Die Volkswirtschaft

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Dieser Artikel ist Teil des Schwerpunkts «Hohe weltweite Verschuldung – was tun?»

Mit einem Mechanismus die Staatsinsolvenzen bewältigen

Zur Bewältigung von Staatsschuldenkrisen braucht es einen Mechanismus auf internationaler Ebene. Im Zentrum könnte der IWF stehen.

Spielt bei der Umstrukturierung von Staatsschulden eine Schlüsselrolle: IWF-Chefin Christine Lagarde. (Bild: Keystone)

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Der internationalen Finanzarchitektur fehlt ein strukturierter Mechanismus für den Umgang mit Staatsschuldenkrisen. Die hier vorgeschlagene Lösung zielt auf die Anreizstruktur des internationalen Kreditgebers der letzten Instanz – den Internationalen Währungsfonds (IWF) – ab. Sie umfasst überprüfbare Indikatoren und verbindliche Abmachungen; Ausnahmeklauseln kämen einzig bei externen Schocks zum Zuge. Mit dem vorgeschlagenen Mechanismus könnte erstens die Verwässerung der Schulden eingedämmt werden. Denn das aktuelle System bietet den Staaten Anreize, neue Schulden aufzunehmen. Zweitens könnte eine absichtliche Verzögerung der Kreditausfälle verhindert werden. Drittens würde der Mechanismus die Zwischenfinanzierung in einer Umstrukturierungsphase verbessern. Und schliesslich könnte man sogenannte Hold-outs, d. h. die Blockade durch einzelne Gläubiger, stoppen.

Es ist beunruhigend: 15 Jahre nachdem der Internationale Währungsfonds (IWF) einen Mechanismus zur Umstrukturierung von Staatsschulden (Sovereign Debt Restructuring Mechanism, SDRM) vorgeschlagen hat, verfügt die internationale Finanzarchitektur nach wie vor über kein strukturiertes System für den Umgang mit Staatsschuldenkrisen.[1] In den nächsten zehn Jahren dürften Staatsbankrotte deshalb vermehrt an der Tagesordnung sein.

Eine Ursache dafür ist die weltweite Finanzkrise: Die durchschnittliche öffentliche Schuldenquote der Industrieländer erhöhte sich von 72 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) im Jahr 2007 auf knapp 110 Prozent im laufenden Jahr. In den Schwellenländern stieg die Staatsverschuldung von 35 auf 47 Prozent und in den einkommensschwachen Entwicklungsländern von 31 auf 39 Prozent (siehe Abbildung). Dank der multilateralen Entschuldungsinitiativen («Heavily Indebted Poor Countries Initiative» und «Multilateral Debt Relief Initiative») war es beispielsweise den Subsahara-Staaten um die Jahrtausendwende noch gelungen, ihre hohe Auslandsverschuldung zu verringern. Doch auch in dieser Region erhöhten sich die Staatsschulden von 23 Prozent des BIP im Jahr 2007 auf 33 Prozent im Jahr 2016.

Schuldenquoten nach Industrie- und Entwicklungsländern (in % des BIP)

Quelle: IWF, Berechnungen Panizza / Die Volkswirtschaft

Dass die durchschnittlichen Schuldenquoten in den Entwicklungsländern im Vergleich zu den Industriestaaten auf einem tiefen Niveau liegen, sollte nicht zu Sorglosigkeit verleiten. Denn: Entwicklungs- und Schwellenländer sind anfällig für Währungsinkongruenzen, die dann entstehen, wenn Länder ihre Schulden in Fremdwährungen aufnehmen müssen und dadurch einem Wechselkursrisiko ausgesetzt sind.[2] Somit weisen Entwicklungsländer selbst mit Schuldenständen, die für Industriestaaten als unproblematisch gelten würden, erhöhte Risiken auf.

