Das Experiment Mindestkurs

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat gemäss Verfassung und Gesetz die Preisstabilität zu gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen. Im Falle von Zielkonflikten hat die Preisstabilität Vorrang. Als Instrument der Geldpolitik steht im Normalfall die Steuerung der kurzfristigen Zinsen im Vordergrund. Der Wechselkurs bewegt sich frei. Je erfolgreicher die Exporte schweizerischer Güter und Dienstleistungen verlaufen, desto mehr wächst die Nachfrage nach Franken als Zahlungsmittel, und desto höher liegt der Wechselkurs. Aber auch als Wertaufbewahrungsmittel wird der Franken nachgefragt. Auch dies lässt den Frankenkurs steigen. Solange der Frankenkurs wie in der Vergangenheit meistens nur langsam steigt, lässt sich die schweizerische Wettbewerbsfähigkeit mithilfe von Innovation, Rationalisierung und Standortpflege trotz eines anhaltenden Aufwertungstrends hochhalten. Ein massiver Aufwertungsschub kann die Wettbewerbsfähigkeit allerdings bedrohen.

Angesichts eines solchen wachsenden Aufwertungsdrucks im Zuge der Finanzkrise nach 2007 entschied sich die SNB am 6. September 2011 zu einer markanten Änderung ihrer Geldpolitik. Ab sofort galt ein Mindestkurs von 1.20 Franken pro Euro. Im Vergleich zum Dezember 2010 betrug die Aufwertung gegenüber dem Euro 19 Prozent und gegenüber dem Dollar sogar 25 Prozent. Diese Entwicklung sprengte alles, was die Schweiz zu absorbieren gewohnt war. Aufgrund der Folgen der Finanzkrise nach 2007 offenbarte sich der Franken für Anleger als «save haven».

Um das Wechselkursziel durchzusetzen, war die SNB gezwungen, umfangreiche Devisenbestände zu erwerben. In der Folge wuchs die SNB-Bilanzsumme, welche sich seit Ende 2007 bis 2011 ohnehin schon mehr als verdoppelt hatte, noch rascher. Zwischen 2007 und 2017 versechsfachte sie sich auf 843 Milliarden Franken. Die Devisenanlagen stiegen in diesem Zeitraum um das Fünfzehnfache auf 790 Milliarden Franken.[1]

Aufschlussreich ist ein Grössenvergleich zum schweizerischen Bruttoinlandprodukt (BIP): Im Jahr 2007 erreichte die SNB-Bilanzsumme ein Fünftel des BIP. Zehn Jahre später überstieg die Bilanzsumme das BIP um ein Fünftel.[2] So viel SNB braucht die Schweiz auf die Dauer kaum.

Wirtschaftliche Risiken der Bilanz

Eine Rückführung der SNB-Bilanz in die Normalität ist nötig. Entsprechend schrieb der emeritierte Berner Wirtschaftsprofessor Ernst Baltensperger im Februar in der NZZ: «So wie sich der Prozess der Bilanzausweitungen im Zusammenspiel der Zentralbanken aufgebaut hat, muss er auch wieder gemeinsam von ihnen zurückgerollt werden.»[3]

In erster Linie schränkt eine überdimensionierte Bilanz den geldpolitischen Spielraum der Zentralbanken im Fall einer neuen Krise stark ein. Nur nach einer vorgängigen Redimensionierung wäre es den Zentralbanken möglich, mithilfe der Abgabe von Liquidität die Zinsen erneut zum Sinken zu bringen. Eine vorgängige Reduktion der Bilanzen wäre auch erforderlich, wenn sich statt einer Krise eine konjunkturelle Überhitzung abzuzeichnen begänne. Andernfalls würden die heute noch prallen Giroguthaben der Geschäftsbanken bei den Zentralbanken zu einer Ausweitung der Kredite führen, welche die Gewährleistung der Preisstabilität stark erschweren könnte.

