La gestion de la dette au Kirghizistan

Des institutions peu développées

Dans des pays en développement comme le Kirghizistan, l’amélioration de la trésorerie est un processus complexe. Le cadre institutionnel est faiblement développé et la pénurie de ressources influe sur l’ensemble du processus de réforme. Il arrive fréquemment que des facteurs exogènes limitent la marge de manoeuvre dans le domaine monétaire et fiscal, l’économie présentant une capacité réduite à absorber les chocs. La situation politique se complique encore du fait qu’une grande partie de la population vit dans la pauvreté et ne dispose pas des ressources financières nécessaires pour affronter les périodes difficiles. La hausse actuelle des prix des denrées alimentaires et de l’énergie pèse sur la balance des transactions courantes. Le Kirghizistan est largement tributaire des aides financières extérieures que lui octroient des institutions comme la Banque mondiale, la Banque asiatique de développement et le Fonds monétaire international (FMI). Le secteur financier est encore peu développé.

Marge de manoeuvre de la trésorerie

La politique fiscale et la gestion de la dette occupent une place centrale dans toutes les économies. Il convient en particulier de décider dans quelle mesure les investissements publics intergénérationnels destinés à consolider et à dynamiser la croissance économique doivent être financés par les recettes fiscales courantes ou par des emprunts sur le marché des capitaux. Pour assurer leur essor économique, les pays à bas revenu doivent recourir à des sources de financement externes, de sorte que leurs possibilités d’épargne sont faibles. Il existe un lien étroit entre la trésorerie, la politique monétaire et fiscale, et le développement des infrastructures financières locales. Les intervenants sur le marché – d’un côté le débiteur, plus ou moins solvable, de l’autre le bailleur de fonds – jouent un rôle très important. Pour que les capitaux et les valeurs puissent circuler de manière efficiente, le marché financier doit disposer de l’infrastructure nécessaire. Celle-ci inclut les Bourses, les systèmes de garde des titres, les mécanismes de paiement ainsi que les fonctions de régulation et de surveillance. La trésorerie est appelée à prendre des décisions sur différentes questions. Le financement doit-il s’effectuer dans la monnaie locale ou en devises étrangères? Faut-il privilégier les créanciers privés ou publics? Faut-il solliciter des facilités de financement concessionnelles auprès de créanciers bilatéraux ou multilatéraux? La marge de manoeuvre dont dispose la trésorerie dépend du développement du secteur financier local.

La gestion de la dette

Dans les années nonante, la dette publique kirghize, principalement alimentée par des sources de financement extérieures, a augmenté de manière significative. Dans sa courte histoire d’État souverain, le Kirghizistan a subi de violents chocs économiques. Le premier a été l’abandon de la politique économique centralisée et contrôlée par Moscou. Des pays riches en ressources, comme l’Azerbaïdjan, le Kazakhstan et le Turkménistan, ont pu atténuer le choc de l’accession à l’indépendance grâce à de nouvelles recettes directes. Au Kirghizistan, en revanche, la disparition des subventions soviétiques a entraîné une chute brutale de l’activité économique et du revenu par habitant. La dette extérieure kirghize, libellée majoritairement en USD, a fortement augmenté en 1998, à la suite de la crise financière russe et d’un accident minier qui a provoqué le recul de la production aurifère. Celle-ci représente une importante source de revenus et sert notamment à financer le déficit de la balance des transactions courantes. L’aggravation de la dette à partir de 1999 a fortement limité la marge de manoeuvre dans le domaine fiscal pendant les années suivantes. Dès 2000, le gouvernement a mené une politique financière adaptée à ces circonstances difficiles. Les recettes fiscales se sont améliorées, tout en demeurant à un niveau modeste. En 2005, le paysage politique a été ébranlé par la révolution des Tulipes, qui a débouché sur un changement soudain de gouvernement. Bien que perçues négativement au départ, ces turbulences ont entraîné une nouvelle vague de démocratisation, cela dans une région plutôt connue pour ses régimes autocratiques. Le Parlement, constitué sous l’ancien gouvernement, n’a été renouvelé que l’année dernière. En 2006, le Kirghizistan était éligible à l’Initiative en faveur des pays pauvres très endettés (PPTE) de la Banque mondiale et du FMI et pouvait ainsi profiter d’une remise de dette d’un milliard d’USD. La démarche a, toutefois, abouti à une impasse pour des raisons politiques. Malgré les défis importants qu’il doit relever et bien qu’il n’ait pu bénéficier de ces mesures de désendettement multilatérales, le pays est parvenu, au fil des années, à reprendre quelque peu le contrôle de ses finances grâce à une politique fiscale prudente (voir graphique 1). L’endettement public dans la monnaie nationale, le som, est modeste.

