In den letzten Jahren hat sich in den entwickelten Volkswirtschaften ein \u00e4usserst niedriges nominales Zinsniveau mit Werten von nahe oder sogar leicht unter null beobachten lassen. Gab es in der Geschichte bereits vergleichbare Episoden, oder sind die heutigen Zinsverh\u00e4ltnisse einmalig? Um diese Frage zu beantworten, soll zuerst die allgemeine Zinsentwicklung seit der Antike grob skizziert werden. In einem zweiten Teil sollen die Nominal- und die Realzinsentwicklung in der Schweiz seit 1900 analysiert werden. <\/p>\n
\nDie Geschichte des Zinses reicht weit zur\u00fcck. Bereits in der Gesetzessammlung des babylonischen Herrschers Hammurabi im 18. Jahrhundert vor Christus finden sich erste Belege f\u00fcr Kreditbeziehungen und Zins: Demzufolge betrug die gesetzliche Zinsobergrenze f\u00fcr das Ausleihen von Getreide 33 1\/3\u00a0<\/sub>Prozent und f\u00fcr Silber 20 Prozent.[1]<\/a> Die R\u00fcckzahlung und der Zins waren in Form von Getreide oder Silber zu entrichten, da noch kein Geld existierte. Aus heutiger Sicht erscheinen diese Zinss\u00e4tze sehr hoch, wenn man ber\u00fccksichtigt, dass der Schuldner mit seinem Verm\u00f6gen und seiner Arbeitskraft haftete.
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\nMit der Einf\u00fchrung von M\u00fcnzgeld um circa 630 v. Chr. als allgemein akzeptiertes Tausch- und Wertaufbewahrungsmittel sowie als Recheneinheit h\u00e4ufen sich die Evidenzen f\u00fcr Zins und Kreditbeziehungen, vor allem im alten Griechenland und im R\u00f6mischen Reich. In den griechischen Stadtstaaten sind Kredite an Personen, Staaten und Handelsprojekte zu Zinss\u00e4tzen zwischen 6 und 18 Prozent belegt. Die Griechen kannten allerdings keine gesetzlichen Zinsobergrenzen und keine pers\u00f6nliche Haftung. Anders in Rom: Das sogenannte Zw\u00f6lftafelgesetz von 443 v. Chr. sah dort eine Zinsobergrenze von 8 1\/3 Prozent vor, die sp\u00e4ter auf 12 Prozent erh\u00f6ht wurde. Zudem galt die volle Haftung der Person.
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\nIn dem Mass, wie sich das R\u00f6mische Reich als arbeitsteilige Geldwirtschaft entwickelte, sanken tendenziell auch die Zinsen. Zur augusteischen Zeit um das Jahr 0 erreichte das Zinsniveau ein historisches Tief von 4 Prozent. Vereinzelt sind auch Nullzinskredite des Staates in Ausnahmesituationen belegt: So hat Kaiser Tiberius in der Liquidit\u00e4tskrise im Jahre 33 zinslose Kredite im Umfang von rund 0,5 Prozent des Bruttosozialprodukts des R\u00f6mischen Reichs an Bankiers gew\u00e4hrt. Die Staatsausgaben wurden durch Steuern und durch die Pr\u00e4gung von M\u00fcnzen finanziert. Staatliche Verschuldung existierte damals noch nicht. Bei staatlicher Finanzknappheit wie in der Reichskrise im 3. Jahrhundert hat man die Legierung der M\u00fcnzen verschlechtert und so zur Inflation beigetragen. Das Zinsniveau, das schon damals ein guter Stabilit\u00e4tsindikator war, ist im Verlauf des 2. Jahrhunderts auf das gesetzliche Maximum von 12 Prozent angestiegen. Erst im 4. Jahrhundert hatte das R\u00f6mische Reich wieder zu einer gewissen politischen und monet\u00e4ren Stabilit\u00e4t zur\u00fcckgefunden, die im \u00f6stlichen Reichsteil noch \u00fcber einige Jahrhunderte andauerte. Im Westen brachen das Reich und seine arbeitsteilige Geldwirtschaft im Sturm der V\u00f6lkerwanderung im Jahr 476 zusammen.
<\/p>\nSinkende Zinsen im Mittelalter<\/h2>\n
\nTrotz der Wiederbelebung des Handels und der M\u00fcnzreform von Karl dem Grossen um 800 sind bis ins 12. Jahrhundert kaum Belege f\u00fcr Kredite und Zinsen vorhanden. Erst mit den Produktivit\u00e4tsfortschritten in der Landwirtschaft, der Belebung des Handels und der Urbanisierung in der Periode von 1160 bis 1330 belebte sich das Kreditgesch\u00e4ft.
