Referenzzinssätze und ihre zentrale Bedeutung für Wirtschaft und Geldpolitik

Der Geldmarkt bezeichnet das Segment des Finanzmarktes, an dem Finanzmarktteilnehmer Geldanlagen mit einer Laufzeit von bis zu einem Jahr handeln. Am treten neben den Geschäftsbanken auch Unternehmen, der öffentliche Sektor und die Schweizerische Nationalbank (SNB) auf. Die SNB setzt ihre Geldpolitik um, indem sie das Zinsniveau am Geldmarkt beeinflusst, was wiederum Auswirkungen auf die längerfristigen Zinsen hat. Damit schafft sie angemessene monetäre Rahmenbedingungen für unsere Wirtschaft. Einzig die Nationalbank kann die Liquidität am Geldmarkt insgesamt erhöhen oder reduzieren. Die einzelnen Finanzmarktteilnehmer verfügen in der Regel entweder über einen Überschuss oder einen Bedarf an . Für den Liquiditätsausgleich werden Geldmarktgeschäfte abgeschlossen. Dabei ist zwischen zwei Segmenten zu unterscheiden: dem Liquiditätsaustausch auf unbesicherter und besicherter Basis.

Wie der Libor zum wichtigsten ­Referenzzinssatz wurde

Das unbesicherte Geldmarktgeschäft ist die traditionelle Art, Liquidität zu handeln. Es basiert auf dem Vertrauen, dass der Geldnehmer bei Fälligkeit des Geschäftes die Liquidität dem Geldgeber wieder zurückbezahlt. Somit ist der Geldmarktzins auch abhängig von der Bonität des Geldnehmers. Das unbesicherte Geschäft war bis zur Finanzkrise das domi­nierende Segment am Geldmarkt, da es sehr einfach abgewickelt werden kann. Insbeson­dere mit dem Wachstum des grenzüberschreitenden Geldhandels in den 1980er-Jahren ­entstand das Bedürfnis der Finanzmarktteilnehmer nach allgemein anerkannten Referenzpreisen. Vor allem in London, dem international wichtigsten Handelsplatz, wurden mehr und mehr Finanzprodukte entwickelt, für die Referenzpreise benötigt wurden. Die dort tätigen Banken entschieden sich, den Referenzzinssatz London Interbank Offered Rate (Libor) zu etablieren.

Die Berechnungsmethode des Libors ist technisch so einfach wie das zugrunde liegende Geldmarktsegment. Eine vordefinierte Gruppe von Banken – die Panelbanken – übermittelt einem dafür ausgewählten Agenten täglich zum gleichen Zeitpunkt den Zinssatz, zu dem sie am Interbankenmarkt unbesicherte Geldmarktkredite in der jeweiligen Währung und Laufzeit in handels­üblicher Grösse aufnehmen könnten. Nach Streichung der höchsten und tiefsten Werte bildet der Durchschnitt der verbleibenden Zinskonditionen das Libor-Fixing, also den für diesen Tag massgebenden Zinssatz. Libor-Zinssätze existieren für verschiedene Währungen und Laufzeiten. Der Libor entwickelte sich rasch zum bedeutendsten Referenzzinssatz und wird heutzutage Schätzungen zufolge für Finanzprodukte im Wert von über 300 Bio. US-Dollar verwendet. Ein lokales Pendant zum Franken-Libor, das Tois-Fixing, existiert nur für den ganz kurzfristigen Bereich. Dieses basiert ebenfalls auf einem Panel und gibt Zinskonditionen am unbesicherten Franken-Geldmarkt für die Laufzeit von einem Tag wieder.

Was unterscheidet den besicherten vom unbesicherten Markt?

Im besicherten Segment erhält der Geldgeber beim sogenannten Repogeschäft Wertpapiere als Gegenwert für die ausgeliehene Liquidität. Bei der Rückzahlung des Geldes werden die Wertpapiere dem Geldnehmer wieder zurückgegeben. Dank dieser Sicherheit ist der Zinssatz in der Regel tiefer als beim unbesicherten Geschäft. Statt der Bonität des Geldnehmers ist die Bonität der Sicherheit im Vordergrund. Je hochwertiger die hinterlegten Wertpapiere sind, desto niedriger ist der jeweilige Zinssatz. Der Franken-Repomarkt wurde 1998 ins Leben gerufen. Die Geschäftsabschlüsse finden auf einer elektronischen Handelsplattform statt. Die Abwicklung der Liquiditäts- und Wertpapierseite ist vollständig automatisiert. Somit ist das Repogeschäft ein sicheres und effizientes Instrument für den Liquiditätsaustausch.