Emprunts d’État kirghizes

Il est encore trop tôt pour affirmer que le marché de l’argent et des capitaux fonc-tionne bien. Le ministère des Finances émet des bons du Trésor («T-bills») en som, assortis d’échéances de 3, 6, 12, 18 ou 24 mois. Les souscriptions des banques, établissements qui tiennent lieu de négociants primaires, sont envoyées à la Banque nationale kirghize (NBKR), laquelle les transmet au ministère des Finances pour la fixation des cours. Parmi les 17 banques existantes, cinq participent activement au négoce. Il n’existe, toutefois, encore aucune plateforme électronique. Seul le décompte après l’émission est effectué électroniquement. Dans un projet pilote lancé récemment, des bons du Trésor à neuf mois sont mis aux enchères chaque semaine à la Bourse kirghize. La demande est encore modeste. Les banques conservent les «T-bills» en général jusqu’à leur échéance. Au 31 mars 2008, la situation des bons du Trésor était la suivante: 270 séries avaient été émises, pour un montant de 1470,4 milliards de soms (40,4 millions d’USD) et avec des échéances allant de 3 à 24 mois. Ces instruments sont fortement fragmentés, ce qui ne favorise pas la liquidité dans différents titres.

Mise en place d’un marché financier au Kirghizistan

Un projet du FMI, financé par le Secrétariat d’État à l’économie (Seco), est actuellement en cours au Kirghizistan. Il viser à améliorer la gestion de la dette intérieure et à mettre en place le cadre réglementaire nécessaire pour les emprunts d’État sur le marché des capitaux. Constituer une infrastructure financière et attirer des intervenants sur le marché représentent un projet indispensable, mais ambitieux. Les réflexions ci-après présentent les conditions qui doivent être remplies en priorité pour instaurer un marché efficace de l’argent et des capitaux. L’État – dans les pays en transition tout particulièrement – remplit souvent avec des moyens insuffisants le vide laissé par un secteur privé qui doit commencer par conquérir sa place au sein de l’économie locale et régionale. Le secteur financier doit affronter diverses défaillances du marché, qui font que les prix pratiqués ne reflètent qu’insuffisamment, sinon pas du tout, les coûts ou l’utilité de l’activité économique. Il peut en résulter une surabondance ou, ce qui est plus vraisemblable dans ce secteur, un sous-approvisionnement. L’État doit, par exemple, proposer un système de régulation et de surveillance des banques qui encourage la stabilité. Le marché des emprunts d’État a besoin de banques commerciales («market makers»). Un rendement trop élevé compromet le financement des entreprises. Il est très important, d’un point de vue économique, que le cours des emprunts d’État se forme correctement. Le cercle des intervenants sur le marché se limite actuellement à la Banque nationale, au ministère des Finances, à la Bourse kirghize et à cinq banques commerciales. Pour accroître le volume des échanges, augmenter les liquidités et utiliser au mieux les capacités, il faudrait attirer des banques et des investisseurs institutionnels supplémentaires. En ce qui concerne les bons du Trésor, ils sont peu demandés, parce que leur cours est fixé par l’État et que leur rendement réel est en partie négatif. La trésorerie kirghize cherche avant tout à minimiser les coûts de refinancement, ce qui explique pourquoi le marché se voit offrir des rendements souvent trop bas. Pour les pays en développement qui ont accès aux prêts concessionnels des institutions financières multilatérales, comme le FMI et la Banque mondiale, il est souvent peu intéressant à court terme de se refinancer au prix fort sur le marché des capitaux. Comme le montre la courbe des taux d’intérêt en Suisse, un créancier étatique avec une excellente solvabilité et un secteur financier fortement développé peut se refinancer par l’emprunt à des coûts très bas. Les pays en développement doivent être prêts à investir à long terme dans la mise en place du marché financier. Au Kirghizistan, la Banque nationale et la trésorerie doivent encore procéder à différentes adaptations génératrices de coûts. La mise en place d’un marché local des capitaux permettra de minimiser les risques de change et de liquidités, et de consolider le marché financier, ce qui, en fin de compte, profitera également aux ménages.

