Die Volkswirtschaft

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Das Schuldenmanagement in Kirgisistan

In Kirgisistan befindet sich rund 40% der Landfläche mehr als 3000 Meter über Meeresspiegel. Das Land kann sich notwendige Infrastrukturfinanzierungen aus eigener Kraft nicht leisten. Dies behindert die Privatsektorentwicklung. Mit einem Pro-Kopf-Einkommen von rund 663 US-Dollar im Jahre 2006 ist die wirtschaftliche Wertschöpfung tief. Die Finanzkrise in Russland und ein Minenunfall, welcher zu einer massiven Reduktion der Goldproduktion führte, stürzten das Land im Jahre 1998 in eine tiefe Verschuldung, welche den fiskalpolitischen Handlungsspielraum über Jahre massiv einschränkte. Dem Schuldenmanagement kommt deshalb eine hohe Bedeutung zu. Obwohl die Kriterien einer effizienten und effektiven Tresorerie klar definierbar sind, ist es für Entwicklungsländer oft sehr schwierig, diese rasch in die Praxis umzusetzen.

Institutionen als Armutsfalle

Der Aufbau der Tresorerie in Entwicklungsländern wie Kirgisistan ist ein komplexer Prozess. Die institutionellen Rahmenbedingungen sind wenig entwickelt, und die Ressourcenknappheit bestimmt den gesamten Reformprozess. Oft schränken auch externe Faktoren den Handlungsspielraum der Fiskal- und Geldpolitik ein, ist doch die Absorptionsfähigkeit der Wirtschaft gegenüber wirtschaftlichen Schocks gering. Der hohe Anteil armer Haushalte an der Gesamtbevölkerung erschwert die politische Situation zusätzlich, da die privaten Ressourcen fehlen, um Schocks abzufedern. Zurzeit wird die kirgisische Ertragsbilanz durch den Anstieg der Nahrungsmittel- und Energiepreise belastet. Kirgisistan ist grösstenteils auf externe Finanzierungen – zum Beispiel der Weltbank, der Asiatischen Entwicklungsbank und des Internationalen Währungsfonds (IWF) – angewiesen. Der Finanzsektor ist noch wenig entwickelt.

Der Handlungsspielraum der Tresorerie

In jeder Volkswirtschaft kommt der Fiskalpolitik und dem Schuldenmanagement ein hoher Stellenwert zu. Es gilt insbesondere, Entscheide zu fällen, inwieweit intragenerationelle, öffentliche Investitionen zur Festigung und Ankurbelung des Wirtschaftswachstums über laufende Steuereinnahmen oder über eine Kapitalaufnahme zu finanzieren sind. Länder mit tiefen Einkommen müssen für die Wirtschaftsentwicklung auf externe Finanzierungsquellen zurückgreifen und haben entsprechend tiefe Sparquoten. Es besteht eine enge Korrelation zwischen Tresorerie, Geld- und Fiskalpolitik sowie lokaler Finanzinfrastrukturentwicklung.  Von grosser Bedeutung sind die Marktteilnehmer: der Schuldner und seine Bonität auf der einen sowie die Kapitalgeber auf der anderen Seite. Die Infrastruktur des Finanzmarktes ist notwendig, damit die Geld- und Effektenflüsse effizient abgewickelt werden können. Zur Infrastruktur zählen Börse, Effektenaufbewahrungs- und Zahlungssysteme sowie Regulierung und Aufsicht. Die Tresorerie ist die Schaltstelle für die Entscheidfindung: Sollen Finanzierungen in lokaler oder Fremdwährung getätigt werden? Sind private oder staatliche Kreditoren zu bevorzugen? Sollen bilaterale oder multilaterale konzessionelle Finanzierungsfazilitäten beansprucht werden? Der Handlungsspielraum der Tresorerie richtet sich nach der Entwicklung des lokalen Finanzsektors.

