{"id":103292,"date":"2019-11-21T10:30:59","date_gmt":"2019-11-21T10:30:59","guid":{"rendered":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/2019\/11\/christen-soguel-12-2019fr\/"},"modified":"2023-08-23T22:56:01","modified_gmt":"2023-08-23T20:56:01","slug":"schulden-als-einnahmequelle-fuer-kantone","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/2019\/11\/schulden-als-einnahmequelle-fuer-kantone\/","title":{"rendered":"Schulden als Einnahmequelle f\u00fcr Kantone?"},"content":{"rendered":"

Aufgrund des aktuell sehr tiefen Zinsumfelds kommt vermehrt die Forderung auf, wonach der Staat g\u00fcnstig Geld auf dem Kapitalmarkt aufnehmen soll, um dieses mit einer Rendite beispielsweise in Geldanlagen zu investieren. In einer Studie sch\u00e4tzten wir zum einen, welchen Effekt das Schuldenniveau der Kantone auf den Zinssatz hat, und zum anderen, wie daraus die optimale Schuldenquote hergeleitet werden kann.[1]<\/a>
\n
\nDie klassische Finanzmarkttheorie zerlegt den Zinssatz f\u00fcr einen Kredit typischerweise in einen Basiszinssatz, der aus den Refinanzierungskosten des Kapitalgebers, seinen Betriebskosten und einem Gewinnzuschlag besteht. Hinzu kommen ein Risikozuschlag (Risk Premium) sowie ein Zuschlag f\u00fcr das Ausfallsrisiko (Default Premium). Empirische Analysen zeigen, dass insbesondere Staatsanleihen oft einen kleineren Zinssatz aufweisen, als das theoretische Modell vorhersagen w\u00fcrde. Diese unerkl\u00e4rbare Zinssatzdifferenz zwischen einer relativ sicheren staatlichen Anleihe und dem risikobehafteten Eigenkapital einer Gesellschaft (Aktie) wird in der Literatur als Equity Premium Puzzle bezeichnet.[2]<\/a>
\n
\nNebst diesem, aus staatlicher Sicht vorteilhaften Umstand sind die Refinanzierungskosten \u2013 und damit der Basiszinssatz \u2013 in der Schweiz aktuell derart tief, dass das Gemeinwesen teilweise Anleihen mit einer negativen Rendite auflegen kann.
\n
\nBeide Aspekte befl\u00fcgeln die Fantasie dahin gehend, dass Forderungen nach fremdfinanzierten Geldanlagen aufkommen. Sofern Geldanlagen eine Rendite \u00fcber den Finanzierungskosten abwerfen und Letztere zusammen mit dem Verschuldungsniveau ansteigen, l\u00e4sst sich eine optimale Schuldenquote herleiten. <\/p>\n

Abb. 1:<\/strong> Gewinnpotenzial durch H\u00f6herverschuldung<\/strong><\/h3>\n


\n\"\"<\/a>
\n
\nAnmerkung: Dargestellt ist der Zusammenhang zwischen dem Niveau der Bruttoschulden (D), dem Schuldzinssatz (i) sowie der m\u00f6glichen Marktrendite (r). Im Ausgangszustand tr\u00e4gt der Staat eine Schuldenlast von D0<\/sub> und bezahlt daf\u00fcr einen Zinssatz i0<\/sub>. Der j\u00e4hrliche Zinsdienst bel\u00e4uft sich demnach auf die Fl\u00e4che W (Schulden multipliziert mit dem Zinssatz). Diese Ausgangsschulden ben\u00f6tigt der Staat f\u00fcr die Aufrechterhaltung seiner Aufgaben. Erh\u00f6ht der Staat seine Schulden auf D1<\/sub>, bezahlt er den h\u00f6heren Zinssatz i1<\/sub>, womit die Ausgaben f\u00fcr den Schuldendienst auf die Summe von W + X + Y ansteigen. Da der Schuldendienst W ohnehin angefallen w\u00e4re, entsprechen die zus\u00e4tzlichen Ausgaben lediglich den Fl\u00e4chen X + Y. Gleichzeitig stehen dem Staat jedoch zus\u00e4tzliche liquide Mittel zur Verf\u00fcgung, die er nicht zur Finanzierung seiner ordentlichen Aufgaben ben\u00f6tigt. Stattdessen kann er sie mit einer Rendite r auf dem Kapitalmarkt anlegen. Der Ertrag aus der Kapitalanlage entspricht der Fl\u00e4che Z + Y. Stellt man dem Aufwand den Ertrag aus der fremdfinanzierten Geldanlage gegen\u00fcber, ergibt sich ein Gewinn \u03a0 = Z \u2013 X.<\/span>
\n
\nQuelle: Christen und Soguel (2019) \/ Die Volkswirtschaft<\/span> <\/p>\n

