{"id":117881,"date":"2014-05-10T14:35:05","date_gmt":"2014-05-10T14:35:05","guid":{"rendered":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/2014\/05\/filimonov_sornette-2\/"},"modified":"2023-08-23T23:18:21","modified_gmt":"2023-08-23T21:18:21","slug":"filimonov_sornette","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/2014\/05\/filimonov_sornette\/","title":{"rendered":"Hochfrequenzhandel \u2013 Mythos, Wirklichkeit und die gr\u00f6sseren Zusammenh\u00e4nge"},"content":{"rendered":"

Die Anh\u00e4nger des Hochfrequenzhandels (High-Frequency Trading, HFT)<\/i> argumentieren, dass dieser Ineffizienzen beseitige, Liquidit\u00e4t bilde sowie implizit und explizit die Transaktionskosten f\u00fcr Investoren senke. Die Gegner betonen dagegen die steigende Instabilit\u00e4t und Anf\u00e4lligkeit f\u00fcr Schocks. Zudem leide die Marktintegrit\u00e4t, was zu mehr Dark Pools und Over-the-Counter-Handel<\/i> f\u00fchre.[1]<\/a>\u00a0Der HFT bringe keinen reellen Mehrwert f\u00fcr die Gesellschaft und beg\u00fcnstige im Gegenteil spekulatives Verhalten. Er untergrabe damit die treuh\u00e4nderischen Prinzipien, welche an den Finanzm\u00e4rkten sonst g\u00e4lten. In den letzten Jahren wurde der HFT meist ablehnend beurteilt. Dieser Eindruck hat sich k\u00fcrzlich mit dem Buch Flash Boys<\/i> von Michael Lewis noch verst\u00e4rkt, hat es doch die Debatte erneut angeheizt.<\/p>\n

Was ist eine Millisekunde wert?<\/h2>\n

Es gibt keine allgemein akzeptierte Definition des Begriffs \u00abHochfrequenzhandel\u00bb. Die Medien, die Wissenschaft und die Spezialisten haben jedoch das Thema in den letzten Jahren eingehend diskutiert. Die US-amerikanische Security and Exchange Commission (SEC)<\/i> hat sogar eigens eine Kommission einberufen, um die Frage zu untersuchen. In der Regel bezeichnet HFT automatische Trading-Systeme mit extrem kurzer Reaktionszeit (Latenz) in der Gr\u00f6ssenordnung von Milli- oder Mikrosekunden. Die Positionen werden dabei nur wenige Minuten gehalten (abgesehen von einigen Ausnahmen).Die Frage ist deshalb: Was machen die Hochfrequenzh\u00e4ndler mit diesen Millisekunden?<\/p>\n

Ein Spiel mit verschiedenen Strategien<\/h2>\n

Beim HFT kommen sehr unterschiedliche Strategien zum Einsatz. Einige davon sind recht arglistig; \u00fcberwiegend sind sie jedoch harmlos und gesetzeskonform. Eine Frage wie \u00abIst HFT schlecht?\u00bb bringt nichts, denn HTF bezieht sich einzig auf das Merkmal der Geschwindigkeit (siehe Grafik 1),<\/i> das ja nichts Moralisches an sich hat.<\/p>\n

\"Sornette_Grafik1\"<\/a><\/p>\n

Der Hochfrequenzhandel ist zum gr\u00f6ssten Teil im Zuge der Deregulierung der Finanzm\u00e4rkte entstanden. Mit dem HFT konnte man den zwei Folgen dieser Entwicklung begegnen: dem Auftreten vieler neuer Investoren aller Gr\u00f6ssenklassen und der Fragmentierung der M\u00e4rkte. Aufgrund der Vielzahl neuer Marktteilnehmer und der Zunahme der Transaktionen stieg f\u00fcr die Market-Makers[2]<\/a><\/i>\u00a0das Risiko unerwarteter Preisschwankungen. Dies gef\u00e4hrdete die traditionelle Liquidit\u00e4tsversorgung. Dank den technologischen Fortschritten in der Geschwindigkeit konnten die Market-Makers jedoch entsprechende Gegenstrategien entwickeln. Heute geh\u00f6ren sie zu den wichtigsten Nutzern des Hochfrequenzhandels.Im Fall des Layering<\/i> (oder Spoofing)<\/i> bringen HFT naive Anleger dazu, zu kaufen oder zu verkaufen, indem sie Kaufs- oder Verkaufsanweisungen ausgeben, welche die Kurse stark bewegen. Gem\u00e4ss einem Bericht der Credit Suisse von 2012 ist in 20 % bis 50 % der F\u00e4lle an den europ\u00e4ischen B\u00f6rsen ein Price-Fading<\/i> zu beobachten, das typischerweise mit dem Layering verbunden ist. Allerdings tritt dieses Ph\u00e4nomen auch bei vielen anderen, n\u00fctzlichen und legalen B\u00f6rsenstrategien auf.[3]<\/a><\/p>\n