La courbe des taux d’intérêt

Quand on compare la courbe des taux de la Suisse et du Kirghizistan, on remarque notamment que les emprunts d’État kirghizes arrivent à échéance au bout de deux ans (voir graphique 2). En d’autres termes, le marché des capitaux est pratiquement inexistant dans ce pays. Une telle situation est typique des pays en développement, dont les marchés financiers sont encore en gestation; elle se rencontre même sur certains marchés émergents. La rapide progression de la courbe reflète le niveau élevé de la prime de risque et les incertitudes pesant sur l’avenir. Parmi ces dernières figure en particulier l’inflation qui a grimpé à plus de 20% au Kirghizistan. Il apparaît ainsi que le rendement réel des emprunts d’État est négatif. En données corrigées de l’inflation, la rémunération servie sur les emprunts d’État est plus basse au Kirghizistan qu’en Suisse.

L’importance du marché des capitaux

Le lancement d’obligations d’État – autrement dit l’émission d’emprunts à longue échéance – revêt une importance majeure. Dans des pays où le risque d’inflation est élevé, les investisseurs à long terme sont rares et les emprunts d’État ne trouvent pas preneurs en règle générale. Pour remédier à ce problème, il faudrait émettre des titres du Trésor protégés contre l’inflation («Treasury Inflation-Protected Securities», Tips), soit des obligations indexées sur celle-ci. Avec un tel instrument, la valeur nominale ou le taux d’intérêt sont adaptés à un indice de l’inflation après une période déterminée. L’émission de tels titres permet d’atteindre plusieurs objectifs: – la constitution rapide d’un marché des capitaux; – le prolongement de la courbe des taux, par exemple jusqu’à trois ou cinq ans; – l’entrée en Bourse des Tips, donc l’élargissement de la gamme des instruments de placement; – la création d’un marché secondaire; – la protection des investisseurs institutionnels contre l’inflation.  L’évaluation de la solvabilité des emprunteurs étatiques doit s’appuyer sur les classements établis par des agences de notation, telles que Standard & Poor’s ou Moody’s. La plupart des investisseurs institutionnels s’y réfèrent pour leur politique de placement. Dans l’idéal, le processus de notation s’étend sur une longue période. En général, les notes attribuées au début ne sont pas publiées; elles ne le sont que dans un deuxième temps, avec l’accord du débiteur. L’expérience montre qu’il est difficile d’améliorer rapidement une notation après sa publication et que cela peut engendrer des coûts élevés de refinancement. Pour développer le marché des capitaux, il est essentiel de renforcer la fiabilité, la transparence et l’efficacité des conditions-cadres. Si la confiance des intervenants augmente, la prime de risque diminue; par conséquent, les conditions d’emprunt s’améliorent. La mise en place d’un marché des capitaux constitue littéralement un investissement dans l’avenir.