Der kantonale Schuldzinssatz<\/strong><\/h2>\n


\nUm den kantonalen Schuldzinssatz zu modellieren, stellten wir die Differenz zwischen dem beobachteten Zinssatz und dem risikolosen Zinssatz in einen exponentiellen Zusammenhang mit Variablen, die das Ausfallsrisiko beeinflussen (f\u00fcr Theorie siehe Abbildung 1<\/em>).[3]<\/a> Diese Variablen lassen sich grob in drei Gruppen einteilen: <\/p>\n

    <\/p>\n
  1. Institutionelle Rahmenbedingungen (Stringenz des Referendums sowie der Schuldenbremse, Rechnungslegungsstandard etc.)<\/li>\n

    <\/p>\n

  2. Kapazit\u00e4t des Finanzhaushalts (Bev\u00f6lkerungswachstum, Bev\u00f6lkerungsanteil Minderj\u00e4hriger und Rentner etc.)<\/li>\n

    <\/p>\n

  3. Stabilit\u00e4t des Finanzhaushalts (Schuldenlast, Fiskalertrag pro Kopf, Rechnungssaldi der Gemeinden des Kantons etc.)<\/li>\n

    \n<\/ol>\n


    \nAnhand dieser Variablen erstellten wir ein \u00f6konometrisches Modell, welches dazu dient, den Spread zwischen dem risikolosen und dem tats\u00e4chlich beobachteten Schuldzinssatz zu erkl\u00e4ren. Zur Kalibrierung nutzen wir die Daten aller Kantone von 1980 bis 2015.    [4]<\/a>
    \n
    \nDie Sch\u00e4tzungen zeigen eine hohe Best\u00e4ndigkeit der kantonalen Schuldzinsen. Dies ist in erster Linie darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren, dass Kantone in ihrem Portfolio haupts\u00e4chlich Schuldpapiere mit einer langen Laufzeit haben, womit der Schuldzinssatz nicht abrupt \u00e4ndert. Die verbleibende Varianz des kantonalen Spreads wird signifikant durch das Niveau der Bruttoschulden erkl\u00e4rt. Ein Anstieg des Schuldenniveaus bewirkt ceteris paribus einen Anstieg der Schuldzinsen; dieser Effekt verst\u00e4rkt sich mit zunehmendem Schuldenniveau.
    \n
    \nDie Sch\u00e4tzung des Effekts des Schuldenniveaus auf den Schuldzinssatz dient als Basis f\u00fcr die Herleitung des optimalen Schuldenniveaus. Gleichermassen wird daf\u00fcr jedoch auch eine m\u00f6gliche Marktrendite ben\u00f6tigt. Dabei dienen die Renditen der Schweizer Pensionskassen als Referenz.    [5]<\/a> <\/p>\n

    Die optimale Schuldenquote<\/strong><\/h2>\n


    \nM\u00f6chte man das optimale Schuldenniveau berechnen, gilt es die Ver\u00e4nderlichkeit der Zinskurve zu beachten. Sie h\u00e4ngt von den j\u00e4hrlichen kantonalen Auspr\u00e4gungen der f\u00fcr die Sch\u00e4tzung eingesetzten Variablen ab. Daher ergibt sich f\u00fcr jedes Jahr und jeden Kanton eine andere Zinskurve und entsprechend ein anderes Optimum. H\u00e4tten die Kantone j\u00e4hrlich ihr Schuldenniveau an das Optimum angepasst und die daraus entstandenen liquiden Mittel auf dem Kapitalmarkt mit der durchschnittlichen Pensionskassenrendite investiert (Basisstrategie), w\u00e4re daraus durchschnittlich ein zus\u00e4tzlicher Gewinn von rund 5 Prozent ihres Ertrags entstanden. Dieser Gewinn h\u00e4ngt jedoch stark vom Kanton und vom Jahr ab (siehe Abbildung 2 <\/em>und Tabelle<\/em>). <\/p>\n