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\nIn der \u00abKommerziellen Revolution\u00bb in Oberitalien entstanden Banken, die Depositen in vollwertigen M\u00fcnzen entgegennahmen und verzinsten und Forderungen und Verbindlichkeiten ihrer Kunden \u00fcber Buchgeld verrechneten. Ausserdem wurde der Wechsel geschaffen: Ein Kredit, der etwa zum Kauf von Waren in Genua aufgenommen wurde, wurde nach Warenverkauf \u2013 beispielsweise in Antwerpen \u2013 mit Zins beglichen. Schliesslich gr\u00fcndeten die oberitalienischen Kaufleute in ganz Westeuropa Niederlassungen, die den internationalen Handel sowie die Stadtstaaten und F\u00fcrstent\u00fcmer finanzierten. Niederl\u00e4ndische und s\u00fcddeutsche Handelsh\u00e4user \u00fcbernahmen diese Praktiken, die sich so im Sp\u00e4tmittelalter in ganz Westeuropa verbreiteten.
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\nAuf Bankdepositen wurden Zinsen von 4 bis 10 Prozent entrichtet; Handelskredite wiesen meist eine h\u00f6here Verzinsung zwischen 5 und 15 Prozent auf. Die h\u00f6chsten S\u00e4tze \u2013 zwischen 80 und 100 Prozent \u2013 hatten F\u00fcrsten f\u00fcr Kredite zu entrichten, die nicht durch zuk\u00fcnftige Staatseinnahmen, beispielsweise aus Bergwerken oder aus Steuern, abgesichert waren. Diese Risikopr\u00e4mien waren durchaus berechtigt, da F\u00fcrsten ihre Kredite vielfach nicht bedienten. Die ab 1262 handelbaren Prestiti \u2013 die Staatsschulden der Republik Venedig \u2013 erzielten im 14. und 15. Jahrhundert effektive Renditen zwischen 5 und 20 Prozent und widerspiegeln so die politischen und wirtschaftlichen Erfolge und Misserfolge der Markusrepublik. Generell l\u00e4sst sich aber f\u00fcr das\u00a0sp\u00e4te Mittelalter zuerst in Oberitalien und sp\u00e4ter auch in den Niederlanden ein sinkender Zinstrend feststellen.
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\nBei der Beurteilung der H\u00f6he des Zinsniveaus sind zwei Aspekte interessant: Erstens waren die relativ hohen Zinss\u00e4tze bis ins 20. Jahrhundert prim\u00e4r real- und nicht inflationsbedingt. Die gelegentliche Entdeckung von Edelmetallvorkommen und die Verschlechterungen der M\u00fcnzlegierung f\u00fchrten zu Anstiegen des Preisniveaus, aber die durchschnittliche Inflationsrate war gering. Zweitens galt seit dem Konzil von Nic\u00e4a 325 ein universelles Zinsverbot der katholischen Kirche. Diese alttestamentarisch begr\u00fcndete Vorschrift wurde immer wieder klerikal bekr\u00e4ftigt, etwa von Papst Leo dem Grossen und von Thomas von Aquin. Doch die Unterscheidung von \u00abusura\u00bb (Wucher) und \u00abinteresse\u00bb (Entsch\u00e4digung f\u00fcr den Verzicht und die Umtriebe des Kreditors) schuf schon im Hochmittelalter eine gewisse Grauzone. Die Reformatoren hielten Zinss\u00e4tze zwischen 5 und 8 Prozent f\u00fcr angemessen, aber der Vatikan \u00fcberliess erst Anfang des 19. Jahrhunderts die Regulierung der Zinss\u00e4tze dem Staat.
<\/p>\nFinanzinnovationen in Amsterdam<\/h2>\n
\nMit der Entdeckung Amerikas hat sich der wirtschaftliche Schwerpunkt Europas vom Mittelmeerraum auf den Atlantik verschoben. Im fr\u00fchen 16. Jahrhundert wurde das heute belgische Antwerpen zum f\u00fchrenden Handelsplatz. Doch diese Position ging im Verlauf des holl\u00e4ndischen Unabh\u00e4ngigkeitskriegs (1568\u20131648) verloren. Die spanische Herrschaft in den s\u00fcdlichen Niederlanden f\u00fchrte zum Niedergang von Antwerpen. Seine Vorreiterrolle wurde vom n\u00f6rdlichen Teil der Niederlande mit seinem Zentrum Amsterdam \u00fcbernommen.
