{"id":113967,"date":"2016-02-24T16:30:04","date_gmt":"2016-02-24T16:30:04","guid":{"rendered":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/2016\/02\/joerg-03-2016-franz\/"},"modified":"2023-08-23T23:10:44","modified_gmt":"2023-08-23T21:10:44","slug":"joerg-03-2016","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/2016\/02\/joerg-03-2016\/","title":{"rendered":"Die Kapitalmarktunion: Ein Paradigmenwechsel in der EU soll Wachstum bringen"},"content":{"rendered":"

Die Finanzkrise 2008 hat die EU mit voller Wucht erfasst. Das Wachstum wurde gebremst, die Stabilit\u00e4t des Bankwesens infrage gestellt, und die Finanzierung der Wirtschaft geriet ins Stocken. Die ersten gesetzgeberischen Reaktionen auf die Finanz- und Wirtschaftskrise fokussierten prim\u00e4r auf Systemstabilit\u00e4t und Anlegerschutz. Diese fanden ihren Ausdruck in zahlreichen neuen Regulierungen, so auch in der EU. Mitte 2014 legte die Kommission mit der Investitionsoffensive demgegen\u00fcber Massnahmen vor, welche nicht regulatorische Aktivit\u00e4ten, sondern die St\u00e4rkung der Wettbewerbsf\u00e4higkeit und des Wachstums in der EU zum Ziel haben. Teil dieses Massnahmenpakets ist die Kapitalmarktunion, welche eine Vertiefung und Integration der Kapitalm\u00e4rkte in der EU anstrebt und so einen weiteren Schritt zur Vollendung der Wirtschaftsunion darstellt.
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\nAls Vorbild fungieren die USA: Der US-Kapitalmarkt ist trotz vergleichbarer Gr\u00f6sse der Volkswirtschaften rund doppelt so gross wie jener der EU. W\u00e4hrend in der EU die Finanzierung von KMU heute zu 75 Prozent durch Bankkredite<\/a>[1]<\/a> sichergestellt wird, ist die Kapitalmarktfinanzierung eher von untergeordneter Bedeutung.[2]<\/a> Dadurch entsteht eine hohe Abh\u00e4ngigkeit von Bankkrediten, was im Krisenfall zu Finanzierungsengp\u00e4ssen, sogenannten Kreditklemmen, f\u00fchren kann. Um dem entgegenzuwirken, sollen die gegenw\u00e4rtig unterentwickelten M\u00e4rkte f\u00fcr Eigenkapital und Anleihen in der EU belebt werden.
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\nAngestrebt wird ein optimales Zusammenspiel von Bankfinanzierungen und einem starken, integrierten Kapitalmarkt. Dies soll Kapital mobilisieren sowie die Risiken auf verschiedene Tr\u00e4ger verteilen und in Krisenzeiten helfen, das Risiko abzufedern. Dadurch sollen zuk\u00fcnftige Bankenkrisen in der EU keine derart massiven Auswirkungen mehr auf die Realwirtschaft zeitigen, und das Wachstum soll weder durch Kreditklemmen noch durch nationale Grenzen im Kapitalmarkt eingeschr\u00e4nkt werden. <\/p>\n

Kapitalmarktzugang f\u00fcr KMU f\u00f6rdern<\/h2>\n


\nIm Herbst 2015 publizierte die Kommission einen Aktionsplan zur Kapitalmarktunion, welcher konkrete Massnahmen vorschl\u00e4gt und Berichte sowie Konsultationen in Aussicht stellt. Da die KMU \u00fcber die H\u00e4lfte der Wertsch\u00f6pfung im EU-Raum erwirtschaften<\/a>[3]<\/a> und Start-ups als Wachstums- und Innovationstreiber schlechthin gelten, legt der Plan einen besonderen Fokus auf die Finanzierung f\u00fcr Innovation, Start-ups und nicht b\u00f6rsennotierte Unternehmen. Die Anpassung verschiedener Verordnungen<\/a>[4]<\/a> soll die grenz\u00fcberschreitende Finanzierung von KMU und Start-ups vereinfachen und so entsprechende Investitionen auch f\u00fcr private Sparer attraktiv machen.
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\nWeitere Massnahmen sieht die Kommission f\u00fcr kapitalsuchende Unternehmen vor, um den Gang an die Kapitalm\u00e4rkte zu erleichtern und die Abh\u00e4ngigkeit von Bankkrediten zu reduzieren. Neben hohen Notierungsgeb\u00fchren von bis zu 15 Prozent des Emissionswertes halten momentan vor allem regulatorische Vorgaben die Unternehmen in der EU davon ab, sich \u00fcber den Kapitalmarkt zu finanzieren.[5]<\/a> Durch niedrigere Anforderungen an die Prospekte, welche \u00fcber Art und Risiko von Wertpapieren informieren, sollen KMU kosteng\u00fcnstigeren Zugang zum Kapitalmarkt erhalten.
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\nEin weiterer Schwerpunkt ist die F\u00f6rderung langfristiger und nachhaltiger Investitionen, insbesondere Infrastrukturinvestitionen. Daf\u00fcr plant die Kommission eine eigene Anlageklasse, bei welcher eine geringere Eigenkapitaldeckung f\u00fcr Versicherer zul\u00e4ssig sein soll. Zudem soll die im Dezember 2015 in Kraft getretene Verordnung \u00fcber europ\u00e4ische langfristige Investmentfonds<\/a>[6]<\/a> neue M\u00f6glichkeiten er\u00f6ffnen, um grenz\u00fcberschreitend in Infrastrukturprojekte zu investieren. <\/p>\n