    Abb. 2:\u00a0 Zinskurve des Kantons Obwalden (2014)<\/strong><\/h3>\n


    \n    \"\"<\/a>
    \n
    \nAnmerkung: Dargestellt ist die Zinskurve kalibriert f\u00fcr den Kanton Obwalden (aus didaktischen Gr\u00fcnden) im Jahr 2014 mit der Basisstrategie. Die Punkte sind die Beobachtungen der \u00fcbrigen Jahre. Da die Zinskurve relativ flach ist und nicht sehr stark steigt, liegt das optimale Verschuldungsniveau entsprechend weit weg von der Ausgangsverschuldung (siehe Tabelle<\/em>).<\/span>
    \n
    \nQuelle: Christen und Soguel (2019) \/ Die Volkswirtschaft<\/span>
    \n
    \nDa in vielen Jahren auch kein Gewinn m\u00f6glich gewesen w\u00e4re, bel\u00e4uft sich der Median auf lediglich 1 Prozent. Zur Verfolgung dieser Strategie h\u00e4tten sich gewisse Kantone enorm verschulden m\u00fcssen, und ihre Bruttoschuld w\u00e4re zeitweise auf bis zu 720 Prozent ihres Ertrags angewachsen. Zudem darf bezweifelt werden, ob die kantonalen Tresorerien derart starke Schuldenschwankungen mit entsprechend kurzen Laufzeiten und \u00e4hnlich tiefen Zinsen h\u00e4tten bewerkstelligen k\u00f6nnen. <\/p>\n

    Schuldenquoten nach Kanton (2014; in Fr. pro Kopf)<\/strong><\/h3>\n

    <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n
    \u00a0<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		Initialschuld<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		Optimale Schuldenquote<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		Gewinnpotenzial<\/strong><\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    AG<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		3\u2019438<\/td>\n

    <\/p>\n

    		17\u2019677<\/td>\n

    <\/p>\n

    		491<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    AI<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		1\u2019750<\/td>\n

    <\/p>\n

    		63\u2019177<\/td>\n

    <\/p>\n

    		3\u2019378<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    AR<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		4\u2019043<\/td>\n

    <\/p>\n

    		33\u2019416<\/td>\n

    <\/p>\n

    		1\u2019380<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    BE<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		6\u2019052<\/td>\n

    <\/p>\n

    		22\u2019498<\/td>\n

    <\/p>\n

    		589<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    BL<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		12\u2019609<\/td>\n

    <\/p>\n

    		31\u2019919<\/td>\n

    <\/p>\n

    		729<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    BS<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		25\u2019328<\/td>\n

    <\/p>\n

    		42\u2019924<\/td>\n

    <\/p>\n

    		624<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    FR<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		1\u2019907<\/td>\n

    <\/p>\n

    		26\u2019895<\/td>\n

    <\/p>\n

    		1\u2019058<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    GE<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		33\u2019933<\/td>\n

    <\/p>\n

    		39\u2019347<\/td>\n

    <\/p>\n

    		134<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    GL<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		3\u2019446<\/td>\n

    <\/p>\n

    		27\u2019510<\/td>\n

    <\/p>\n

    		1\u2019046<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    GR<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		3\u2019279<\/td>\n

    <\/p>\n

    		42\u2019514<\/td>\n

    <\/p>\n

    		1\u2019979<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    JU<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		6\u2019824<\/td>\n

    <\/p>\n

    		30\u2019510<\/td>\n

    <\/p>\n

    		994<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    LU<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		3\u2019871<\/td>\n

    <\/p>\n

    		21\u2019515<\/td>\n

    <\/p>\n

    		630<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    NE<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		8\u2019060<\/td>\n

    <\/p>\n

    		22\u2019451<\/td>\n

    <\/p>\n

    		530<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    NW<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		6\u2019294<\/td>\n

    <\/p>\n

    		27\u2019093<\/td>\n

    <\/p>\n

    		829<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    OW<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		1\u2019962<\/td>\n

    <\/p>\n

    		25\u2019127<\/td>\n

    <\/p>\n

    		942<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    SG<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		3\u2019259<\/td>\n

