Volkswirtschaftliche Auswirkungen der Finanzkrise

Die aktuelle Finanzkrise scheint sich nicht nur in den USA immer stärker auf die Realwirtschaft auszuwirken. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welche konjunkturellen Auswirkungen für die Schweiz zu erwarten sind. Im vorliegenden Artikel werden die wichtigsten Übertragungskanäle von den Finanzmärkten auf die Realwirtschaft analysiert. Obwohl die Effekte schwierig zu quantifizieren sind, ist davon auszugehen, dass die international stark verflochtene Schweizer Volkswirtschaft von einem weltweiten Abschwung nicht verschont bleiben wird. Eine Verringerung des Kreditangebots würde die konjunkturelle Entwicklung zusätzlich belasten.

Die volkswirtschaftlichen Folgen der aktuellen Finanzkrise abzuschätzen, ist kein leichtes Unterfangen. Das liegt zum einen daran, dass die Krise noch andauert. Zum anderen sind die Wirkungen vielschichtig und können über diverse Kanäle auf die Realwirtschaft wirken. Darüber hinaus scheint es möglich, dass der momentane Schock – nebst der Forderung nach neuen staatlichen Regeln – auch auf die künftige Geschäftstätigkeit von Finanzinstituten Einfluss nimmt und zu einem Strukturwandel führt. Denkbar wären eine Konsolidierung der Branche sowie insbesondere Änderungen im Risikomanagement und in der Corporate Governance der Banken. Dies könnte wiederum einen langfristigen Einfluss auf die Volkswirtschaft haben.  Mittelfristig können auch regulatorische Effekte zu realwirtschaftlichen Einbussen führen. Unter den meisten Ökonomen ist unbestritten, dass Finanzintermediäre reguliert werden müssen. Regulierungen können jedoch auch Kosten verursachen. So ist es etwa denkbar, dass strengere Eigenmittelvorschriften wie ein restriktiver geldpolitischer Schock wirken und möglicherweise zu einer Verknappung des Kreditangebots führen könnten. Da mögliche Änderungen jedoch noch nicht ausreichend absehbar sind, konzentriert sich die vorliegende Analyse auf die unmittelbar denkbaren Wirkungskanäle der Finanzkrise, welche unserer Meinung nach eine Transmission von den Finanzmärkten auf die Konjunktur erlauben. Aufgrund der momentan äusserst unsicheren Umgebung wird hierbei auch auf eine Quantifizierung der möglichen Wirkungen verzichtet. Ein Abschwung der Wirtschaft ist an sich nichts Aussergewöhnliches. Seit jeher folgen sich konjunkturelle Auf- und Abschwungphasen in mehr oder weniger regelmässigen Zyklen. Aus theoretischer Sicht überrascht es nicht, dass nun weltweit viele Volkswirtschaften nach den Aufschwungs- und Boomjahren 2004-2007 mit rückläufigen Wachstumsraten zu kämpfen haben. So rechneten diverse Prognostiker bereits seit einigen Quartalen mit einem verlangsamten Wirtschaftswachstum für 2008-2010. In einigen Jahren wird es für Ökonomen vermutlich eine Herausforderung sein, rückblickend zwischen der endogenen Konjunkturentwicklung und den Auswirkungen der Finanzkrise zu unterscheiden.

Analyse der Transmissionskanäle

In unserer Analyse unterscheiden wir zwischen direkten und indirekten Effekten der Transmission. Die direkten Effekte, welche im ersten Teil vorgestellt werden, umfassen – nebst der Insolvenz einiger Finanzinstitute – die Wirkung auf die Wertschöpfung der Banken. Die indirekten Effekte sind vielschichtiger und betreffen mögliche Kreditverknappungen, Vermögenseffekte, Erwartungen und internationale Rückkoppelungen. Im zweiten Teil der Analyse werden diese Kanäle besprochen. Die Wirkung der Krise auf die Steuereinnahmen wird im Artikel nicht thematisiert.