Schuldenmanagement

In den Neunzigerjahren verzeichnete Kirgisistan einen bemerkenswerten Anstieg der Staatsverschuldung, wobei dies vor allem auf externe Finanzierungsquellen zurückzuführen ist. In der kurzen Geschichte als souveräner Staat hatte Kirgisistan unter starken wirtschaftlichen Schocks zu leiden. Den ersten Schock erfuhr die Region durch die Loslösung von der zentralstaatlich aus Moskau kontrollierten Wirtschaftspolitik. Während die Unabhängigkeit für ressourcenreiche Länder wie Aserbaidschan, Kasachstan und Turkmenistan durch neue direkte Einnahmequellen verkraftbar war, führte der Wegfall der Sowjet-Subventionen in Kirgisistan unmittelbar zu einem massiven Einbruch der Wirtschaftsaktivität und des Pro-Kopf-Einkommens.  Im Jahre 1998 stieg die kirgisische, meist in US-Dollar denominierte Aussenverschuldung infolge der russischen Finanzkrise und eines minenunfallbedingten Rückgangs der Goldproduktion stark an. Die Goldproduktion ist eine wichtige Einnahmequelle und dient unter anderem zur Finanzierung des Ertragsbilanzdefizits. Die angespannte Schuldensituation ab 1999 schränkte in den Folgejahren den fiskalpolitischen Handlungsspielraum stark ein. Die Regierung führte im neuen Millennium eine unter schwierigen Umständen nachsichtige Finanzpolitik. Die Steuereinnahmen wurden verbessert, wenn auch auf tiefem Niveau. Im Jahre 2005 wurde die politische Landschaft durch die sogenannte Tulpenrevolution erschüttert, welche zu einem abrupten Regierungswechsel führte. Trotz der anfänglich negativen Wahrnehmung führten die Turbulenzen zu einer weiteren Demokratisierung des Landes – dies in einer Region, welche eher durch autokratische Regimes bekannt ist. Erst im letzten Jahr wurde das noch von den Zeiten der alten Regierung bestehende Parlament erneuert. Im Jahre 2006 qualifizierte sich Kirgisistan für die Heavily Indebted Poor Country Initiative (HIPC) von Weltbank und IWF – und damit einem Schuldenerlass von rund einer Mrd. US-$, welche jedoch aus politischen Gründen abgelehnt wurde. Trotz den grossen Herausforderungen hat Kirgisistan ohne multilateralen HIPC-Schuldenerlass die Staatsfinanzen durch eine vorsichtig geführte Fiskalpolitik nach längerer Zeit wieder einigermassen in den Griff bekommen (siehe Grafik 1). Die staatliche Verschuldung in der inländischen Währung Som ist bescheiden.

Kirgisische Staatsanleihen

Von einem funktionierenden Geld- und Kapitalmarkt kann zurzeit noch nicht die Rede sein. Das Finanzministerium begibt Bundesschatzbrief-Auktionen (T-Bills) in Som; dabei legt sie wöchentlich alle Laufzeiten von 3, 6, 12, 18 und 24 Monaten neu auf. Die Zeichnungen der Banken, welche als Primärhändler fungieren, werden an die kirgisische Nationalbank (NBKR) übermittelt, welche diese an das Finanzministerium zur Preisfestlegung weiterleitet. Von rund 17 Banken beteiligen sich fünf aktiv am Handel. Eine elektronische Handelsplattform existiert noch nicht. Einzig die Abrechnung nach der Auktion erfolgt elektronisch. In einem kürzlich angelaufenen Pilotprojekt wird wöchentlich eine Auktion von 9-Monats-T-Bills durchgeführt, welche über die kirgisische Börse abgewickelt wird. Die Nachfrage ist noch bescheiden. Die T-Bills werden von den Banken im Allgemeinen bis Ende Laufzeit gehalten. Der Stand der T-Bills am 31. März 2008 ist wie folgt: 270 Serien mit den Laufzeiten von 3-24 Monaten und einem anstehenden Gesamtbetrag von 1470,4 Mrd. Som (40,4 Mio. US-$). Die Instrumente sind stark fragmentiert, was der Liquidität in einzelnen Titeln nicht förderlich ist.