    <\/p>\n

    		21\u2019120<\/td>\n

    <\/p>\n

    		674<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    SH<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		3\u2019338<\/td>\n

    <\/p>\n

    		38\u2019985<\/td>\n

    <\/p>\n

    		1\u2019802<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    SO<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		4\u2019177<\/td>\n

    <\/p>\n

    		31\u2019031<\/td>\n

    <\/p>\n

    		1\u2019191<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    SZ<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		2\u2019774<\/td>\n

    <\/p>\n

    		34\u2019158<\/td>\n

    <\/p>\n

    		1\u2019488<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    TG<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		2\u2019942<\/td>\n

    <\/p>\n

    		28\u2019511<\/td>\n

    <\/p>\n

    		1\u2019138<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    TI<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		9\u2019540<\/td>\n

    <\/p>\n

    		27\u2019462<\/td>\n

    <\/p>\n

    		720<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    UR<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		3\u2019129<\/td>\n

    <\/p>\n

    		22\u2019271<\/td>\n

    <\/p>\n

    		723<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    VD<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		5\u2019941<\/td>\n

    <\/p>\n

    		29\u2019643<\/td>\n

    <\/p>\n

    		1\u2019052<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    VS<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		5\u2019985<\/td>\n

    <\/p>\n

    		20\u2019728<\/td>\n

    <\/p>\n

    		511<\/td>\n


    \n<\/tr>\n

    <\/p>\n

    ZH<\/strong><\/td>\n

    <\/p>\n

    		5\u2019981<\/td>\n

    <\/p>\n

    		27\u2019611<\/td>\n

    <\/p>\n

    		907<\/td>\n


    \n<\/tr>\n


    \n<\/tbody>\n


    \n<\/table>\n


    \nAnmerkung: Der Kanton Zug fehlt, da er als Referenz f\u00fcr den risikolosen Zinssatz verwendet wurde. Die Berechnungen basieren auf der Basisstrategie, in welcher die Schulden j\u00e4hrlich ohne Limit optimiert werden k\u00f6nnen.<\/span>
    \n
    \nQuelle: Christen und Soguel (2019)<\/span>
    \n
    \nWegen dieser Vorbehalte haben wir zwei weitere Strategien gesch\u00e4tzt. Zum einen folgten wir den Empfehlungen der Finanzdirektorenkonferenz und begrenzten den Schuldenanstieg auf 100 Prozent des j\u00e4hrlichen Ertrags.[6]<\/a> Mit dieser Einschr\u00e4nkung h\u00e4tten die Kantone durchschnittlich noch einen Gewinn von 1 Prozent ihres Ertrags erzielt.
    \n
    \nZum anderen erlaubten wir nur eine Anpassung an den rollenden Durchschnitt \u00fcber zwei Jahre des Optimums anstatt eine Anpassung an das Optimum selbst; die Begrenzung des Schuldenanstiegs beliessen wir auch hier bei 100 Prozent des Ertrags. Dadurch wird es m\u00f6glich, dass die Kantone fremdfinanzierte Finanzanlagen t\u00e4tigen, selbst wenn die Rendite auf dem Kapitalmarkt negativ ist. Die Anlagen k\u00f6nnen also einen Verlust verursachen. Der durchschnittlich erzielte Gewinn mit dieser Strategie sinkt auf null.
    \n
    \nTrotzdem w\u00e4re diese konservative Strategie \u00fcber den betrachteten Zeitraum von 19 Jahren im Durchschnitt in 11 Jahren leicht profitabel gewesen, und der maximale Gewinn eines Kantons in einem Jahr erreicht doch noch 6 Prozent. Insgesamt h\u00e4tte sie mit Ausnahme von Genf allen Kantonen Gewinne eingebracht. Zwar w\u00e4ren diese in den meisten Kantonen relativ klein gewesen, einzelne Kantone wie beispielsweise Obwalden h\u00e4tten vor allem in den letzten Jahren jedoch ein respektables Potenzial gehabt (2014: 4% Gewinn in Prozent des Gesamtertrags pro Jahr). <\/p>\n