Direkte Effekte: Insolvenz und Systemrisiko…

Die Finanzkrise hat in den vergangenen Monaten dafür gesorgt, dass eine Reihe von Banken in ernsthafte Schwierigkeiten geraten ist. Der möglichen Insolvenz einer Bank und dem damit verbundenen Risiko für die Stabilität des gesamten Finanzsystems ist bei der Betrachtung der volkswirtschaftlichen Auswirkungen daher grosse Aufmerksamkeit zu schenken. Während die negativen Folgen bei einem einzelnen Ausfall einer kleineren Bank in der Schweiz vermutlich überschaubar – wenn auch äusserst bedauerlich – bleiben dürften, hätte die Insolvenz einer Grossbank verheerende Auswirkungen auf die gesamte schweizerische Volkswirtschaft. Denn erstens steuern die Grossbanken einen grossen Teil zur gesamtwirtschaftlichen Wertschöpfung bei, und zweitens – und dies ist der wichtigere Punkt – würde eine Insolvenz aufgrund der Verknüpfungen der Banken untereinander wohl das gesamte Finanzsystem der Schweiz in erhebliche Schwierigkeiten bringen. Ein Kollaps hätte dadurch womöglich auf Jahre hinaus spürbare negative Folgen für die gesamte Volkswirtschaft. So hat das Massnahmenpaket zur Stabilisierung des schweizerischen Finanzsystems gezeigt, dass sowohl Bund als auch Nationalbank einen solchen Schaden als zu gravierend betrachten und den Zerfall einer Grossbank nicht einfach hinnehmen.

…und Wertschöpfung der Banken

Wie bereits angedeutet, steuert der Finanzsektor in der Schweiz einen höheren Anteil zum Bruttoinlandprodukt (BIP) bei als in anderen europäischen Ländern. Im Jahr 2007 betrug der Anteil der Finanzintermediäre rund 8,2% am gesamten BIP (zu laufenden Preisen). Betrachtet man den konsolidierten Finanzsektor (Banken und Versicherungen), betrug der Anteil an der gesamten Wertschöpfung sogar 11,5%. Dies ist im internationalen Vergleich (siehe Grafik 1) eine beachtliche Grösse. Lediglich die Wirtschaft Luxemburgs ist noch stärker durch den Finanzsektor geprägt. Aus diesem Grund ist anzunehmen, dass die direkten Effekte der Finanzkrise in der Schweiz einen grösseren Einfluss auf die gesamtwirtschaftliche Wertschöpfung haben als in anderen europäischen Ländern. Wertschöpfung kann in der Terminologie der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung von einer Bank auf zwei Arten erzielt werden: über traditionelle Zinsdifferenzgeschäfte und über Kommissionsgeschäfte. Die Zinsdifferenzgeschäfte generieren – vereinfacht gesagt – Wertschöpfung aus der Differenz zwischen Soll- und Habenzins einer Bank. Die Wertschöpfung aus dem Kommissionsgeschäft entsteht aus Gebühren für diverse Dienstleistungen, welche von einer Bank erbracht werden. Denkbar sind zum Beispiel Courtagen oder Vermögensverwaltungs-, Fonds- und Depotgebühren. Die Entwicklung dieser beiden Komponenten in der Schweiz ist in Grafik 2 dargestellt. Während im Zinsdifferenzgeschäft im laufenden Jahr noch keine Abkühlung feststellbar war, konnte bei der Wertschöpfung durch Kommissionsgeschäfte bereits in den ersten beiden Quartalen 2008 ein Rückgang beobachtet werden. Es bleibt auch in der kurzen Frist absehbar, dass die Finanzkrise die Inanspruchnahme von kommissionsbasierten Bankdienstleistungen weiterhin hemmen wird, was das Kommissionsgeschäft der Banken – und damit auch die Wertschöpfung – negativ beeinflussen wird.