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\nMit Amsterdam sind auch die wichtigsten Finanzinnovationen des 17. Jahrhunderts verbunden. Erstens entstand aus der 1602 gegr\u00fcndeten ostindischen Kompanie die erste Publikums-Aktiengesellschaft. Zweitens wurde aufgrund der vielen Bankzusammenbr\u00fcche in der Vergangenheit 1609 die Wechselbank\u00a0 mit einer hundertprozentigen Deckung der Depositen gegr\u00fcndet. Und drittens gelang es der Holl\u00e4ndischen Republik, ihre Staatsschuld zu konsolidieren und voll handelbar zu machen. Der Zinssatz fiel\u00a0zwischen 1600 und 1640 von 10 auf 4 Prozent und sp\u00e4ter sogar unter 3 Prozent. Damit erreichte er ein Niveau, das im Vergleich zur Vergangenheit einmalig war\u00a0und auch in der Moderne selten unterschritten wurde. Andere L\u00e4nder erreichten vor der Industrialisierung im 19. Jahrhundert keine so niedrigen Zinss\u00e4tze, und selbst England war\u00a0dies erst im 18. Jahrhundert verg\u00f6nnt.
<\/p>\nGlobale Finanzm\u00e4rkte entstehen<\/h2>\n
\nBis zur industriellen Revolution traten nur einzelne Wachstumssch\u00fcbe wie im R\u00f6mischen Reich, in Norditalien und den Niederlanden auf \u2013 ein stetiger Wachstumsprozess setzte erst danach ein: Das Einkommenswachstum und die Ersparnisbildung in breiteren Schichten f\u00fchrten zu einem Wachstum der Bankeinlagen. Die erh\u00f6hte Kapitalintensit\u00e4t verursachte in der Produktion eine Verschiebung von der internen zur externen Finanzierung von Firmen durch Bankkredite, Obligationen und Aktien. Neben den Staaten traten nun auch die Firmen als Schuldner an internationalen Obligationenm\u00e4rkten auf.
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\nIn der Periode des internationalen Goldstandards (ca. 1880\u20131914) sanken dank den Erfindungen in der Telegrafie und im Transportwesen (Dampfschifffahrt und Eisenbahn) die Transaktionskosten und f\u00fchrten zu fixen Wechselkursen, internationaler Spezialisierung der Produktion und Integration der Finanzm\u00e4rkte. Die kurz- und langfristigen Zinss\u00e4tze in den f\u00fchrenden Volkswirtschaften in Westeuropa sanken in dieser Periode bei langfristig stabilem Preisniveau auf 2 bis 3,5 Prozent.
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\nDiese Epoche ging mit dem Ausbruch des Ersten Weltkriegs zu Ende, und die Versuche, den Goldstandard in der Zwischenkriegszeit wieder einzuf\u00fchren, scheiterten\u00a0alle. Der \u00dcbergang zu einem reinen Papiergeldsystem ohne metallische Deckung f\u00fchrte im 20. Jahrhundert zu vielen kleineren und gr\u00f6sseren Inflationsepisoden, die die Nominalzinss\u00e4tze in die H\u00f6he trieben.
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\nNach dem Zweiten Weltkrieg begann im Rahmen des W\u00e4hrungssystems von Bretton Woods eine zaghafte Re-Globalisierung. Wegen starker Beschr\u00e4nkungen f\u00fcr den internationalen Kapitalverkehr erreichte diese aber nie mehr das Niveau vor 1914. Erst in den letzten rund 25 Jahren sind mit der schrittweisen wirtschaftlichen \u00d6ffnung von China und anderen Planwirtschaften wieder wirklich globale Finanzm\u00e4rkte entstanden.
<\/p>\nR\u00fcckgang der Zinsen in der Schweiz seit 1990<\/h2>\n
\nIn der Schweiz schwankte die Nominalrendite von langfristigen Bundesanleihen bis Mitte der Neunzigerjahre zwischen 3 und 7 Prozent (siehe Abbildung 1<\/em>). Dabei muss wegen gelegentlicher Inflationsepisoden (siehe Abbildung 2<\/em>) zwischen Nominal- und Realrendite unterschieden werden. Die reale Rendite wurde durch Abzug des Mittels der f\u00fcr die Laufzeit prognostizierten Inflationsrate[2]<\/a> berechnet. Die Realzinss\u00e4tze (mit prognostizierter Inflationsrate) lagen in der gleichen Zeit zwischen \u20131 und 6 Prozent. Ab Mitte der Neunzigerjahre setzte ein kontinuierliches Abfallen der Nominal- und Realzinsen ein, wie er historisch einzigartig ist. Generell folgte die schweizerische Zinsentwicklung \u00fcber den ganzen Zeitraum dem internationalen Trend. Doch aufgrund des Zinsbonus seit dem Ersten Weltkrieg, wegen der Eigenschaft des Frankens als sogenannter Safe Haven, lag das schweizerische Zinsniveau nominal sowie real und wechselkurskorrigiert meistens unter demjenigen im Ausland.[3]<\/a>
<\/p>\nAbb. 1: Nominale und reale Rendite von f\u00fcnfj\u00e4hrigen Bundesanleihen der Schweiz (1900\u20132016)<\/h3>\n
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