Investitionen ankurbeln<\/h2>\n


\nZur Mobilisierung von Kapital m\u00f6chte die Kommission die Anlaget\u00e4tigkeit von Kleinanlegern und institutionellen Anlegern f\u00f6rdern. Besonders f\u00fcr Kleinanleger werden erh\u00f6hte Transparenz und besser verst\u00e4ndliche Informationen \u00fcber Investitionen an Kapitalm\u00e4rkten angestrebt. Im Bereich der institutionellen Anleger sieht der Aktionsplan die F\u00f6rderung von langfristigen Investitionen und KMU-Finanzierungen vor. Ausserdem sollen Onlinedienstleistungen zu einer zus\u00e4tzlichen Kapitalmobilisierung f\u00fchren. Die Kommission hat zu dieser Thematik Ende 2015 eine Konsultation er\u00f6ffnet.
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\nAuch die Banken werden vom Aktionsplan erfasst. Der Kapitalmarkt soll zwar parallel zur Bankenfinanzierung gef\u00f6rdert werden, diesen aber nicht verdr\u00e4ngen. So setzt mehr Kapital bei den Unternehmen auch neue Kapazit\u00e4ten f\u00fcr die Fremdkapitalfinanzierung frei, welche durch die Banken gew\u00e4hrt werden kann. F\u00fcr die Kapitalmobilisierung soll zudem die Verbriefung als Risikotransferinstrument dienen: Standardisierte Verbriefungsprodukte sollen das Vertrauen der Investoren f\u00f6rdern, den Verwaltungsaufwand reduzieren und die Bankbilanzen entlasten. Auch eine Anpassung der Eigenkapitalanforderungen f\u00fcr Banken wird daf\u00fcr diskutiert.
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\nDie Kapitalm\u00e4rkte in den EU-Mitgliedstaaten sind heute weitgehend lokal ausgerichtet. Um grenz\u00fcberschreitende Investitionen anzukurbeln, soll dieser sogenannte Home Bias \u00fcberwunden werden. Dazu \u00fcberpr\u00fcft die Kommission die Regulierungskonvergenz innerhalb der EU, schl\u00e4gt Massnahmen zur Erh\u00f6hung der Rechtssicherheit bei grenz\u00fcberschreitenden Verbriefungsgesch\u00e4ften und Forderungsabtretungen vor und erw\u00e4gt Harmonisierungen im Steuer- und Insolvenzrecht. Im Steuerkontext wird in erster Linie die steuerliche Bevorzugung des Fremdkapitals gegen\u00fcber dem Eigenkapital hinterfragt. Aufgrund der h\u00e4ufigen Doppelbesteuerung innerhalb der EU und der Schwierigkeiten bei der R\u00fcckforderung zieht die Kommission zudem Erleichterungen bei der Quellensteuer in Erw\u00e4gung. <\/p>\n

Gr\u00f6ssere Wahlm\u00f6glichkeit und mehr Wettbewerb<\/h2>\n


\nW\u00e4hrend die erste Reaktion der EU auf die Finanzkrise in einer eigentlichen Regulierungswelle resultierte, geht der Aktionsplan in die entgegengesetzte Richtung. So sieht dieser eine weitgehende \u00dcberpr\u00fcfung der bereits erlassenen Rechtsakte auf Widerspr\u00fcchlichkeiten und unn\u00f6tige regulatorische Belastungen, die sich langfristig negativ auf Investitionen und Wachstum niederschlagen, vor.
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\nDer Aktionsplan umfasst die verschiedenen Wachstumsphasen eines Unternehmens: vom Start-up \u00fcber die Expansionsphase bis hin zum etablierten Grossunternehmen. Dieser ganzheitliche Ansatz scheint zielf\u00fchrend, da er den Investoren eine grosse Wahlm\u00f6glichkeit zwischen unterschiedlichen Risiko-Rendite-Konstellationen bietet. Auch die Marktintegration erweitert mittels grenz\u00fcberschreitender Gesch\u00e4fte das Anlagespektrum. Die Massnahmen vergr\u00f6ssern zudem das Angebot auf der Seite der Kapitalgeber, was mehr Wettbewerb unter diesen und damit tiefere Finanzierungspreise nach sich ziehen k\u00f6nnte. Eine gr\u00f6ssere Auswahl auf beiden Marktseiten f\u00fchrt in einem funktionierenden Markt zu einer effizienteren Ressourcenallokation. Ausserdem verteilt die breitere Angebotspalette die Risiken auf verschiedene Schultern. <\/p>\n