Während einkommensschwache Länder noch vor wenigen Jahren für günstige Kredite auf multilaterale und bilaterale Geldgeber angewiesen waren, können sie ihre Staatsanleihen mittlerweile am Markt platzieren – wodurch die Risiken ebenfalls zugenommen haben. Denn: Kommerzielle Schuldtitel weisen kürzere Laufzeiten und höhere Zinssätze auf als traditionelle öffentliche Kredite. In Subsahara-Afrika erhöhte sich beispielsweise das gesamte Emissionsvolumen von 1 Milliarde Dollar im Jahr 2011 auf weit über 6 Milliarden im Jahr 2014. Vergangenes Jahr haben mindestens zwölf Subsahara-Staaten ihre Gläubiger noch nicht bedient.[3]

Auf eine übermässige Kreditaufnahme folgt meist eine starke Zunahme von Kreditausfällen: Dass es dieses Mal anders sein wird, ist eher unwahrscheinlich. Es stellt sich somit die Frage, was nach dem Kreditrausch geschehen wird: Werden die Staatsinsolvenzen des zweiten und des dritten Jahrzehnts dieses Jahrtausends so ungeordnet verlaufen wie die Staatsbankrotte der Neunzigerjahre und der frühen Nullerjahre?

Fehlende Lösungsmechanismen verstärken Krisen

Der Mangel an Lösungsmechanismen bei Staatsschuldenkrisen bringt vier Probleme mit sich. Erstens gibt es im Staatsschuldenmarkt keinen formellen Mechanismus zur Durchsetzung der sogenannten Seniorität – der Reihenfolge, in der Schulden im Falle eines Staatsbankrottes bedient werden. Dies führt zu einer Verwässerung der Schulden: Wenn ein Land in Zahlungsschwierigkeiten gerät, gibt es gewisse Anreize, neue Anleihen auszugeben, was den bestehenden Gläubigern schadet.

Das zweite Problem betrifft verzögerte Kreditausfälle. So versuchen die politischen Entscheidungsträger oft, die notwendigen Kreditausfälle aufzuschieben – was zu einer Wertvernichtung führt: Jede Verlängerung einer Krise schwächt die Zahlungsfähigkeit und -bereitschaft und schadet sowohl den Kreditgebern als auch den Schuldnern.

Drittens ist die Zwischenfinanzierung während der Umstrukturierungsphase oft mangelhaft. Um das Tagesgeschäft weiterführen zu können, sind solche externe Mittel jedoch entscheidend. Wenn also keine Zwischenfinanzierung verfügbar ist, verstärkt sich unter Umständen die Krise, und die Zahlungsfähigkeit nimmt weiter ab.

Schliesslich gibt es das sogenannte Hold-out-Problem. Dieser Fall tritt ein, wenn einzelne Gläubiger einen Teilerlass der Schulden blockieren und stattdessen den ganzen ihnen zustehenden Betrag einfordern. Indem sie darauf spekulieren, dass andere Gläubiger ihre Forderungen reduzieren, verhindern sie eine für Schuldner wie auch Gläubiger grundsätzlich sinnvolle Reduktion der Gesamtverschuldung.

Einwände von Kritikern widerlegt

Einzelne Kritiker betrachten die erwähnten Aspekte vorab als positiv und behaupten, diese förderten die Zahlungsbereitschaft. Sie sind zudem der Meinung, jeder Versuch, das System zu verbessern, erhöhe letztlich die Kreditkosten und verschlimmere ganz allgemein die Situation. Solche Einwände beruhen nicht auf überzeugenden empirischen Grundlagen.[4] Vielmehr gibt es Hinweise darauf, dass vertragliche Neuerungen, welche die Restrukturierung von Staatsschulden erleichtern, keine negativen Auswirkungen auf die Kreditkosten haben. Im Gegenteil: Möglicherweise verringern vertragliche Neuerungen die Kosten der Kreditaufnahme sogar.[5]

Auch das vorgebrachte Argument, die Einführung von kollektiven Handlungsklauseln mache einen Mechanismus zur Umstrukturierung von Staatsschulden überflüssig, ist fehlerhaft. Denn: Mit Umschuldungsklauseln kann im besten Fall das Hold-out-Problem angegangen werden – für die übrigen Probleme taugt es hingegen nicht.