Indirekte Effekte: Kreditkanal…

Das Finanzsystem sorgt im Allgemeinen dafür, dass ein Kapitalgeber seine Mittel nutzbringend anlegen und der Kapitalnehmer seine Ausgaben finanzieren kann. Aufgrund verschiedener Marktimperfektionen übernehmen insbesondere im kontinentaleuropäischen System die Finanzintermediäre diese Aufgabe. Für detailliertere Informationen zu den Finanzsystemen siehe auch Hellwig (2000). Gerade für die Finanzierung von Investitionen sind oftmals umfangreiche Beträge nötig, welche nicht ausschliesslich durch eigene Mittel eines Unternehmens finanziert werden können. Insofern sind viele Firmen auf eine effiziente Kreditpolitik der Banken angewiesen. Da die Kreditmärkte aufgrund von ungleichen Informationen nicht perfekt sind, müssen Finanzintermediäre diese Asymmetrien beseitigen, indem sie Informationen über die Unternehmen sammeln und auch bewerten. Dies können beispielsweise Informationen über die Eigenmittelausstattung oder den künftig zu erwartenden Cashflow sein. Aufgrund der Struktur ihrer Bilanzen (typischerweise kurzfristiges Fremdkapital wie Girokonten und langfristige Aktiven wie Hypothekarkredite) sind Banken anfällig auf einen gleichzeitigen Rückzug vieler Kundengelder. Im Extremfall kann eine Bank in der kurzen Frist nicht genügend Liquidität beschaffen, um alle ihre Kunden auszubezahlen. Wie auch die aktuellen Turbulenzen zeigen, suchen Banken im Krisenfalle aus Angst vor einem Bank Run Von einem Bank Run spricht man, wenn viele Anleger gleichzeitig ihre Einlagen von einer Bank abziehen. Aufgrund der Fristentransformation in der Bilanz kann dies, obwohl eine Bank im Extremfall noch Gewinne abwirft, zur Insolvenz führen. Siehe dazu auch Freixas und Rochet (1998).vermehrt nach Liquidität, um ihren Verpflichtungen nachzukommen.  Es kann darüber hinaus argumentiert werden, dass die Kosten der Intermediation in einem solchen Fall typischerweise ansteigen und die Banken eine höhere Prämie für ihre Dienste verlangen. Eine ausführlichere Argumentation erklärt anhand der grossen Depression findet sich in Bernanke (1983). Dies kann zu höheren Zinsen und zu einer Verknappung des Kreditangebots führen. Selbst solvente Kunden können während einer Krise nicht ohne Weiteres auf Alternativen zurückgreifen. Somit werden verschiedenen Unternehmen ihre üblichen Zugänge zu Fremdkapital verschlossen. Dies beeinträchtigt nicht nur mögliche Investitionstätigkeiten, sondern den gesamten Geschäftsgang von Unternehmen. Sind viele Firmen davon betroffen, dürfte sich dies auch auf die Konjunktur auswirken. Mitte November 2008 waren noch keine ausgeprägten Anzeichen einer Kreditverknappung zu sehen. Zwar betrieben einige US-Institute seit Jahresbeginn eine restriktivere Kreditpolitik. In der Schweiz und den meisten europäischen Ländern waren zu diesem Zeitpunkt hingegen keine Einbrüche im Kreditangebot zu beobachten.

…Vermögenseffekte

In den letzten zehn Jahren sind sogenannte Vermögenseffekte als potenzielle Einflusskanäle auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zunehmend ins Zentrum des Interesses gerückt. Vermögenseffekte kommen dadurch zustande, dass Schwankungen an den Finanzmärkten zu Bewertungsveränderungen der Vermögensbestände führen. So prägt beispielsweise das Auf und Ab der Aktienmärkte die Höhe des Aktienvermögens, Zinsänderungen führen zu Bewertungsänderungen der Wertpapierbestände, und Wechselkursschwankungen schlagen auf die Bewertung von Fremdwährungsanlagen durch. Wie sich in den letzten Jahren insbesondere in den USA zeigte, können sich auch Immobilienpreise in relativ kurzer Zeit zum Teil stark verändern. Derartige Vermögensänderungen können Anpassungen der inländischen Konsum- und Investitionsausgaben auslösen. Angesichts der Grösse der Bestände erreichen solche Vermögensschwankungen oft ein beträchtliches Ausmass. Die Quantifizierung von Auswirkungen auf den Konsum erweist sich hingegen als schwierig. So dürften sich Vermögenseffekte aufgrund eines höheren Deregulierungsgrads des Finanzsystems und der Übertreibungen auf dem Immobilienmarkt in den USA wohl stärker auswirken als in der Schweiz. Einen guten Literaturüberblick bietet das SECO (2008b).