Allerdings stösst eine Redimensionierung der Bilanzen auf Widerstand. Hoch verschuldete Staaten werden opponieren, da sie mit einem Zinsanstieg rechnen müssen. Auch die Furcht vor einer zinsbedingten Destabilisierung fragiler Bankensysteme steht einer Normalisierung im Weg.

Nationale Interessen oft an erster Stelle

Dieser politische Druck stellt die Zentralbanken vor einen Zielkonflikt: Ist die internationale Zusammenarbeit mit anderen Instituten wichtiger als die nationalen Interessen?

Oft überwiegen politische Interessen. So hat die expansive Geldpolitik des US Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank (EZB) die Überbewertung des Frankens weiter angeheizt. In der Folge führte die SNB Negativzinsen auf Giroguthaben der Banken ein.

Mit anderen Worten: Hätten das US Fed Reserve und die EZB zuvor begonnen, ihre Zinsen zu erhöhen, hätte die SNB den Negativzins nicht einzuführen brauchen. Dass die SNB bis heute daran festhält, zeigt: Nach wie vor scheint es ihr nicht ratsam, auf rasche und ausreichende Zinserhöhungen der Partner-Zentralbanken zu vertrauen. So bleibt der Negativzins wirksam, obgleich auch er wie der Mindestkurs mit Risiken verbunden ist.

Risiken entstehen, da die SNB in das Kreditgeschäft der Banken eingreift. Für die Banken ist das Kreditgeschäft attraktiver geworden: Statt Giroguthaben zu halten und Negativzinsen zu zahlen, geben die Banken die tieferen Zinsen an die Kreditnehmer weiter. Grund zur Sorge bereiten insbesondere die günstigen Hypothekarkredite.

Schon vor der Einführung des Negativzinses beobachtete die SNB Überhitzungen auf Immobilienmärkten. Inzwischen stellen sich viele Beobachter die Frage, was geschehen wird, wenn die Zinsen deutlich zu steigen beginnen – beispielsweise weil die SNB aus den geschilderten Gründen ihre Bilanz zurückfahren muss.

Zinserhöhungen nach Immobilienblasen vergrössern die Gegenparteirisiken der Kreditgeber und können das Finanzsystem destabilisieren. Positiv ist, dass die SNB und die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (Finma) die Risiken von Immobilienbubbles seit Längerem im Visier haben. Seit Mitte 2012 ist es möglich, den Banken für das Hypothekar- und Immobilienkreditgeschäft erhöhte Eigenkapitalvorhaltungen aufzuerlegen. In Kraft gesetzt wurde der antizyklische Eigenkapitalpuffer durch den Bundesrat im Februar 2013; ein Jahr später wurde er erhöht.

Besonders hervorzuheben sind die Erfahrungen, die sich anlässlich der Aufhebung des Mindestkurses am 15. Januar 2015 einstellten. Der Hintergrund für die Massnahme bildete die seit Beginn des Experiments zu verzeichnende Abschwächung des Aufwertungsdrucks. Gleichzeitig liess die EZB aber keinerlei Straffung ihrer Geldpolitik erwarten. Immer störender war die Abhängigkeit der SNB von der EZB. Angesichts dieser unerfreulichen Perspektive entschloss sich die SNB, den Weg zur Wiedererlangung ihrer geldpolitischen Eigenständigkeit einzuschlagen. Sie behielt sich aber vor, weiterhin unbeschränkt Devisen zu kaufen und weitere Massnahmen zu treffen, sollte die Entwicklung des Wechselkurses danach verlangen. Die überraschende Aufhebung des Mindestkurses fügte vielen Marktteilnehmern auf den Devisenmärkten erhebliche Verluste zu, was diese als Vertrauensbruch empfanden.