Ein Bericht der Interamerikanischen Entwicklungsbank, der den Zusammenhang zwischen Kreditausfällen und Wirtschaftskrisen beleuchtete, führte 2006 innerhalb der Bank zu einem Tumult. Der Grund: Die Autoren waren zum Schluss gekommen, dass die politisch Verantwortlichen Umschuldungsentscheide teilweise zu lange hinauszögerten.[6] Für die Genehmigung des Berichts musste schliesslich eine ausserordentliche Sitzung des Verwaltungsrats einberufen werden. Was 2006 als Irrlehre galt, hat sich mittlerweile zu einer gängigen Meinung entwickelt: Umschuldungen werden meist in einem zu geringen Ausmass und zu spät vorgenommen.[7]

Schlüsselrolle für den IWF

In einer typischen Staatsschuldenkrise fordern Länder, die Schwierigkeiten mit der Verlängerung ihrer bestehenden Kredite haben, die Unterstützung des Kreditgebers der letzten Instanz an. Normalerweise ist das der IWF, wobei dessen Hilfe teilweise mit Mitteln von anderen multilateralen und bilateralen Geldgebern ergänzt wird. Oftmals läuft es gut, und dank einer Teilfinanzierung und einigen Anpassungen erhält das betreffende Land wieder Zugang zum Markt – wie beispielsweise Brasilien 1999 und die Türkei 2001. Manchmal verschlechtert sich die Lage jedoch, und das Land kann seine Schulden nicht mehr bedienen, beispielsweise Argentinien im Jahr 2001. Da die Parteien das IWF-Kreditprogramm ständig neu verhandeln, schieben sie schwierige Entscheidungen auf und spekulieren auf eine Schuldentilgung. Damit wird der Zeitpunkt der Abrechnung auf ineffiziente Weise verzögert.

Daraus folgt: Verzögerte Kreditausfälle können nur mit der Entwicklung eines Systems vermieden werden, das Anreize gegen einen unnötigen Aufschub enthält. Denn: Einen Kreditausfall zu verzögern, wird ohne externe finanzielle Unterstützung schwierig. Daher muss eine Lösung auf die Anreizstruktur des IWF fokussieren.

Verbindliche und realistische Abmachungen

Mit einem transparenten Verfahren für das Auslösen des Umstrukturierungsprozesses könnte das Spekulieren auf eine Schuldentilgung beseitigt – oder zumindest eingeschränkt – werden: Länder, die den IWF um Unterstützung ersuchen, würden umgehend in Bezug auf ihr tragfähiges Schuldenniveau, ihre fiskalische Nachhaltigkeit und die Tragfähigkeit ihrer Auslandsverschuldung analysiert. Wenn sich herausstellt, dass ein Land ein Solvenzproblem hat, erhält es keine Unterstützung. Dadurch wird es zu einer Umschuldung gezwungen.

Falls die Situation hingegen nachhaltig erscheint oder wenn zu erwarten ist, dass das Land mittelfristig eine nachhaltige Situation erreichen kann, erhält es die erforderliche Unterstützung. Im Zusammenhang mit der finanziellen Unterstützung werden landesspezifische Kriterien und Schwellenwerte festgelegt. Werden diese nicht eingehalten, wird die Unterstützung umgehend eingestellt, und das Land wird de facto in die Zahlungsunfähigkeit gezwungen.

Der vorgeschlagene Mechanismus unterscheidet sich in mindestens zwei Punkten von den derzeitigen Auflagen bei Staatsbankrotten. Erstens enthalten diese normalerweise eine Vielzahl von Indikatoren. Dieser Vorschlag hingegen umfasst nur eine kleine Zahl von leicht überprüfbaren Indikatoren. Zweitens beinhaltet der Vorschlag eine uneingeschränkte Verpflichtung: Überschreitet ein Land die vorgängig definierten Schwellenwerte, muss der IWF die Unterstützung unter allen Umständen einstellen. Damit unterscheidet sich der Vorschlag vom gegenwärtigen System, bei dem sich der internationale Kreditgeber der letzten Instanz nicht glaubhaft verpflichten kann, die finanzielle Unterstützung einzustellen, wenn das Krisenland die Bedingungen des Kreditprogramms nicht erfüllt. Heute legt der IWF zu Beginn harte und möglicherweise unrealistische Bedingungen fest, die im weiteren Verlauf neu verhandelt werden.