Die Kapitalmarktunion birgt auch Risiken<\/h2>\n


\nDiese Risikostreuung birgt aber auch Gefahren: Risiken werden nicht mehr lokal getragen \u2013 wo sie wom\u00f6glich besser eingesch\u00e4tzt werden k\u00f6nnen \u2013, sondern \u00fcber den gesamten EU-Raum verteilt. Gleichzeitig bringt die zunehmende Vernetzung in Krisen eine erh\u00f6hte Ansteckungsgefahr mit sich. Bei der F\u00f6rderung innovativer Finanzierungsformen und den geplanten Massnahmen zur Erleichterung des Kapitalmarktzugangs durch eine Reduktion des Kosten- und Verwaltungsaufwands ist es von grosser Bedeutung, dass auch Aspekte des Anlegerschutzes Beachtung finden. Durch gewisse Vorhaben der Kommission ist eine Verschiebung typischer Bankent\u00e4tigkeiten vom regulierten Banken- in den nicht regulierten Schattenbankenbereich m\u00f6glich, womit systemische Gefahren und Anlegerschutzfragen verbunden sind.
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\nEin weiteres Spannungsfeld betrifft die Eigenkapitalanforderungen von Banken und Versicherungen. So ist beim vorgesehenen Ausbau von Bankfinanzierungen und der F\u00f6rderung von Infrastrukturfinanzierungen durch Versicherungen den Bedenken hinsichtlich einer gen\u00fcgenden Eigenkapitalausstattung Rechnung zu tragen. Beim Verbriefungsmarkt ist schliesslich zu beachten, dass Verbriefungen je nach Ausgestaltung auch Gefahren mit sich bringen k\u00f6nnen, wie die Finanzkrise 2008 eindr\u00fccklich zeigte. Diese sind bei der Ausgestaltung der Regulierung nicht ausser Acht zu lassen \u2013 eine Vertiefung der Kapitalm\u00e4rkte darf nicht \u00fcber die Gefahr m\u00f6glicher neuer systemischer Risiken hinwegt\u00e4uschen.
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\nAls gr\u00f6sste H\u00fcrde f\u00fcr einen einheitlichen Kapitalmarkt werden schliesslich regelm\u00e4ssig die nationalstaatlich gepr\u00e4gten Steuerregime angesehen.[7]<\/a> Wenngleich die Kommission diese Problematik erkannt hat, ist eine zeitnahe Verbesserung der Situation kaum m\u00f6glich, da die Besteuerungskompetenz weiterhin bei den einzelnen Mitgliedstaaten liegt. Die Kommission kann somit lediglich Anregungen geben, deren Umsetzung liegt aber im Belieben der einzelnen Mitgliedstaaten.
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\nOb die Ausrichtung am Vorbild der USA mit einem international angelegten Kapitalmarkt zielf\u00fchrend ist, wird sich weisen m\u00fcssen: So verf\u00fcgen in der EU beispielsweise gegenw\u00e4rtig die Banken vor Ort, nicht aber andere Kapitalgeber \u00fcber die notwendige Expertise, um die Finanzierung lokaler KMU zu gew\u00e4hrleisten. Ausserdem gelten europ\u00e4ische Anleger als risikoaverser, wodurch eine Kopie des amerikanischen Kapitalmarktmodells nur in beschr\u00e4nktem Masse als aussichtsreich erscheint. <\/p>\n

