Wirken die Negativzinsen?

Bis vor wenigen Jahren existierten nominelle Negativzinsen höchstens in der Theorie. Eine praktische Umsetzung hielten viele für undenkbar.[1] Doch in den letzten Jahren haben mehrere Zentralbanken Negativzinsen eingeführt. Als erste ging im Jahr 2012 die Dänische Zentralbank unter die Nullgrenze. Zur Überraschung vieler geriet das Finanzmarktsystem dadurch nicht aus dem Gleichgewicht. 2014 folgten die Europäische Zentralbank, die Schweizerische Nationalbank und die Schwedische Reichsbank. Zwei weitere Jahre später wagte auch die Bank of Japan den Schritt ins Negativterritorium.

Die Wirkung von Negativzinsen ist umstritten

Eine Senkung der Zinsen unter null Prozent bedeutet, dass eine Zentralbank den Geschäftsbanken Zinsen belastet, wenn diese bei ihr Geld hinterlegen. Die Geschäftsbanken wiederum geben diese Zinssenkung über ihre eigenen Zinssätze weiter an Privathaushalte, Unternehmen und Finanzinstitute und somit ans Finanzsystem allgemein. Die Zentralbanken wollen damit der Wirtschaftstätigkeit Impulse verleihen. Denn bei tiefen Zinsen stellen die Banken mehr Geld bereit, der Konsum der Haushalte steigt, und die Unternehmen investieren mehr.

Doch nicht alle glauben an diese Wirkungskette. Die Gegner wenden ein, dass solche Anreize zum Geldausgeben in Ländern mit alternder Bevölkerung ins Leere laufen. Im Gegenteil: Bei Negativzinsen drohe sogar die Gefahr, dass Sparer und Pensionierte ihre Ausgaben kürzten, weil sie entweder feste Sparziele hätten oder von den Zinserträgen ihres Kapitals lebten.

Allerdings gibt es keine Beweise dafür, dass Sparer generell anders auf Zinssenkungen reagieren, wenn diese im Minusbereich liegen. Und selbst wenn dies zutreffen würde, ändert es nichts daran, dass in einer Wirtschaft jedem Sparer ein Kreditnehmer gegenübersteht. Etwa junge Familien, die mit einer Hypothek erstmals ein Haus erwerben, Autokredite oder Darlehen für Start-up-Unternehmen oder den Staat. Die dank den Negativzinsen höhere Kaufkraft der Kreditnehmer dürfte die vermutete Zunahme der Sparneigung von Pensionierten und anderen Sparern problemlos aufwiegen. Genauso, wie dies in normalen Zeiten der Fall ist. So weit zur Theorie. Doch funktionieren die Negativzinsen auch in der Praxis?

Banken geben die Strafzinsen nur teilweise weiter

Die Praxis zeigt, dass die Negativzinsen der Zentralbanken, wie von der Theorie vorausgesagt, auch tatsächlich im Finanzsystem angekommen sind. Allerdings mit kleineren Ausnahmen, etwa bei den Banken. Die Zinssenkungen der Zentralbanken unter die Nullgrenze haben in den entsprechenden Volkswirtschaften zu einem Zinsrückgang auf breiter Front geführt – genauso wie normalerweise auch Zinssenkungen im positiven Bereich[2]. Die Zinssätze an den Geld- und Anleihenmärkten sind wie erwartet gefallen, und die Wechsel- und Aktienkurse haben ebenfalls wie üblich reagiert.

Die Ausnahme bilden die Zinssätze der Banken, die diese Zinssenkung nur teilweise weitergaben. Die Reaktionen der Banken fielen dabei je nach Land sehr unterschiedlich aus, wie verschiedene Studien[3] zeigen.[4] Über diese länderspezifischen Besonderheiten ist noch wenig bekannt, sie könnten aber mit anderen Finanzierungsstrukturen der Banken und dem jeweiligen Wettbewerbsumfeld zusammenhängen.

Obwohl die Weitergabe der Zinsen an die Finanzmärkte im Allgemeinen recht gut funktionierte, kam es in den Volkswirtschaften mit Negativzinsen nicht oder noch nicht zu einem klaren Aufschwung. Bedeutet dies, dass die Negativzinsen nicht funktionieren? Nein. Denn die Zentralbanken senken ihre Zinssätze normalerweise wesentlich stärker, wenn sie einen Aufschwung herbeiführen wollen.

Zinssenkungen zu gering, um Wirkung zu zeigen

Die Zinssenkungen im negativen Bereich waren minim. So betrug Japans jüngste Zinssenkung von 0,10  auf –0,10 Prozent nur gerade 0,20 Prozentpunkte. Die Schweizerische Zentralbank wählte einen Satz von –0,75 Prozent. Die meisten Personen nehmen eine Zinssenkung um 0,20 Prozentpunkte auf ihrem Sparkonto kaum wahr. Und auch ein um 0,75 Prozentpunkte günstigerer Bankkredit wird nicht scharenweise Leute dazu bewegen, sofort ein neues Auto anzuschaffen, wenn gleichzeitig aufgrund einer schleppenden Konjunktur die Aussichten auf Lohnerhöhungen nicht allzu rosig sind.