    Governance beachten<\/strong><\/h2>\n


    \nSofern ein Kanton fremdfinanzierte Finanzanlagen systematisch einf\u00fchren will, gilt es erstens die Governance zu gew\u00e4hrleisten. Tritt ein Kanton als Investor auf dem Kapitalmarkt auf, besteht ein grosses Risiko der Politisierung, des Rent-Seeking oder gar der Korruption. Das Asset- und Liability-Management muss deshalb unabh\u00e4ngig von der Politik sein. Dabei kann von Erfahrungen aus dem Ausland gelernt werden.    [7]<\/a>
    \n
    \nZweitens gehen wir in unserem Modell von risikoneutralen Kantonen aus. Es liegt jedoch nahe, dass W\u00e4hler Verluste st\u00e4rker abstrafen, als sie Gewinne goutieren, und sich die Politik deshalb danach richtet. Insbesondere vor Wahlen d\u00fcrften Finanzpolitiker kleinere Risiken eingehen und andere Finanzanlagen t\u00e4tigen, als dies das optimierte Schuldenniveau empfehlen w\u00fcrde. Durch ein solches Verhalten w\u00fcrde sich entsprechend auch der m\u00f6gliche Gewinn schm\u00e4lern. Mit einer strikten Trennung der Politik vom Asset- und Liability-Management liesse sich diese Problematik adressieren.<\/p>\n

    1. Christen und Soguel (2019). [<\/span>]<\/a><\/li>
    2. Mehra und Prescott (1985). [<\/span>]<\/a><\/li>
    3. Vgl. Akitoby and Stratmann (2008), Feld, Kalb, Moessinger und Osterloh (2017). [<\/span>]<\/a><\/li>
    4. Als Sch\u00e4tzverfahren verwendeten wir die Generalisierte Momentenmethode (GMM): Blundell und Bond (1998). Der Spread bewegt sich dynamisch. [<\/span>]<\/a><\/li>
    5. Mittelwerte der Pensionskassenstudie<\/a> von Swisscanto seit 1997. [<\/span>]<\/a><\/li>
    6. Vgl. Tabelle C.4 des Handbuchs zum Harmonisierten Rechnungslegungsmodell f\u00fcr Kantone und Gemeinden HRM2. [<\/span>]<\/a><\/li>
    7. Vgl. Bohn (2002). [<\/span>]<\/a><\/li><\/ol>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

      Aufgrund des aktuell sehr tiefen Zinsumfelds kommt vermehrt die Forderung auf, wonach der Staat g\u00fcnstig Geld auf dem Kapitalmarkt aufnehmen soll, um dieses mit einer Rendite beispielsweise in Geldanlagen zu investieren. In einer Studie sch\u00e4tzten wir zum einen, welchen Effekt das Schuldenniveau der Kantone auf den Zinssatz hat, und zum anderen, wie daraus die optimale […]<\/p>","protected":false},"author":4947,"featured_media":18362,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"om_disable_all_campaigns":false,"ep_exclude_from_search":false,"footnotes":""},"post__type":[66],"post_opinion":[],"post_serie":[],"post_content_category":[213],"post_content_subject":[],"acf":{"seco_author":4947,"seco_co_author":[4948,0],"author_override":"","seco_author_post_ocupation_year":"","seco_author_post_occupation_de":"Dr. admin. publ., Consultant, Public Sector Advisory, PWC, Bern","seco_author_post_occupation_fr":"Consultant, unit\u00e9 Conseil au secteur public, PWC, Berne","seco_co_authors_post_ocupation":[{"seco_co_author":4948,"seco_co_author_post_occupation_year":"","seco_co_author_post_occupation_de":"Professor f\u00fcr \u00f6ffentliche Finanzen, IDHEAP, Universit\u00e4t Lausanne","seco_co_author_post_occupation_fr":"Professeur de finances publiques, Institut de hautes \u00e9tudes en administration publique (Idheap), universit\u00e9 de Lausanne"}],"short_title":"Schulden als Einnahmequelle f\u00fcr Kantone?","post_lead":"Dank g\u00fcnstig verf\u00fcgbarem Geld k\u00f6nnten die Kantone ihre Staatskassen aufbessern. Doch es gilt politische H\u00fcrden und Risiken zu beachten.","post_hero_image_description":"Der Kanton Appenzell Innerrhoden ist derzeit weit von der optimalen Schuldenquote entfernt. Regierung an der Landsgemeinde in Appenzell.","post_hero_image_description_copyright_de":"Keystone","post_hero_image_description_copyright_fr":"Keystone","post_references_literature":"