Dass das Wachstum der Devisenanlagen und der Bilanz der SNB nach dem Abbruch des Experiments lange brauchte, bis es sich abzuflachen begann, erstaunt nicht. Erstens mussten sich die Märkte und die SNB nach dem «gefühlten Vertrauensbruch» wiederfinden. Zweitens musste die SNB Ausreisser des Eurokurses nach unten unverzüglich korrigieren, um der Entfaltung von Marktfantasien zuvorzukommen. Nach der Aufhebung des Mindestkurses wuchsen die Devisenbestände der SNB in den nächsten drei Jahren nochmals um 50 Prozent.[4] Noch im März beurteilte die SNB den Franken weiterhin als «hoch bewertet» und die Lage am Devisenmarkt als «fragil».[5]

SNB-Auftrag wird zum Politikum

Abgesehen von dessen ökonomischen Risiken zog das geldpolitische Experiment der SNB auch eine Reihe von erheblichen gesellschaftlichen Nebenwirkungen nach sich. Das heisst, die Vorstellung von den Aufgaben der SNB veränderte sich. Ich vertrete die These, der Auftrag der SNB werde heute viel kontroverser eingeschätzt als noch vor wenigen Jahren. Der Grund dafür ist eine Reihe von Erfahrungen: die globale Finanzkrise, die sogar die Grossbank UBS ins Straucheln brachte, die massive Aufwertung des Frankens, welche als Gefahr für den Wohlstand der schweizerischen Exportnation erlebt wurde, die plötzliche und unerwartete Bedeutung der SNB, die als «Retterin» und als Macht auftrat, und die vergleichsweise überfordert scheinende Politik.

Um die These, wonach sich die gesellschaftlichen Vorstellungen vom Auftrag der SNB in den letzten Jahren verändert hätten, zu testen, empfiehlt sich, sich die Aussagen zum Auftrag, zu den Kernaufgaben und zur Unabhängigkeit und der demokratischen Legitimation der SNB in Erinnerung zu rufen. Diese sind in dem seit 2004 in Kraft stehenden Notenbankgesetz (NBG) enthalten.[6]

Anlässlich der Einführung des Mindestkurses wurde die SNB seitens der Exportwirtschaft und der Gewerkschaften kritisiert, der Kurs sei mit 1.20 Franken pro Euro zu tief. Später wurde dessen Aufhebung von gleicher Seite als verantwortungslos beurteilt. Die SNB habe die Aufgabe, im Interesse der Exportfähigkeit der Schweiz den Frankenkurs tief zu halten, oder, anders formuliert, die SNB solle die Wettbewerbsfähigkeit der Schweiz und die Vollbeschäftigung entschiedener fördern. Die Sicherung der Geldwertstabilität habe ein zu hohes Gewicht, hiess es.

Mit der Einführung des Mindestkurses nahm die SNB ihre gesetzliche Mitverantwortung für die realwirtschaftliche Entwicklung wahr. Das heisst, sie nahm die damit verbundenen Risiken für die Geldwertstabilität bewusst in Kauf. Doch weder zu Beginn noch anlässlich des Abbruchs des Experiments akzeptierten die Kritiker, dass die Verantwortung für die Wettbewerbsfähigkeit der Schweiz nicht der SNB aufgebürdet werden darf und für die SNB langfristig die Geldwertstabilität prioritär sein muss. Diese Haltung ist nicht nur widerrechtlich, sondern auch kontraproduktiv. Denn würde die Schweiz ihre Wettbewerbsfähigkeit mit einer dauerhaften Wechselkurspflege aufrechtzuerhalten versuchen, würde sie damit die realen Produktivitätskräfte schwächen und ihren Wohlstand gefährden.