Normalerweise greifen die Zentralbanken wesentlich beherzter ein, wenn sie eine träge Konjunktur wirklich ankurbeln wollen. Zum Vergleich: Während der relativ milden US-Rezession im Jahr 2001 senkte die US-Zentralbank die Zinssätze von rund 6 auf etwa 1 Prozent. Und auch als Reaktion auf die globale Finanzkrise 2008 wurden die Zinssätze um 5 Prozentpunkte herabgesetzt. 2008 und 2009 hätte die Bank die Zinsschraube noch weiter gelockert, wenn nicht bereits die Null-Prozent-Grenze erreicht worden wäre, die bis dahin als Untergrenze galt.[5]

Zudem gelang es im Allgemeinen nicht, mit dem Senken der nominalen Sätze unter null auch die realen Sätze zu drücken. Der Realzins ist sowohl von den Nominalzinsen als auch von der Inflation abhängig (siehe Kasten). Doch die meisten Schritte im Minusbereich waren Reaktionen auf einen Rückgang der Inflation und der Inflationserwartungen, der wesentlich ausgeprägter war als die darauf folgenden zögerlichen Zinssenkungen unter null.[6]

Als zum Beispiel die Schweizerische Nationalbank ihren Leitzins im Januar 2015 auf –0,75 Prozent reduzierte, ergriff sie gleichzeitig Massnahmen, die eine Währungsaufwertung bewirkten und die Inflation kurzfristig um mindestens 0,75 Prozent verringerten. Die Reduktion der Nominalzinsen und die tiefere Inflation hoben sich gegenseitig weitgehend auf, sodass die realen Zinssätze mehr oder weniger unverändert blieben. Das Unterschreiten der Nullgrenze hatte daher keinen unmittelbaren realen Effekt auf die Rendite der Spargelder in der kurzen Frist. Trotzdem haben in der Schweiz viele das Gefühl, ihre Ersparnisse würden durch die Negativzinsen geschmälert. Dass negative nominale Zinssätze so umstritten sind, liegt auch in der sogenannten Geldwertillusion: Viele Leute unterscheiden nicht zwischen nominalen und realen Zinssätzen.

Die Negativsätze vermochten zwar den Deflationsdruck etwas zu mildern. Die winzigen Zinsschritte im Minusterritorium reichten jedoch in den meisten Ländern nicht aus, um der Wirtschaft wirklich Dynamik zu verleihen. Mit anderen Worten: Die Medizin hilft zwar, doch für eine Heilung müsste sie wesentlich stärker dosiert werden. Die Zentralbanken haben die Zinsen nicht weiter unter null gesenkt, da Negativzinsen Neuland bedeuteten und ungewiss war, ob sie wirken oder ob sie schädliche Nebenwirkungen mit sich bringen. Auch die Unbeliebtheit negativer Zinssätze und Bedenken über entsprechende Reaktionen seitens der Öffentlichkeit und der Politik können dazu beigetragen haben. Zentralbanken sind von Natur aus vorsichtig.

Negativzinsen sollen die Risikobereitschaft erhöhen

Noch ist nicht bekannt, wie weit unter null die Zinssätze sinken können, bis Einzelpersonen, Unternehmen oder Finanzinstitute ihre Anleihen und Sparguthaben auf hohem Niveau auflösen und stattdessen Bargeld ohne Verzinsung bevorzugen. Wo diese Untergrenze liegt, ist schwierig abzuschätzen. Sollte man diesen Punkt jedoch versehentlich erreichen, könnte dies das Vertrauen ins Finanzsystem erschüttern und zur Folge haben, dass es nicht mehr reibungslos funktioniert.

Zur Begrenzung dieses Risikos gibt es verschiedene Methoden und Instrumente. So können die Zentralbanken beispielsweise den Banken aushelfen, die Einlagen verlieren, oder sie können die Ausgabe von Bargeld beschränken. Solche Ideen sind jedoch umstritten und politisch problematisch. Zumindest sollten Zentralbanken aber wachsam sein, ob sich die Zinsen dieser Untergrenze nähern.

Die meisten übrigen Vorbehalte betreffen nicht die Negativzinsen an sich, sondern den langen Zeitraum niedriger, realer Zinssätze. Es wird befürchtet, dass niedrige reale Zinssätze über einen längeren Zeitraum zu Verzerrungen an den Finanzmärkten führen und die Stabilität des Finanzsystems gefährden. Wenn sichere Anleihen und Spareinlagen nur noch eine minimale Rendite abwerfen, suchen die Anleger nach besseren und möglicherweise riskanteren Anlagemöglichkeiten. Doch das ist genau der Sinn dieser Geldpolitik: Sie soll die Risikobereitschaft und die Wirtschaft stimulieren. Falls die Anleger allerdings auf nicht produktive Anlagen oder Immobilien setzen, können Blasen entstehen, die später platzen. Doch diese Gefahr besteht nicht nur bei nominalen Negativzinsen, und sie ist möglicherweise kleiner, wenn sich die Wirtschaft in einem Abschwung befindet.[7].

