Die Staatsschuldenkrise im Euroraum f\u00fchrte zu einer massiven Aufwertung des Schweizer Frankens gegen\u00fcber dem Euro. In den drei Jahren vor der Einf\u00fchrung des Mindestkurses gegen\u00fcber dem Euro wertete der Schweizer Franken um ca. 40% gegen\u00fcber dem Euro auf. Diese Aufwertungsdynamik liess sich nicht hinreichend durch makro\u00f6konomische Faktoren wie Zinsdifferenzen, Unterschiede in Inflationsraten oder divergierende BIP-Wachstumsraten erkl\u00e4ren. Sie f\u00fchrte schliesslich dazu, dass sich die Schweizerische Nationalbank (SNB) gezwungen sah, unkonventionelle Massnahmen wie Devisenmarktinterventionen durchzuf\u00fchren. Sie setzte schliesslich am 6.\u00a0September 2011 einen Mindestkurs gegen\u00fcber dem Euro fest.
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\nDie \u00fcbliche Erkl\u00e4rung f\u00fcr die in Krisenzeiten von makro\u00f6konomischen Gr\u00f6ssen losgel\u00f6ste Aufwertungsdynamik von Franken-Wechselkursen ist ihre Eigenschaft als \u00absicherer Hafen\u00bb unter den Weltw\u00e4hrungen. Eine Anlage mit dieser Eigenschaft gewinnt gerade dann an Wert, wenn sich globale Risiken materialisieren. Besonders stark ausgepr\u00e4gt zeigt sich die Sicherer-Hafen-Eigenschaft in Krisenzeiten. Zum Beispiel zeigen Ranaldo und S\u00f6derlind (2010)<\/i> anhand von Hochfrequenzdaten, dass Franken-Wechselkurse bei globalen Krisenereignissen tendenziell aufwerten.
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\nWir nutzen neue \u00f6konometrische Methoden von M\u00fcller und Petalas (2010),<\/i> um in Regressionen von Wechselkursrenditen auf Risikomasse eventuelle Zeitvariabilit\u00e4t in den Regressionskoeffizienten bestimmen und visualisieren zu k\u00f6nnen. Die folgenden Ausf\u00fchrungen beruhen auf Ergebnissen in Grisse und Nitschka (2013). Dadurch k\u00f6nnen wir aufzeigen, welche Franken-Wechselkurse w\u00e4hrend welcher Perioden als sicherer Hafen angesehen wurden. Mit anderen Worten l\u00e4sst sich damit die Frage beantworten, in welchen von Risikoaversion und Unsicherheit gepr\u00e4gten Perioden der Franken relativ an Wert gewann. Unsere Analyse beschr\u00e4nkt sich dabei auf den Zeitraum von Januar 1990 bis August 2011, da seit der Einf\u00fchrung des Mindestkurses gegen\u00fcber dem Euro Regressionskoeffizienten von Wechselkurs\u00e4nderungen auf Risikomasse wenig aussagekr\u00e4ftig sind.
<\/p>\nWie stellt man die Eigenschaft des sicheren Hafens fest?<\/h2>\n
\nEin grunds\u00e4tzliches Problem bei der Analyse der Sensitivit\u00e4t von Wechselkurs\u00e4nderungen auf Risikomasse ist die Frage, welche Masse f\u00fcr die Rendite-Risiko\u00fcberlegungen von Investoren relevant sind. Bezogen auf den Devisenmarkt, ist diese Herausforderung besonders gross, denn Standardmasse f\u00fcr die Bewertung von Aktien oder Anleihen besitzen nur einen geringen Erkl\u00e4rungsgehalt f\u00fcr Wechselkurs\u00e4nderungen bzw. -renditen. Burnside et al. (2011).