Demgegenüber diszipliniert ein System, in dem keine Neuverhandlungen möglich sind, das Krisenland und zwingt den IWF, seine anfängliche Entscheidung sorgfältig zu prüfen. Legt er zu strenge Bedingungen fest, wird das Kreditprogramm scheitern, und er wird seine Unterstützung einstellen müssen. Definiert der Kreditgeber stattdessen zu lockere Bedingungen, wird das Programm ebenfalls scheitern, und das Land wird den Marktzugang nicht wiedererlangen.

Ausnahmeklauseln für externe Schocks

Das oben erläuterte System lässt sich nicht in Einklang mit unvorhersehbaren Ereignissen wie Naturkatastrophen oder grossen externen Schocks bringen. Doch sollten solche unvorhersehbaren Ereignisse zu einer unhaltbaren Verschuldung eines Landes führen, wäre eine Umschuldung ohnehin die einzig gangbare Lösung.

Wie ist bei einem externen Schock vorzugehen, der die Zahlungsfähigkeit nicht beeinträchtigt, aber dazu führt, dass ein Schwellenwert des Programms nicht eingehalten werden kann? Wäre der IWF in diesem Fall gezwungen, die finanzielle Unterstützung einzustellen und damit möglicherweise ein zahlungsfähiges Land in die Insolvenz zu drängen? Solche Bedenken könnten ausgeräumt werden, indem für den Kreditgeber Ausnahmeklauseln vorgesehen werden, die bei wirklich aussergewöhnlichen Ereignissen zur Anwendung gelangen. Eine noch bessere Alternative würde darin bestehen, die Verwendung von Versicherungs- und Eventualschuldinstrumenten zu fördern.

  1. Dieser Artikel stützt sich auf das Working-Paper «Do We Need a Mechanism for Solving Sovereign Debt Crises? A Rule-Based Discussion», Ugo Panizza (2013). []
  2. Zu solchen Währungsinkongruenzen vgl. Eichengreen, Hausmann und Panizza (2007). []
  3. World Bank (2015). []
  4. Für nähere Angaben siehe: Borensztein und Panizza (2009); Panizza, Sturzenegger und Zettelmeyer (2009), Gelpern et al. (2013). []
  5. Carletti et al. (2016). []
  6. Borensztein, Yeyati und Panizza (2006), S. 236. []
  7. Vgl. IMF (2013). []

Professor of Economics and Pictet Chair in Finance and Development, Department of International Economics, The Graduate Institute, Geneva

Literatur

  • Borensztein, Eduardo (2006); Levy Yeyati und Ugo Panizza (2006). Living with Debt, Inter-American Development Bank.
  • Borensztein, Eduardo und Ugo Panizza (2009). The Costs of Sovereign Default, IMF Staff Papers 56(4): 683–741.
  • Carletti, Elena; Paolo Colla, Mitu Gulati und Steven Ongena (2016). The Price of Law: The Case of the Eurozone Collective Action Clauses. Duke Law School Public Law & Legal Theory Series Nr. 2016-1.
  • Eichengreen, Barry; Ricardo Hausmann und Ugo Panizza (2007). Currency Mismatches, Debt Intolerance, and the Original Sin: Why They Are Not the Same and Why It Matters, NBER Chapters, in: Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies: Policies, Practices and Consequences, Seiten 121–170, National Bureau of Economic Research, Inc.
  • Gelpern, Anna; Mitu Gulati, Ugo Panizza, Beatrice Weder di Mauro und Jeromin Zettelmeyer (2013). Revisiting Sovereign Bankruptcy, hrg. von der Brookings Institution, dritter Jahresbericht des Committee for International Economic Policy and Reform.
  • IMF (2013). Sovereign Debt Restructurings–Recent Developments and Implications for the Fund’s Legal and Policy Framework.
  • Panizza, Ugo (2013). Do We Need a Mechanism for Solving Sovereign Debt Crises? A Rule-Based Discussion, IHEID Working Papers 03-2013, The Graduate Institute, Geneva.
  • Panizza, Ugo; Federico Sturzenegger und Jeromin Zettelmeyer (2009). The Economics and Law of Sovereign Debt and Default, Journal of Economic Literature 47(3): 651–98.
  • World Bank (2015). Sub-Saharan Africa’s sovereign bond issuance boom, submitted by Rasiel Vellos on 16 December 2015.

Professor of Economics and Pictet Chair in Finance and Development, Department of International Economics, The Graduate Institute, Geneva