Seit der globalen Finanzkrise gehört es zum Job der Zentralbanken, bei negativen Schocks die Finanzmarktpreise im Auge zu behalten und Anzeichen für Blasen oder eine übermässige Risikobereitschaft zu erkennen. Die Zentralbanken können je nach Auftrag und verfügbaren Instrumenten unterschiedlich reagieren. Einige Zentralbanken können die Risikobereitschaft mit sogenannten makroprudenziellen Massnahmen, wie etwa erhöhten Eigenkapitalanforderungen oder antizyklischem Kapitalpuffer bei der Hypothekenvergabe, direkt regulieren. Andere haben diese Kompetenz nicht. Eine Anhebung der Zinssätze, bevor eine Wirtschaft wieder auf dem Wachstumspfad ist, birgt jedenfalls stets die Gefahr einer verzögerten Rückkehr zum Wachstum.

Häufig wird argumentiert, dass Negativzinsen schlecht für die finanzielle Gesundheit von Banken, Pensionskassen und Versicherungen seien. Diese Risiken sind jedoch ebenfalls eher das Ergebnis niedriger realer Zinsen als der negativen nominalen Sätze an sich. Und sie hängen mit den Geschäftsmodellen zusammen, die diese Institutionen anwandten, als noch von höheren realen und nominalen Zinssätzen auszugehen war. Diese Geschäftsmodelle wandeln sich jedoch, und die Banken haben in Ländern mit Negativzinsen bisher im Durchschnitt nicht stärkere Gewinneinbussen verzeichnet als in Ländern mit positiven Zinssätzen.[8]

Die nominalen Zinssätze anzuheben, um die Gewinne der Finanzinstitute zu schützen, wäre falsch, und es könnte sich als Bumerang erweisen. Denn das würde tendenziell die gesamtwirtschaftliche Nachfrage schwächen und das Wirtschaftswachstum hemmen und so die Phase der niedrigen realen Zinssätze verlängern. Dadurch könnte die Finanzbranche noch stärker unter Druck geraten.

Begleitende Reformen und Investitionen können die Konjunktur beleben

Die Wirkung der Negativzinsen ist grundsätzlich als Erfolg zu werten. Allerdings gibt es beim Senken der Zinssätze im Minusbereich Grenzen, wenn keine weiteren Massnahmen zur Eindämmung der allgemeinen finanziellen und wirtschaftlichen Risiken ergriffen werden.

Die Geldpolitik ist bei weitem nicht die einzige Option zur Konjunkturbelebung. Bei trägem Wachstum, hoher Arbeitslosigkeit und hartnäckig schleppender Investitionstätigkeit wollen die Entscheidungsträger vielleicht mehr unternehmen. Öffentliche Investitionsprojekte und eine Ausweitung der staatlichen Ausgaben im Allgemeinen können Zinssenkungen wirksam ergänzen. Gerade wenn die Zinssätze niedrig sind, können Staatsausgaben als Wachstumsmotor wirken.

Angebotsseitige Reformen – idealerweise kombiniert mit fiskalpolitischen Massnahmen – können die Wettbewerbsfähigkeit und die Produktivität einer Volkswirtschaft ebenfalls stimulieren. Wenn dadurch die Märkte besser funktionieren, das Bildungssystem aufgewertet wird, wichtige Infrastrukturen entstehen und der Unternehmergeist und die Innovation gefördert werden, erhöhen solche Massnahmen das Potenzial für künftiges Wachstum. Falls die Öffentlichkeit dies versteht und daran glaubt, könnte es auch in der heutigen Situation Vertrauen schaffen und so die Ausgaben und das Wachstum ankurbeln.

1. Die Meinungen in diesem Artikel widerspiegeln die Meinungen der Autoren und nicht zwingend die Ansichten der Afrikanischen Entwicklungsbank, des IWF oder des Executive Board und des Managements des IWF. Der Artikel basiert auf einer längeren Version, die ursprünglich auf Englisch auf der «Global Agenda»-Website des Weltwirtschaftsforums (WEF) veröffentlicht wurde (siehe Blanke und Krogstrup, 2016).  []
2. Für Details siehe Ball et al. (2016). []
3. Siehe dazu Ball et al. (2016) und Danthine (2016). []
4. Zudem besteht eine Nicht-Linearität bei der Weitergabe von Kurzfristzinsen an Langfristzinsen im Bereich der Zinsuntergrenze – je nachdem, wo der Markt diese Untergrenze sieht. Siehe dazu Grisse et al. 2016. []
5. Siehe Krogstrup (2017). []
6. Siehe Krogstrup (2017). []
7. Ball et al. (2016). []
8. Siehe etwa Sveriges Riksbank (2016). []