In Grafik 1 ist die Umsatzentwicklung in beiden Geldmarktsegmenten seit 2006 aufgezeichnet. Wie ersichtlich ist, kam es in den Jahren der Finanzkrise (ab 2008) zu einer Verlagerung vom unbesicherten zum besicherten Segment. Banken hegten in dieser Phase Zweifel an der gegenseitigen Zahlungsfähigkeit. Diese Vertrauenskrise widerspiegelte sich auch in den hohen Zinsen für unbesicherte Geldmarktgeschäfte. Ohne den Repomarkt wäre der Geldmarkt nahezu zum Erliegen gekommen. Als Folge der sehr tiefen Geldmarktzinsen und der hohen Liquidität im Bankensektor sind die Umsätze am Geldmarkt in den letzten Jahren deutlich zurückgegangen.



Für das besicherte Geldmarktsegment gab es zunächst keine Referenzzinssätze. Um der steigenden Bedeutung des Repomarktes sowie dem Marktbedürfnis nach Referenzsätzen auch in diesem Segment Rechnung zu tragen, wurden im Jahr 2009 die gemeinsam von der SNB und der Schweizer Börse entwickelten Swiss Reference Rates (SRR-Sätze) eingeführt. Die Zinssätze werden für alle Laufzeiten auf Basis von Handelsdaten des Repomarktes berechnet. Relevant dafür sind die auf der Handelsplattform abgeschlossenen Transaktionen zwischen den Teilnehmern, aber auch die darauf eingegebenen verbindlichen Transaktionsofferten. Im Gegensatz zum Libor, bei dem eine fixe Anzahl von Banken befragt wird, ist für die SRR-Sätze die Aktivität des gesamten Marktsegmentes relevant. Die für die Festlegung der Zinsen relevanten Volumen werden auf täglicher Basis veröffentlicht. Repogeschäfte sind auch zum Standardinstrument für die Geldpolitik der Nationalbank geworden. Vor der Etablierung des Repomarktes benutzte die SNB primär Devisenswaps zur Umsetzung der Geldpolitik. Für ihre Repogeschäfte verwendet sie die gleiche Handelsplattform, über welche die Geschäftsbanken ihre besicherten Geldmarktgeschäfte in Franken tätigen.

Warum sind Referenzzinssätze so ­wichtig?

Zum einen liefern Referenzzinssätze wertvolle Informationen zur Lage am Geld- und Kapitalmarkt. Zum anderen werden sie als Referenzpreis für eine Vielzahl von Finanzinstrumenten verwendet. Die wirtschaftliche Bedeutung von Referenzzinssätzen zeigt sich darin, in welchem Ausmass sie in Krediten und derivativen Finanzinstrumenten eingesetzt werden. So bilden Referenzzinssätze in vielen Kreditverträgen die Grundlage für die Berechnung des zu zahlenden Kreditzinssatzes. Eine von der SNB im letzten Jahr durchgeführte Umfrage unter Banken hat bestätigt, dass der Libor weiterhin eine zentrale Bezugsgrösse für die Kreditkonditionen bildet, namentlich im Bereich der Hypothekardarlehen. Von den befragten Banken haben 80% angegeben, dass sie den Libor direkt oder indirekt als Grundlage für die Bepreisung von Krediten verwenden.

Auch bei Zinsderivaten – wie z.B. Zinsswaps – spielt der Libor nach wie vor eine grosse Rolle. Marktteilnehmer können sich durch den Abschluss von Zinsswaps gegen Marktrisiken wie Zinsschwankungen absichern. Dabei werden üblicherweise variable gegen fixe Zinszahlungen getauscht. Eine Vertragspartei zahlt einen festgesetzten Zins und erhält während der Vertragslaufzeit variable periodische (z.B. halbjährliche) Zahlungen, die sich an einem Referenzzinssatz orientieren. Ein Liquiditätsaustausch wie beim unbesicherten oder besicherten Geldmarktgeschäft findet dabei nicht statt. Dementsprechend ist das Gegenparteirisiko begrenzt. 
Gemäss Schätzungen wird allein der Franken-Libor für Zinsderivate im Gegenwert von rund 6 Bio. Franken verwendet. Neben dem Libor wird auch das Tois-Fixing für Zinsderivate benutzt. Es bildet die Grundlage für den Overnight Index Swap (OIS). OIS-Verträge werden vor allem von Geschäftsbanken zur Absicherung von Schwankungen der kurzfristigen Zinsen abgeschlossen.