Aufbau eines Finanzmarktes in Kirgisistan

In Kirgisistan läuft ein vom Staatssekretariat für Wirtschaft (Seco) finanziertes Projekt des IWF, welches die weitere Verbesserung der Inlandschuldenbewirtschaftung und den Aufbau der notwendigen regulatorischen Rahmenbedingungen für staatliche Kapitalmarktanleihen zum Ziel hat. Der Aufbau einer Finanzinfrastruktur und die Gewinnung von aktiven Marktteilnehmern ist ein notwendiger, aber ambitiöser Prozess. Die nachfolgenden Betrachtungen einiger Marktentwicklungsprioritäten sollen aufzeigen, welche Voraussetzungen für einen funktionierenden Geld- und Kapitalmarkt geschaffen werden müssen.  Insbesondere in den Transitionsländern, wo der Privatsektor zuerst seinen Platz in der lokalen und regionalen Wirtschaft erobern muss, füllt der Staat oftmals mit unzureichenden Mitteln ein Vakuum aus. Im Finanzsektor treten verschiedene Formen des Marktversagens auf, welche dazu führen, dass die Marktpreise die Kosten oder den Nutzen ökonomischen Handelns nicht oder unzureichend wiedergeben. Dies kann zu einer Überversorgung oder – im Bereich Finanzsektor eher wahrscheinlich – einer Unterversorgung führen. Der Staat soll zum Beispiel eine Bankenregulierung und -aufsicht anbieten, welche die Systemstabilität fördert. Der Markt von Staatsanleihen ist auf Handelsbanken (Market Makers) angewiesen. Zu hohe Renditen bei Staatsanleihen führen zu einer Verdrängung der Unternehmensfinanzierungen. Einer korrekten Preisbildung bei Staatsanleihen kommt eine hohe wirtschaftliche Bedeutung zu.  Der Kreis der aktiven Marktteilnehmer beschränkt sich gegenwärtig auf die Nationalbank, das Finanzministerium, die kirgisische Börse und rund fünf Handelsbanken. Um Volumen aufzubauen, die Liquidität zu steigern und Kapazitäten besser auszulasten, sollten zusätzliche Banken und institutionelle Investoren akquiriert werden. Bei den Bundesschatzbriefen ist festzustellen, dass die Nachfrageattraktivität infolge der «statischen Preisfestlegung» und der zum Teil negativen realen Verzinsung fehlt. Die übergeordneten Interessen der kirgisischen Tresorerie liegen in der Minimierung der Refinanzierungskosten, weshalb dem Markt oft zu tiefe Renditen angeboten werden. Für Entwicklungsländer mit Zugang zu konzessioneller Finanzierung durch die mulilateralen Finanzinstitutionen – wie des IWF und der Weltbank – ist es aus einer kurzfristigen Perspektive oft wenig interessant, sich teuer auf dem Kapitalmarkt zu refinanzieren. Wie die Zinskurve der Schweiz zeigt, hat ein staatlicher Gläubiger mit sehr guter Bonität und einem stark entwickelten Finanzsektor vergleichsweise sehr tiefe Schulden-Refinanzierungskosten. Entwicklungsländer müssen bereit sein, langfristig in den Marktaufbau zu investieren.  In Kirgisistan müssen noch verschiedene Anpassungen von Seiten der Nationalbank und der Tresorerie vorgenommen werden, welche mit Aufbaukosten verbunden sind. Vorteile des Aufbaus eines lokalen Kapitalmarkts sind die Minimierung von Wechselkurs- und Liquiditätsrisiken sowie die Stärkung des Finanzmarktes, welche letztendlich auch den Haushalten zugute kommt.