…Erwartungen

Als eine weitere realwirtschaftliche Auswirkung wird oftmals die Veränderung der Erwartungen der Marktteilnehmer ins Feld geführt. In der neoklassischen Wirtschaftstheorie spielen diese oftmals irrational anmutenden Reaktionen keine zentrale Rolle im Zusammenhang mit der Konjunkturanalyse. Nichtsdestotrotz können Stimmungsumschwünge bei den Marktteilnehmern beobachtet werden, die z.T. einen Vorlauf auf die gesamtwirtschaftliche Aktivität haben. In der theoretischen Literatur finden sich dazu zwei Ansätze: – Am prominentesten ist die auf John Maynard Keynes zurückgehende Idee der Instinkte («animal spirits»). Eine technische Einbettung in die neoklassische Theorie liefern beispielsweise Farmer und Guo (1992). Gemäss dieser Hypothese sind Schwankungen der gesamtwirtschaftlichen Aktivität auf Wellen von Optimismus und Pessimismus zurückzuführen.  – Der zweite Ansatz betrifft die Unumkehrbarkeit von Investitionen: Wird die Zukunft als unsicherer beurteilt, so ist es denkbar, dass Unternehmen ihre Investitionen sistieren oder sogar ganz auf sie verzichten. Für eine formale Ausführung dieses Effekts siehe Bernanke (1983). Dies hat zur Folge, dass die Kapazitäten nicht ausgebaut, das Wachstum der Produktion gedrosselt, weniger Personal als erwartet eingestellt und möglicherweise auch Konsumausgaben verschoben werden.  Problematisch in der Konjunkturanalyse ist, dass sich Erwartungen und Stimmungen nicht gut messen lassen. In der Regel wird versucht, diese «weichen» Faktoren mit Umfragen über den erwarteten Geschäftsgang oder die Wirtschaftslage zu erfassen und die Antworten schliesslich zu aggregieren. Bei der Interpretation solcher Umfragen wird in der Konjunkturanalyse – auch aufgrund der mit der Erfassung verbundenen Schwierigkeiten – oftmals auf die zugrundeliegende Theorie verzichtet und relativ pragmatisch mit Begriffen wie Korrelationen, Vorlauf und Prozyklität argumentiert. In vielen Ländern ist zu beobachten, dass Stimmungsindikatoren der Konsumenten eher schlecht geeignet sind, um Informationen über den gesamtwirtschaftlichen Verlauf zu erhalten. Besser geeignet sind hier Indikatoren über das Geschäftsklima. Siehe dazu Santero und Westerlund (1996). Es mag kaum überraschen, dass vor dem Hintergrund der aktuellen Finanzkrise viele Stimmungsindikatoren (auch in der Schweiz) seit September eine deutlich pessimistischere Einschätzung der künftigen Lage widerspiegeln. Grafik 3 vergleicht exemplarisch den Einkaufsmanagerindex mit den Vorjahresveränderungen des realen BIP der Schweiz.

…und internationale Nachfrage

Die Schweiz ist wirtschaftlich sehr stark mit dem Ausland verflochten. Deshalb ist die schweizerische Konjunktur auch von der Entwicklung ihrer wichtigsten Handelspartnern abhängig. Ein Einbruch des Weltwirtschaftswachstums kann die ausländische Nachfrage verringern und damit zu einem Rückgang der Exporte führen. Obwohl die Schweizer Exporte in die aufstrebenden Schwellenländer in den letzten Jahren zugenommen haben, sind die grossen Industriestaaten – wie Deutschland (21% der gesamten Schweizer Exporte), USA, Italien und Frankreich (je 9%) und Grossbritannien (5%) – nach wie vor die grössten Handelspartner der Schweiz. Dürften die grossen Handelspartner einen starken Wirtschaftsabschwung erleben, so wäre zweifellos eine schlechtere Entwicklung der Schweizer Exporte zu erwarten. Da darüber hinaus auch viele Schwellenländer – wie z.B. China – einen grossen Anteil in die USA exportieren, könnte dies indirekt auch eine Dämpfung der Schweizer Exporte in diese Länder bedeuten. Insofern ist damit zu rechnen, dass die Schweizer Konjunktur keine Immunität bezüglich der Wirtschaftsentwicklung der wichtigsten Handelspartner aufweist. Zu diesem Schluss kommt auch eine Studie des SECO (2008a). Darüber hinaus wird oftmals argumentiert, dass der Schweizer Franken im Krisenfall als sicherer Hafen für Anleger aus der ganzen Welt dient. Die steigende Nachfrage nach Schweizer Franken hat in den letzten Monaten für eine Aufwertung insbesondere gegenüber dem Euro geführt. Dies dürfte sich einerseits nachteilig auf die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Schweizer Exporte auswirken, andererseits aber den Konsum von importierten Gütern stützen.