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\nWir folgen deshalb Verdelhan (2012)<\/i>, der den Ansatz von Lustig et al. (2011)<\/i> f\u00fcr die Bewertung von sogenannten Carry Trades<\/i> Ein typischer Carry Trade beinhaltet den Kauf von W\u00e4hrungen in L\u00e4ndern mit hohem Zinsniveau, der durch Kreditaufnahme in einem Land mit niedrigem Zinsniveau finanziert wird. modifiziert. Er schl\u00e4gt zwei Risikofaktoren vor, welche direkt aus Wechselkursdaten extrahiert werden. Der erste Faktor<\/i> repr\u00e4sentiert die spezifische Dynamik des Frankens. Er ist im Prinzip ein Durchschnitt aller Franken-Wechselkurs\u00e4nderungen ohne Ber\u00fccksichtigung des zu erkl\u00e4renden W\u00e4hrungspaars. Der zweite Risikofaktor<\/i> soll explizit globales Risiko repr\u00e4sentieren. Ein solcher Faktor l\u00e4sst sich mithilfe von statistischen Methoden \u2013 wie der Hauptkomponentenanalyse \u2013 direkt aus Wechselkursen bestimmen. Allerdings ist diese Vorgehensweise wenig intuitiv, sodass wir uns bei der Auswahl eines globalen Risikofaktors auf Rey (2013)<\/i> beziehen und \u00c4nderungen im VIX-Index VIX ist die Abk\u00fcrzung f\u00fcr einen Index, der aus Optionen die erwartete Schwankungsbreite des US-amerikanischen Aktienindex S&P 500 (implizite Volatilit\u00e4t) \u00fcber 30 Tage berechnet. Er wird von der Chicagoer Terminb\u00f6rse (CBOE) ver\u00f6ffentlicht. als globales Risikomass benutzen. Rey (2013)<\/i> zeigt, dass der VIX stark korreliert ist mit globalen, zyklischen Schwankungen in Kapitalfl\u00fcssen und Kreditwachstum. Steigt der VIX, so signalisiert dies h\u00f6here Unsicherheit und Risikoaversion. Lustig et al. (2011) zeigen, dass ihr Mass f\u00fcr globales Risiko auf dem Devisenmarkt deutlich und positiv mit \u00c4nderungen des VIX korreliert ist.
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\nIn der empirischen Analyse regressieren wir Franken-Wechselkursrenditen (\u00c4nderungen im Wechselkurs) auf diese beiden Risikofaktoren. Die Eigenschaft als sicherer Hafen sollte sich in den Regressionskoeffizienten gegen\u00fcber den \u00c4nderungen des VIX widerspiegeln. Ist dieser Koeffizient negativ, so wertete sich der Schweizer Franken gegen\u00fcber der anderen W\u00e4hrung auf, wenn Unsicherheit und Risikoaversion anstiegen. Der Schweizer Franken gewann also in dieser Situation an Wert, was seine Eigenschaft als sicherer Hafen reflektiert. Ist der Koeffizient dagegen positiv, so verlor der Franken gegen\u00fcber der anderen W\u00e4hrung an Wert. Er ist dann gegen\u00fcber dieser W\u00e4hrung kein sicherer Hafen.
<\/p>\nWann und gegen\u00fcber welchen W\u00e4hrungen?<\/h2>\n
\nUnsere Analyse geht in zwei Schritten vor. Zuerst ermitteln wir die durchschnittliche Sensitivit\u00e4t verschiedener Franken-Wechselkurse gegen\u00fcber \u00c4nderungen im VIX. Dieser erste Schritt zeigt auf, gegen\u00fcber welchen W\u00e4hrungen der Schweizer Franken im Allgemeinen ein sicherer Hafen ist. In einem zweiten Schritt wenden wir die Methode von M\u00fcller und Petalas (2010)<\/i> an, um zu analysieren, ob diese Sensitivit\u00e4ten im Zeitverlauf variieren. Falls dem so ist, k\u00f6nnen wir ermitteln, in welchen Perioden und in welchem Ausmass dies geschah. Dieser zweite Schritt dient dazu, die Zeitr\u00e4ume zu ermitteln, in denen die Eigenschaft eines sicheren Hafens besonders ausgepr\u00e4gt war.
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\nDer erste Analyseschritt zeigt, dass die Sensitivit\u00e4t von Schweizer-Franken-Wechselkursen auf \u00c4nderungen im VIX in unserem Stichprobenzeitraum im Allgemeinen relativ klein ist. So f\u00fchrt eine \u00c4nderung des VIX um 1% im Schnitt zu einer Wechselkurs\u00e4nderung zwischen 0,02% und 0,03%. Im untersuchten Zeitraum wertete der Franken bei einem ansteigenden VIX gegen\u00fcber W\u00e4hrungen wie dem australischen Dollar und dem s\u00fcdafrikanischen Rand, aber auch gegen\u00fcber dem Euro auf. Im Gegensatz dazu verlor der Franken an Wert gegen\u00fcber dem japanischen Yen und dem US-Dollar, wenn Unsicherheit und Risikoaversion \u2013 gemessen am VIX \u2013 stiegen.