Die Zinskurve

Der Vergleich der Zinsstrukturkurven der Schweiz und Kirgisistan zeigt unter anderem, dass die Laufzeiten der Staatspapiere in Kirgisistan bei 2 Jahren enden (siehe Grafik 2). Ein Kapitalmarkt ist faktisch nicht vorhanden. Dieses Bild ist typisch für Entwicklungsländer mit wenig entwickelten Finanzmärkten und wird sogar in neu aufstrebenden Märkten (Emerging Markets) angetroffen. Die steile Zinskurve widerspiegelt die hohe Risikoprämie und Zukunftsunsicherheiten, insbesondere auch in Bezug auf die Inflation, welche in Kirgisistan auf über 20% angestiegen ist. Damit ergibt sich eine negative Realverzinsung. Real gesehen sind die Zinsen in Kirgisistan für Staatsanleihen tiefer als in der Schweiz.

Die Bedeutung des Kapitalmarkts

Der Lancierung von Staatsobligationen – d. h. der Ausgabe von Anleihen mit längerer Laufzeit – kommt grosse Bedeutung zu. Gerade in Ländern mit hohen Inflationsrisiken ist es schwierig, langfristige Investoren zu finden, und Staatsanleihen finden in der Regel keine Abnehmer. Hier drängt es sich auf, so genannte Treasury Inflation-Protected Securities (Tips) zu lancieren. Bei einer inflationsabgesicherten Obligation wird der Nominalwert und/oder der Zinssatz nach einer definierten Periode einem Inflationsindex angepasst. Mit der Ausgabe solcher Tips lassen sich mehrere Ziele erreichen: – Rascherer Aufbau eines Kapitalmarktes; – Verlängerung der Zinskurve z.B. auf 3 bis 5 Jahre; – Börsenzulassung der Tips und damit Erweiterung der Anlagevehikel; – Aufbau eines Sekundärmarktes; – Inflationsschutz für institutionelle Investoren.  Für die Beurteilung der Bonität staatlicher Anleihen ist der Beizug von Rating-Agenturen wie Standard & Poor’s oder Moody’s zu prüfen. Die meisten institutionellen Investoren ziehen bei ihrer Anlagepolitik Ratings bei. Die Einführung eines Ratingprozesses erstreckt sich idealerweise über einen längeren Zeitraum. In der Regel werden zu Beginn «stille Ratings» abgegeben, die nicht veröffentlicht werden; erst nach dem Einverständnis des Schuldners werden diese in einem zweiten Schritt publiziert. Erfahrungsgemäss ist es schwierig, ein Rating nach dessen Publikation rasch zu verbessern, was auch zu hohen Refinanzierungskosten führen kann. Ein wichtiges Ziel bei der Kapitalmarktentwicklung ist die Stärkung von Berechenbarkeit, Transparenz und Effizienz staatlicher Rahmenbedingungen. Ein höheres Vertrauen bei den Marktteilnehmern führt infolge tieferer Risikoprämien zu tieferen Anleihekosten. Beim Aufbau eines Kapitalmarkts handelt es sich sprichwörtlich um eine Investition in die Zukunft.

Langfristige Infrastrukturfinanzierung zur Förderung der lokalen Wirtschaft

Kirgisistan verfügt über sehr grosse Wasservorkommen. Aus heutiger Sicht besteht im Infrastrukturbereich ein enormes Aufhol- und Investitionspotenzial. Dazu braucht es grosse Summen von Kapital und Devisen sowie eine internationale Projektunterstützung. Ein geeignetes Instrument zur Finanzierung grosser Projekte ist die Ausgabe von Infrastrukturanleihen, welche auf liquide Währungen lauten. Der Handel könnte an der Stock Exchange beantragt werden, was wiederum zur Folge hätte, dass die Liquidität steigen würde. Ein weiterer Vorteil wäre die Verlängerung der Zinskurve und die Schaffung von Benchmark-Anleihen. Für internationale Investoren ist es zentral, dass diese Anleihen über ein offizielles Rating verfügen. In einigen aufstrebenden Märkten sind erfolgreiche Projektfinanzierungen mittels Infrastrukturanleihen bereits realisiert, was hinsichtlich Kirgisistan zuversichtlich stimmt.