Fazit

Die oben dargestellten Wirkungskanäle sind vielfältig und oft schwierig zu quantifizieren. Klar ist, dass sich die Wertschöpfung im Finanzsektor bereits im ersten Halbjahr 2008 verringert hat. Dies dürfte sich auch in naher Zukunft fortsetzen. Ebenfalls unzweifelhaft ist, dass sich die international stark verflochtene Schweizer Volkswirtschaft einem weltweiten Abschwung nicht wird entziehen können. So dürften insbesondere die Exporteure unter rückläufigen Bestellungseingängen und einer damit verbundenen Drosselung der Produktion zu leiden haben. Schliesslich deuten auch die Stimmungsindikatoren im In- und Ausland auf einen Rückgang des Wirtschaftswachstums hin. Unklar ist hingegen, inwiefern die schweizerischen Finanzintermediäre ihre Kreditvergabepolitik umstellen. Eine Verringerung des Kreditangebots würde Investitionen hemmen und die konjunkturelle Entwicklung zusätzlich belasten. Ebenfalls nicht eindeutig sind die Ausmasse der Vermögenseffekte. Die aktuelle Literatur lässt darauf schliessen, dass sich die negativen Auswirkungen in der Schweiz in Grenzen halten dürften.

Grafik 1 «Anteile der Wertschöpfung des Finanzsektors am BIP im internationalen Vergleich, 2007»

Grafik 2 «Entwicklung der Wertschöpfung der Finanzintermediäre in der Schweiz, 1980-2008»

Grafik 3 «Vorjahresveränderungen des realen BIP und Entwicklung des Einkaufsmanagerindexes (PMI) der Schweiz, 2000-2008»

Kasten 1: Literatur – Bernanke Ben S. (1983): Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in Propagation of the Great Depression. American Economic Review, Vol. 73, Nr. 3.- Bernanke Ben (1983): Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical Investment. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 98, Nr. 1, S. 85-106.- Dewatripont Mathias und Tirole Jean (1999): The Prudential Regulation of Banks. MIT Press, Cambridge, Massachusetts.- Farmer Roger E.A. und Guo Jang Ting (1992): Real Business Cycles and the Animal Spirits Hypothesis. UCLA Department of Economics Working Paper Nr. 680.- Freixas Xavier und Rochet Jean-Charles (1998): Microeconomics of Banking. MIT Press, Cambridge, Massachusetts.- Hellwig Martin (2000): Die volkswirtschaftliche Bedeutung des Finanzsystems. Erschienen in: Obst Georg und Hintner Otto (2000): Geld-, Bank- und Börsenwesen. Herausgegeben von Jürgen von Hagen und Johann Heinrich von Stein. 40. Auflage. Schäffer-Poeschel Verlag, Stuttgart.- Modigliani Franco und Miller Merton (1958): The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review (Juni 1958).- Santero Teresa und Westerlund Niels (1996): Confidence Indicators and their Relation-ship to Changes in Economic Activity. OECD Economics Department Working Papers Nr. 170. – Schwert William G. (1989): Business Cycles, Financial Crises and Stock Volatility. NBER Working Paper No. 2957.- SECO (2008a): Rezessionsrisiko in den USA – Ansteckungsgefahr für die Schweiz? Erschienen in SECO (2008): Konjunkturtendenzen Frühling 2008.- SECO (2008b): Vermögenspreise und Konsumentscheidung: Literaturüberblick und einige Überlegungen für die Schweiz. Erschienen in SECO (2008): Konjunkturtendenzen Sommer 2008.