Kein Goldesel

Andere Stimmen lehnen eine Redimensionierung der Bilanz ab, weil die grosse Bilanz der SNB in den vergangenen Jahren grosse Gewinne für Bund und Kantone abwarf. Dabei ignorieren sie zum einen das höhere Risiko, das eine höhere Rendite mit sich bringt. Noch gravierender sind zum andern die Konsequenzen für die Geldpolitik: Je grösser die öffentlichen Ansprüche an die SNB-Gewinne sind, desto mehr müsste die SNB bei ihren geldpolitischen Entscheiden auf die damit verbundenen Auswirkungen auf die Anlageerträge Rücksicht nehmen. Die SNB darf zwar Gewinne erzielen; das Gesetz regelt deren Verteilung auf die Aktionäre, den Bund und die Kantone. Das Erzielen von Gewinnen zählt aber nicht zum Kern ihres Auftrags. Der Zielkonflikt zwischen der Funktion der Zentralbank als «money-spinning machine» und jener als Instanz, welche die Geldwertstabilität gewährleisten muss, ist unauflöslich.

Wenn die SNB aus geldpolitischen Gründen die Giroguthaben der Banken und anderer Anleger abbauen muss, geht dies zwingend mit einem Abbau der Aktivseite der Bilanz einher.[7] Wünscht die Politik in der Schweiz hingegen einen öffentlichen Fonds, so ist dieser zuerst zu finanzieren. Die Notenpresse kommt dafür aus gesetzlichen Gründen nicht infrage. Über Nordseeöl wie Norwegen verfügen wir nicht. Also müssten öffentliche Abgaben zur Finanzierung des Fonds erhoben werden, oder bestehende öffentliche Vermögenserträge müssten umgewidmet oder zwecks Finanzierung des Fonds verkauft werden.[8]

Heilsbringerin oder übermächtiger Player?

Während die einen die Zentralbank als Heilsbringerin lieben, gibt es andere, welche sie als übermässige politische Macht fürchten. Rückblickend gilt: Mit ihrer Politik trugen die Zentralbanken angesichts der Finanzkrise zur Stabilisierung der Finanzsysteme, der Konjunktur und der Arbeitsmärkte bei. Gleichzeitig gelang es ihnen, Deflation zu vermeiden. Der Erfolg der Zentralbanken scheint umso grösser, als die übrigen Instanzen der Wirtschaftspolitik kaum vergleichbare Leistungen erbrachten. Weder engagierten sich diese für die nötigen Reformen als Voraussetzung für eine rasche Erholung von der Krise noch stabilisierten sie die Finanzsysteme, und ebenso wenig gaben sie grössere Impulse auf den Ebenen Bildung und Infrastrukturen. Besonders kraftlos wirkten die meisten Regierungen.[9] In der Folge fiel den Zentralbanken eine Macht zu, die sie nicht gesucht hatten.

Auch in der Schweiz wird die Macht der SNB kritisiert. Sie gilt als einflussreicher als Regierung und Parlament. Nach dem Motto «Die Geldpolitik ist zu wichtig, um sie der SNB zu überlassen» legen Politiker und Experten fortlaufend Reformvorschläge auf den Tisch. So fordern einige beispielsweise, das dreiköpfige Direktorium benötige dringend zusätzliche Mitglieder, um besser in Wirtschaft und Gesellschaft verankert zu sein.

Andere wiederum verlangen die Aufhebung des Bargelds und dessen Ersatz durch digitales Geld. Dabei geht es ihnen weniger darum, den Zahlungsverkehr unter Kriminellen zu erschweren, als darum, den Zentralbanken die Durchsetzung von Negativzinsen zu erleichtern: Gibt es kein Bargeld mehr, kann den Negativzinsen durch Horten von Banknoten nicht mehr ausgewichen werden.