Grafik 1 «Schuldenquoten Kirgisistans und der Schweiz, 1993-2007»

Grafik 2 «Zinskurven Kirgisistan und Schweiz»

Kasten 1 «Wirtschaftsportrait Kirgisistans»
Mit 35% des BIP ist die Landwirtschaft die Basis kirgisischer Wirtschaft. 75% des Ackerlandes wurden an die ländliche Bevölkerung verteilt. Der Rest wurde den ländlichen Gemeindeverwaltungen unterstellt, damit sie durch Pachteinnahmen eine eigene Finanzquelle haben. 85% der landwirtschaftlichen Produktion stammen mittlerweile aus Privatbetrieben. Seit einiger Zeit hat der Dienstleistungssektor die Landwirtschaft bezüglich des Anteils am BIP überflügelt (über 35%). Die Liberalisierung der kirgisischen Wirtschaft führte zum Entstehen unzähliger Familienbetriebe im Einzelhandels- und Nahrungsmittelge-werbe. Weitere 15% des BIP bildet die Industrie, vorrangig die Gewinnung von Gold und in geringerem Ausmass Antimon aus Minen in den abgelegenen Bergregionen des Landes. Die landschaftliche Schönheit Kirgisistans birgt ein gewisses touristisches Potenzial, das zur Realisierung aber eine entsprechende, noch nicht vorhandene Infrastruktur voraussetzt.

Kasten 2 «Die Tresorerie in der Schweiz»
Der Finanzierungsbedarf respektive die inländische Schuldenverwaltung erfolgt in der Schweiz ausschliesslich in Schweizer Franken in Form von Geldaufnahmen am Schweizer Geld- und Kapitalmarkt. Kurzfristige Geldmarktbuchforderungen Das wichtigste Instrument im kurzfristigen Bereich der Geldbeschaffung des Bundes ist die Ausgabe von Geldmarktbuchforderungen (GMBF). Dabei handelt es sich nicht um Wertpapiere, sondern um handelbare Buchforderungen, die in einem zentralen Schuldbuch bei der Schweizerischen Nationalbank (SNB) geführt werden. Die Eidg. Finanzverwaltung (EFV) führt für die Eidgenossenschaft wöchentlich nach einem im Voraus publizierten Emissionskalender eine Auktion im Tenderverfahren durch. Die Auktion erfolgt über die elektronische Repo-Plattform der Eurex. Der kumulierte Stand der GMBF per 31. März 2008 betrug 10,8 Mrd. Franken, aufgeteilt in 15 Serien. Langfristige Anleihensemissionen Um den überjährigen Kapitalbedarf des Bundes zu decken, führt dieser am Kapitalmarkt regelmässig Anleihensemissionen durch. Nach einem im Voraus publizierten Emissionskalender werden in der Regel jeden Monat Anleihensauktionen im Angebotsverfahren durchgeführt. Die Angebote der Handelsbanken werden über die elektronische Repo-Plattform der Eurex an die SNB weitergeleitet. Die Bundesanleihen dienen im modernen Portfoliomanagement als Referenzgrösse für «risikolose Anlagen». Dank der erstklassigen Bonität des Bundes, welche bestätigt wird durch internationale Ratingagenturen wie Standard & Poor’s (AAA) und Moody’s (Aaa), weisen die Bundesanleihen die tiefsten Renditen aller Anlagen am Kapitalmarkt auf. Dies führt zu einer tiefen Zinsenlast der Bundesschulden. Am 31. März 2008 waren 22 Bundesanleihen mit einem Nominalwert von 92,2 Mrd. Franken ausstehend. Sehr liquide sind davon 11 Anleihen, welche je einen Schuldbetrag von über 5 Mrd. Franken aufweisen.

Stellvertretender Ressortleiter Exportförderung/Standortpromotion, Staatssekretariat für Wirtschaft (Seco), Bern

Portfoliomanager Tresorerie, Eidg. Finanzverwaltung EFV, Bern

Stellvertretender Ressortleiter Exportförderung/Standortpromotion, Staatssekretariat für Wirtschaft (Seco), Bern

Portfoliomanager Tresorerie, Eidg. Finanzverwaltung EFV, Bern