Der Erfolg h\u00e4ngt von den Akteuren ab<\/h2>\n


\nZusammengefasst stellt die Kapitalmarktunion einen Paradigmenwechsel in der EU-Finanzmarktregulierung dar, wenngleich kritisiert wird, dass das Bestreben noch zu wenig konkrete Aktionen vorsehe. Der Hauptfokus wechselt von weitgreifenden Regulierungen in den Bereichen Anlegerschutz und Systemstabilit\u00e4t hin zu einem Integrationsprojekt, bei welchem das Wirtschaftswachstum im Vordergrund steht. Die Balance zwischen diesen sich teilweise widersprechenden, teilweise aber auch erg\u00e4nzenden Zielen zu finden, wird f\u00fcr die EU eine grosse Herausforderung sein.
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\nDie Komplementarit\u00e4t des Kapitalmarktes zur Bankenfinanzierung sollte als Chance wahrgenommen werden, ohne aber dazu zu f\u00fchren, dass Bankt\u00e4tigkeiten in hohem Ausmass in den nicht regulierten Schattenbankenbereich verschoben werden.
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\nEine Vereinheitlichung und Vertiefung des Kapitalmarktes d\u00fcrfte sich als schwierig erweisen, wenn zentrale Aspekte wie das Steuer- und Konkursrecht nicht in der ganzen EU harmonisiert werden k\u00f6nnen. Damit wird der Erfolg der Kapitalmarktunion zu einem betr\u00e4chtlichen Teil von den Harmonisierungsm\u00f6glichkeiten im national gepr\u00e4gten Wirtschaftsrecht und der Bereitschaft der EU-Mitgliedstaaten zu entsprechenden Anpassungen abh\u00e4ngen. Zudem wird das Verhalten der Marktteilnehmer ein wichtiger Erfolgsfaktor sein, um beispielsweise das Vertrauen der Anleger wiederherzustellen.
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\nDie Kapitalmarktunion ist ein langfristiges Vorhaben mit einer Vielzahl involvierter Akteure, deren Massnahmen noch nicht vollends feststehen, sondern in der Entwicklung begriffen sind. Der Erfolg der Kapitalmarktunion wird sich dann einstellen, wenn es gelingt, s\u00e4mtliche EU-Mitglieder sowie die wichtigen Partnerstaaten und Finanzmarktakteure in den Prozess mit einzubeziehen und das richtige Gleichgewicht zwischen Banken- und Kapitalmarktfinanzierung sowie zwischen Anlegerschutz und administrativen Erleichterungen zu finden. Wenngleich eine abschliessende Prognose, ob die Kapitalmarktunion tats\u00e4chlich zu einer Steigerung von Investitionen und Wachstum f\u00fchren wird, zum jetzigen Zeitpunkt kaum m\u00f6glich ist, kann das Projekt als zielgerichteter Ansatz gewertet werden, um europaweit einen integrierten, tieferen Finanzmarkt hervorzubringen.<\/p>\n

  1. Siehe den Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion vom 30. September 2015, S. 7. [<\/span>]<\/a><\/li>
  2. Dabei gibt es grosse Unterschiede zwischen den einzelnen Mitgliedstaaten. [<\/span>]<\/a><\/li>
  3. Europ\u00e4ische Kommission (2014). Annual Report on European SMEs 2014\/2015, S. 10. [<\/span>]<\/a><\/li>
  4. Verordnung (EU) Nr. 345\/2013 vom 17. April 2013 \u00fcber europ\u00e4ische Risikokapitalfonds (EuVECA); Verordnung (EU) Nr. 346\/2013 vom 17. April 2013 \u00fcber Europ\u00e4ische Fonds f\u00fcr soziales Unternehmertum (EuSEF). [<\/span>]<\/a><\/li>
  5. European IPO Task Force, EU IPO Report, 23. M\u00e4rz 2015, S. 30. [<\/span>]<\/a><\/li>
  6. Verordnung (EU) 2015\/760 vom 29. April 2015 \u00fcber europ\u00e4ische langfristige Investmentfonds (ELTIF). [<\/span>]<\/a><\/li>
  7. CFA Institute, Capital Markets Union Survey Report, April 2014, S. 5 ff. [<\/span>]<\/a><\/li><\/ol>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    Die Finanzkrise 2008 hat die EU mit voller Wucht erfasst. Das Wachstum wurde gebremst, die Stabilit\u00e4t des Bankwesens infrage gestellt, und die Finanzierung der Wirtschaft geriet ins Stocken. Die ersten gesetzgeberischen Reaktionen auf die Finanz- und Wirtschaftskrise fokussierten prim\u00e4r auf Systemstabilit\u00e4t und Anlegerschutz. 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Tiefere, st\u00e4rker integrierte Kapitalm\u00e4rkte sollen die Bankenfinanzierung erg\u00e4nzen und mehr Investitionen erm\u00f6glichen. Dadurch vergr\u00f6ssert sich das Angebot f\u00fcr Kreditsuchende, und Kreditklemmen wird entgegengewirkt. Anders als die regulatorische Erstreaktion auf die Finanzkrise strebt die Kapitalmarktunion die Eliminierung unn\u00f6tiger regulatorischer Belastungen an.\u00a0 Der Erfolg der Kapitalmarktunion h\u00e4ngt schliesslich entscheidend davon ab, ob das Projekt in den Mitgliedstaaten und bei Marktteilnehmern Anklang findet. 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