Repräsentative Referenzzinssätze erlauben eine bessere Überwachung und folglich eine bessere Steuerung des Zinsniveaus. Wie viele andere Zentralbanken setzt auch die SNB ihre geldpolitischen Entscheidungen über die Steuerung des Zinsniveaus auf dem Geldmarkt um. Sie tut dies, indem sie bei ihren geldpolitischen Operationen die Liquiditätsmenge und den Zins festlegt. In der Kommunikation der Geldpolitik spielen Referenzzinssätze eine wichtige Rolle. Auch wenn gegenwärtig der Euro-Franken-Mindestkurs im Vordergrund steht, ist für die Steuerung der Geldmarktzinsen nach wie vor der Dreimonats-Libor die relevante Zielgrösse. Derzeit liegt das Zielband für den Dreimonats-Libor bei 0%–0,25%. Ein weiterer für die Veränderungen der Geldmarktzinsen wichtiger Indikator ist der Overnight-Satz der SRR, der sogenannte Saron. Dieser bildet zugleich den Ausgangspunkt für die Frankenzinskurve im besicherten Markt. Verlässliche Referenzzinssätze sind also ein wesentliches Element eines effizienten Finanzmarktes und damit auch einer gut funktionierenden Wirtschaft.

Als Folge der tiefen Geldmarktzinsen und der hohen Liquidität im Bankensektor sind die Umsätze am Franken-Geldmarkt in den letzten Jahren deutlich zurückgegangen. Die geringe Anzahl Transaktionen am unbesicherten und besicherten Geldmarkt erschwert die Berechnung von repräsentativen Referenzzinssätzen. Zusätzlich rückten Referenzzinssätze aufgrund der Manipulationen beim Libor in den Fokus der Marktteilnehmer und der Öffentlichkeit.

Reformen sollen das Vertrauen ­wiederherstellen

Als Folge wurden auf internationaler und nationaler Ebene verschiedene Reformbestrebungen ins Leben gerufen. Diese haben zum Ziel, die Glaubwürdigkeit und Akzeptanz der bestehenden Referenzzinssätze zu verbessern oder – wo sinnvoll – darauf hinzuwirken, dass robuste alternative Referenzzinssätze bereitgestellt werden. Die internationalen Arbeiten werden im Auftrag der G20-Staaten vom Financial Stability Board (FSB) koordiniert. Neben Zentralbanken und Aufsichtsbehörden ist eine internationale Gruppe von Finanzmarktteilnehmern des Privatsektors beteiligt, darunter auch Vertreter aus der Schweiz. Letztere untersucht, ob es alternative Referenzzinssätze gibt, welche die Bedürfnisse des Marktes und die Anforderungen der Aufsichtsbehörden längerfristig besser erfüllen würden. Andererseits wird überprüft, inwieweit die Libor-Zinssätze die von den Wertpapieraufsichtsbehörden festgelegten Anforderungen (Iosco-Standards) erfüllen. Im Vordergrund steht die Verbesserung der Transparenz, Methodik und Aufsicht von Referenzzinssätzen, um somit letztlich die Repräsentativität und das Vertrauen der Marktteilnehmer wiederherzustellen.

Abgesehen von diesen regulatorischen Schritten wird für das Weiterbestehen des Libors aber auch entscheidend sein, dass sich eine ausreichende Anzahl von Banken am Libor-Fixing beteiligen sowie dass der dem Libor-Fixing zugrundeliegende Geldmarkt wieder mehr genutzt wird und damit an Bedeutung zurückgewinnt. Wie teuer würde ein Wegfall des Libors werden? Die Kosten wären nur schwer zu beziffern. Klar ist, dass die Finanzmarktteilnehmer mit hohen Umstellungskosten rechnen müssten. Tausende von Kredit- und Derivatverträgen müssten neu verhandelt werden.

Auf internationaler Ebene sind ausserdem Bestrebungen im Gang, die Referenzzinssätze – und andere wichtige Referenzgrössen auf den Finanzmärkten – zu regulieren. In London unterliegen die Libor-Sätze heute schon einem Aufsichtsregime. In Brüssel liegt ein Gesetzesvorschlag auf dem Tisch, der alle in der EU verwendeten Referenzzinssätze regulieren soll. Auch in der Schweiz dürfte sich diesbezüglich ein gewisser regulatorischer Handlungsbedarf ergeben.

Bestrebungen laufen auch in der Schweiz

Auf nationaler Ebene stehen die SNB und die Eidg. Finanzmarktaufsicht (Finma) im Dialog mit Finanzmarktteilnehmern, um die in der Schweiz fixierten Referenzzinssätze robuster zu gestalten. Dabei werden eine breitere Datengrundlage und eine verbesserte Berechnungsmethode angestrebt. Das Augenmerk richtet sich auf die Referenzzinssätze für sehr kurzfristige Frankengeschäfte, nämlich das Tois-Fixing und den Saron. Trotz anhaltend geringer Aktivität am Geldmarkt stehen sie dem Markt weiterhin als Basis für das Zinsgeschäft in Franken zur Verfügung. Am wichtigsten am Geld- und Kapitalmarkt ist aber nach wie vor der Libor. Wie weit dieser längerfristig Bestand haben kann, muss sich zeigen. Den Arbeiten auf internationaler und nationaler Ebene kommt deshalb eine grosse Bedeutung zu.