Grundlegender sind die Vorschläge, welche auf Änderungen der Währungsverfassung zielen. Die Stossrichtungen sind komplett verschieden. So fordern SNB-Kritiker beispielsweise, statt ständig den schwierigen Kampf gegen die Aufwertung des Frankens zu führen, wäre es besser, den Franken durch den Euro zu ersetzen. Aus dem Finanzsektor wiederum kommen Stimmen, welche lieber mehr als weniger Währungen hätten. Demnach könnten Kryptowährungen, indem sie im Wettbewerb zu den bestehenden Währungen stünden, zur Hebung von deren Qualität beitragen. Könnten die Wirtschaftssubjekte ihre Währung frei wählen, würden jene am meisten benutzt werden, welche den Nutzern die grössten Vorteile böten, so die Argumentation. Im Gegensatz dazu verlangten die Initianten der Vollgeld-Initiative sogar nach mehr Macht für die SNB. All dies zeigt: Seit der Revision des Notenbankgesetzes vor 14 Jahren scheint sich ein grundlegender Wertewandel abzuzeichnen.

Wie weiter?

Die Einführung eines Mindestkurses ist kein Novum in der Geschichte der SNB: Bereits vor 40 Jahren verfolgte die SNB erfolgreich einen Mindestkurs von über 80 Franken je 100 Deutsche Mark.[10] Diese vergleichsweise gute Erfahrung mit einem Wechselkursziel mag die Entscheidung der SNB im Herbst 2011 erleichtert haben.

Während das erste Mindestkurs-Experiment der SNB wie eine Fussnote der Geschichte der schweizerischen Geldpolitik daherkommt, ist die Einführung des Euro-Mindestkurses ein Meilenstein, wie allein schon der eingangs erwähnte Anstieg der SNB-Bilanzsumme zeigt. Schwerer wiegt die Tatsache, dass das frühere Experiment die Überbewertung des Frankens gegenüber der D-Mark nach wenigen Jahren dauerhaft beseitigte, während bis zum heutigen Tag niemand wissen kann, ob die mit dem aktuellen grossen Experiment bisher erzielte Korrektur des Euro-Franken-Wechselkurses von Dauer ist.

Das Mindestkurs-Experiment hat die SNB ihrem öffentlichen Auftrag gemäss unternommen. Damit trug sie wesentlich dazu bei, dass die befürchtete grosse wirtschaftliche Krise infolge der ursprünglichen Überbewertung des Frankens ausblieb. Das spätere Urteil über das Experiment insgesamt wird nicht nur davon abhängen, wie gut es gelingen wird, die ökonomischen Risiken zu kontrollieren. Ebenso entscheidend wird vielmehr sein, wie gut die gesellschaftlichen Nebenwirkungen – die aktuelle Infragestellung des SNB-Auftrags – aufgearbeitet werden können. Dabei kommt es keineswegs nur auf die SNB an, ob die Hürde übersprungen wird. Vielmehr braucht es dazu die Unterstützung der politischen, wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Kräfte.

Die grössten Unsicherheiten gehen aber von den aktuellen geopolitischen und weltwirtschaftlichen Risiken aus. Aus Schweizer Perspektive verursachen zwei Problemkreise besondere Sorgen: Einerseits ist es die Infragestellung der Freiheit des internationalen Handels und andererseits die unklare Zukunft der Europäischen Union. Letztere führte ja schon zu Beginn der Finanzkrise nach 2007 zu einer plötzlichen, enormen Überbewertung des Frankens. Ein erneutes Aufflammen einer Wirtschafts- und Finanzkrise verbunden mit einer Flucht in den Franken als «safe haven» wäre durchaus geeignet, die Rückkehr der Schweiz zur geldpolitischen Normalität zu blockieren.

1. Berechnungen Blattner anhand von SNB-Daten. []
2. BIP-Daten von BFS und Seco. []
3. Baltensperger (2018). []
4. Berechnungen Blattner. []
5. SNB (2018). []
6. Vgl. Bundesrat (2002). []
7. Vgl. Baltensperger (2018) []
8. Blattner (2011). []
9. Was den Einsatz für die Wiederherstellung der Finanzstabilität betrifft, waren die Schweiz und die USA Ausnahmen. In diesen Ländern verlief die Zusammenarbeit zwischen Zentralbank und Finanzministerium vorbildlich. []
10. Vgl. SNB (2007), S. 190–193. []