Regulierung und Normalisierung des Hochfrequenzhandels<\/h2>\n

Viele sch\u00e4dliche HFT-Strategien konnten bereits mit der bestehenden Rechtsgrundlage wegen Marktmanipulation verfolgt werden. Die Hauptschwierigkeit besteht darin, die Vergehen zu finden und sie zu beweisen. Zu diesem Zweck lancierte die SEC im Januar 2013 das Market Information Data Analytics System (Midas).<\/i> Seine Aufgabe ist es, die Verbreitung des Hochfrequenzhandels zu \u00fcberwachen und Praktiken zu unterbinden, welche spezialisierten H\u00e4ndlern einen Vorteil gegen\u00fcber gew\u00f6hnlichen Investoren bringen. Midas wurde von Tradeworx Inc. geschaffen, einem HFT-Akteur, der in den letzten Jahren rund 1,5 % des t\u00e4glichen Handelsvolumens in den USA generierte.W\u00e4hrend die Regulatoren in den USA und in Europa keine Eile haben, regulatorisch einzugreifen, treffen viele andere B\u00f6rsenpl\u00e4tze Massnahmen zum Schutz ihrer Infrastrukturen und Klienten vor dem \u00abSpamming\u00bb an Auftr\u00e4gen. B\u00f6rsen wie der Nasdaq OMX in D\u00e4nemark, Finnland und Schweden, Xetra Frankfurt Exchange oder auch die B\u00f6rsen von Olso und Mailand haben Grenzwerte f\u00fcr die Order-to-Trade-Ratio[4]<\/a><\/i>\u00a0erlassen. Geb\u00fcsst werden HFT-Gesellschaften, die eine grosse Anzahl Auftr\u00e4ge herausgeben, ohne in Transaktionen involviert zu sein. Die Devisenhandelsplattform EBS hat k\u00fcrzlich eine Randomisierung der Auftr\u00e4ge in Tranchen von einigen Millisekunden eingef\u00fchrt; die Plattform Thompson Reuters d\u00fcrfte folgen. Auf nationaler Ebene verpflichtet Deutschland seit dem 14. Februar 2014 die HFT-Gesellschaften zu einer Lizenzierung. Frankreich und Italien erheben eine Finanztransaktionssteuer f\u00fcr alle Gesellschaften, die Handel und Auftr\u00e4ge algorithmisch ausf\u00fchren.Doch auch ohne Eingreifen der Regulatoren erf\u00e4hrt das HFT-Gesch\u00e4ft Gegenwind, dies aufgrund des intensiveren Wettbewerbs und der rarer werdenden Marktchancen. Zu Beginn waren die Profite noch gross, was attraktiv f\u00fcr neue Teilnehmer wirkte. Die Anzahl der HFT-Filialen nahm zwischen 2009 und 2011 entsprechend stark zu. Der Flash Crash von 2010 erh\u00f6hte zudem die Aufmerksamkeit der Maklergesellschaften. Sie entwickelten zunehmend HFT-Strategien, um die Vorteile der kurzen Latenz auszunutzen. Damit gingen viele M\u00f6glichkeiten zur Arbitrage im Hochfrequenzhandel verloren, und die HFT-Unternehmen sahen sich mit dramatischen Umsatzverlusten konfrontiert. Gem\u00e4ss einer Sch\u00e4tzung der TABB-Gruppe sank deren Umsatz in den USA von 7,9 Mrd. US-Dollar im Jahr 2009 auf noch gerade 1,8 Mrd. US-Dollar im Jahr 2012. Parallel dazu trat ein weiterer Stabilisierungsmechanismus in Kraft: Da die B\u00f6rsen als private Gesellschaften selbst gewinnorientiert arbeiten und den gr\u00f6sstm\u00f6glichen Aktion\u00e4rswert anstreben, haben sie auf den Erfolg des Hochfrequenzhandels reagiert und ihre Tarife f\u00fcr die Kolokation und die spezialisierten Datendienste angehoben. Die Profite der HFT-Gesellschaften reduzierten sich entsprechend. So sind die Gewinne von Getco, eines der aktivsten und profitabelsten HFT-Unternehmen, 2012 um 90 % auf gerade einmal 16 Mio. US-Dollar geschrumpft. Im Jahr 2008 erarbeitete das Unternehmen mit 409 Angestellten 430 Mio. US-Dollar Gewinn; 2011 waren es noch 163 Mio. US-Dollar. Unter diesen Umst\u00e4nden haben viele HFT-Firmen ihre Aktivit\u00e4ten eingestellt oder in weniger entwickelte L\u00e4nder verschoben, wo die Arbitrage-M\u00f6glichkeiten nach wie vor gross sind.<\/p>\n