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\nDiese durchschnittlichen Sensitivit\u00e4ten geben einen ersten Eindruck vom Zusammenhang zwischen Wechselkursrenditen und VIX-\u00c4nderungen. Sie sind aber nur bedingt geeignet, die Eigenschaft als sicherer Hafen zu analysieren. So muss zum Beispiel die negative Sensitivit\u00e4t des Franken-Wechselkurses gegen\u00fcber dem australischen Dollar auf \u00c4nderungen des VIX nicht zwingend ein Zeichen f\u00fcr den Franken als sicherer Hafen sein. Sie k\u00f6nnte auch einen typischen Carry Trade widerspiegeln, in dem sich Anleger in Schweizer Franken verschulden (und so das im Allgemeinen relativ tiefe Zinsniveau ausnutzen) und gleichzeitig beispielsweise in deutlich h\u00f6her verzinste Anlagen in australischen Dollar investieren.
<\/p>\nGesteigerte Sensitivit\u00e4t des Frankens w\u00e4hrend der Finanzkrise<\/h2>\n
\nDeswegen untersuchen wir im zweiten Analyseschritt, ob die Regressionskoeffizienten gegen\u00fcber dem VIX im Zeitverlauf variieren. Grafik 1<\/i> zeigt deutlich, dass in der globalen Finanzkrise 2007\u20132009 die Sensitivit\u00e4t des Frankens gegen\u00fcber anderen W\u00e4hrungen wesentlich st\u00e4rker war, als die durchschnittlichen Werte vermuten lassen. Die Sensitivit\u00e4t ist zwischen drei- und f\u00fcnfmal h\u00f6her.
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\nDie Grafik verdeutlicht ebenso, dass der Franken w\u00e4hrend der globalen Finanzkrise und der Staatsverschuldungskrise im Euroraum gegen\u00fcber dem Euro Eigenschaften eines sicheren Hafens aufwies. Allerdings ist auch ersichtlich, dass ein Ansteigen des VIX zu einer noch st\u00e4rkeren allgemeinen Aufwertung des US-Dollars oder des Yens w\u00e4hrend der globalen Finanzkrise f\u00fchrte. Die Koeffizienten f\u00fcr die entsprechenden Franken-Wechselkurse sind positiv. Da der US-Dollar die internationale Reservew\u00e4hrung darstellt und w\u00e4hrend der Finanzkrise viele international t\u00e4tige Banken auf US-Dollar-Liquidit\u00e4t angewiesen waren, ist diese Beobachtung nicht erstaunlich. Sie verdeutlicht aber, dass die Eigenschaft als sicherer Hafen nuanciert betrachtet werden muss, weil sie im Zeitverlauf schwanken kann. Die Entwicklung der Sensitivit\u00e4t des Frankens gegen\u00fcber dem Yen ist daf\u00fcr ein gutes Beispiel. Im Zuge der Asienkrise 1997\/1998 stieg der VIX. Der negative Regressionskoeffizient zeigt, dass der Anstieg des VIX zur Aufwertung des Frankens gegen\u00fcber dem Yen f\u00fchrte, was nat\u00fcrlich darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren ist, dass Japan von der Asienkrise direkt betroffen war. Dagegen sehen wir das umgekehrte Vorzeichen w\u00e4hrend der globalen Finanzkrise und der Staatsschuldenkrise im Euroraum.
<\/p>\nAuch andere W\u00e4hrungen dienen als sichere H\u00e4fen<\/h2>\n
\nZusammengefasst zeigt unsere Analyse, dass der Franken gegen\u00fcber vielen W\u00e4hrungen die Eigenschaft eines sicheren Hafens aufweist: Er gewinnt an relativem Wert, wenn Risikoaversion und Unsicherheit steigen. Allerdings beobachten wir auch, dass diese Eigenschaft bei den Wechselkursen der grossen W\u00e4hrungsr\u00e4ume wie dem Yen oder dem US-Dollar noch st\u00e4rker ausgepr\u00e4gt ist.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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