Un financement à long terme des infrastructures pour encourager l’économie locale

Le Kirghizistan possède de très grandes réserves d’eau. Pour l’heure, un immense besoin de rattrapage se fait sentir dans le domaine des infrastructures. Il représente un important potentiel d’investissement. Les travaux à entreprendre nécessitent un afflux important de capitaux et de devises ainsi qu’un soutien international à la réalisation de projets. Un instrument approprié pour le financement de grands chantiers est l’émission, dans des monnaies liquides, d’emprunts d’infrastructure. Ces derniers pourraient être négociés en Bourse et auraient pour effet d’augmenter les liquidités. Ils permettraient également de prolonger la courbe des taux et de créer des emprunts de référence. Pour les investisseurs internationaux, il est essentiel que ceux-ci soient notés par une agence reconnue. Sur divers marchés émergents, les emprunts d’infrastructure ont déjà permis de financer avec succès plusieurs projets, ce qui est de bon augure pour le Kirghizistan.

Graphique 1 «Quotes-parts d’endettement du Kirghizistan et de la Suisse, 1993-2007»

Graphique 2 «Courbes des taux du Kirghizistan et de la Suisse»

Encadré 1 «Portrait économique du Kirghizistan»
L’agriculture, 35% du PIB, forme la base de l’économie kirghize. Les trois quarts des terres arables ont été distribuées à la population rurale. Le quart restant a été placé sous le contrôle des administrations communales rurales, pour qu’elles puissent s’assurer des ressources financières grâce aux revenus du fermage. Actuellement, 85% de la production agricole provient d’exploitations privées. La quote-part des services dans le PIB a depuis peu dépassé celle de l’agriculture (plus de 35%). La libéralisation de l’économie kirghize a favorisé l’éclosion d’une pléthore d’entreprises familiales dans le commerce de détail et la branche de l’alimentation. L’industrie représente 15% du PIB. Il s’agit avant tout des activités liées à l’exploitation d’or et, dans une moindre mesure, d’anti-moine dans les mines de régions montagneuses reculées. La beauté des paysages du Kirghizistan recèle un certain potentiel touristique dont l’exploitation suppose une infrastructure adéquate qui n’est pas encore disponible pour l’instant.

Encadré 2 «La trésorerie en Suisse»
Dans notre pays, le besoin de financement – géré au niveau de la dette intérieure – est couvert uniquement en francs suisses sous la forme de prélèvements sur le marché helvétique de l’argent et des capitaux. Créances comptables à court terme L’émission de créances comptables à court terme (CCCT) représente pour la Confédération le principal instrument de collecte de fonds à court terme. Les CCCT ne sont pas des titres, mais des créances négociables, qui sont inscrites dans un livre de la dette publique déposé auprès de la Banque nationale suisse (BNS). L’Administration fédérale des finances (AFF) émet des CCCT chaque semaine, selon un calendrier publié au préalable. L’émission se fait selon le système d’appel d’offres, par le biais de la plateforme électronique Eurex Repo. Au 31 mars 2008, le montant des CCCT ouvertes s’élevait à 10,8 milliards de francs, répartis en quinze séries. Émission d’emprunts à long terme Pour couvrir ses besoins en capitaux de plus d’un an, la Confédération émet régulièrement des emprunts sur le marché des capitaux. Selon un calendrier des émissions publié à l’avance, un appel d’offres est lancé en général tous les mois. Les offres des banques commerciales sont transmises à la BNS par le biais de la plateforme électronique Eurex Repo. Dans la gestion moderne de portefeuille, les emprunts de la Confédération sont assimilés à des «placements sans risques». Grâce à l’excellente solvabilité de la Confédération, confirmée par des agences internationales de notation comme Standard & Poor’s (AAA) et Moody’s (Aaa), ce sont les placements qui offrent les plus faibles rendements sur le marché des capitaux. Par conséquent, le service de la dette est bas. Au 31 mars 2008, le montant nominal des 22 emprunts fédéraux en circulation s’élevait à 92,2 milliards de francs. Onze de ces emprunts se montent à plus de cinq milliards de francs chacun.