Der Wald hinter den B\u00e4umen \u2026<\/h2>\n

Aus unserer Sicht tr\u00fcbt der Medienhype um den Hochfrequenzhandel die Sicht auf die wahren Probleme. Zwar sind die j\u00e4hrlichen Ums\u00e4tze des HFT mit 1,8 Mrd. US-Dollar (2012) betr\u00e4chtlich. Im Vergleich zur wachsenden Staatsverschuldung der USA (2,7 Mrd. US-Dollar pro Tag), europ\u00e4ischer L\u00e4nder, Japans und Chinas, welche die Nachhaltigkeit und Stabilit\u00e4t des Weltwirtschaftssystems ernsthaft infrage stellt, nehmen sie sich aber gering aus. Es ist leicht f\u00fcr die Regierungen, den Privatsektor zu kritisieren, ohne vorher den eigenen Haushalt in Ordnung zu bringen.Schlussendlich dreht sich alles um die Frage: Welche Rolle(n) sehen die Gesellschaft und die verschiedenen Akteure f\u00fcr die Finanzm\u00e4rkte vor? Der HFT ist nur ein Teil des gesamten Finanzsystems, das eigentlich dem treuh\u00e4nderischen Prinzip folgen sollte (\u00abKein Mensch kann zwei Herren dienen\u00bb). Aufgabe des Finanzsystems w\u00e4re demzufolge, die wirtschaftlichen Aktivit\u00e4ten von Personen und Staaten zu f\u00f6rdern und zu beschleunigen. Mit einem gewissen Unbehagen stellt man fest, dass dieses Prinzip immer st\u00e4rker abgeschw\u00e4cht wird und dass der Finanzmarkt mehr und mehr die Oberhand \u00fcber die Realwirtschaft gewinnt. Der Hochfrequenzhandel ist nur eines der Symptome dieser Entwicklung.<\/p>\n

  1. Dark Pools sind bank- und b\u00f6rseninterne Handelsplattformen f\u00fcr anonymen Handel mit Finanzprodukten ausserhalb des offenen Wertpapierhandels der B\u00f6rsen. Dazu geh\u00f6rt auch der Over-the-Counter-Handel (OTC). [<\/span>]<\/a><\/li>
  2. Als Market-Maker (Deutsch: Marktpfleger oder Marktmacher) bezeichnet man einen B\u00f6rsenmakler, der die Handelbarkeit (Marktliquidit\u00e4t) von Wert\u00adpapieren durch kontinuierliches Stellen von Geld- und Briefkursen sichert und tempor\u00e4re Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage in weniger liquiden Werten ausgleicht. [<\/span>]<\/a><\/li>
  3. Viele andere Strategien \u2013 wie Stop-Loss Hunting, Quote-Dangling oder Momentum Ingnition \u2013 sind schwieriger aufzusp\u00fcren, geschweige denn zu \u00adquantifizieren. [<\/span>]<\/a><\/li>
  4. Das Verh\u00e4ltnis zwischen der Anzahl aufgegebener und ausgef\u00fchrter Auftr\u00e4ge [<\/span>]<\/a><\/li><\/ol>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    Die Anh\u00e4nger des Hochfrequenzhandels (High-Frequency Trading, HFT) argumentieren, dass dieser Ineffizienzen beseitige, Liquidit\u00e4t bilde sowie implizit und explizit die Transaktionskosten f\u00fcr Investoren senke. Die Gegner betonen dagegen die steigende Instabilit\u00e4t und Anf\u00e4lligkeit f\u00fcr Schocks. 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Mai 2010 r\u00fcckte den Hochfrequenzhandel ins \u00f6ffentliche Bewusstsein. Damals tauchte der \u00abDow Jones Industrial Average Index\u00bb f\u00fcr wenige Minuten um etwa 1000 Punkte \u2013 das entspricht rund 9 %. Der tempor\u00e4re Marktverlust belief sich auf eine Billion US-Dollar. Seit damals streiten sich Akademiker, Finanzprofis und Regulatoren \u00fcber die Vor- und Nachteile des Hochfrequenzhandels. Was sind dessen Auswirkungen auf die Marktstabilit\u00e4t und den Prozess der Preisbildung?","post_hero_image_description":"","post_hero_image_description_copyright_de":"","post_hero_image_description_copyright_fr":"","post_references_literature":"","post_kasten":[{"kasten_title":"Ist Hochfrequenzhandel mitverantwortlich f\u00fcr geringere Markteffizienz?","kasten_box":"Beschleunigen B\u00f6rsentransaktionen die Preisfindung und das Wirtschaftswachstum? Unsere Forschungen aufgrund von Daten vom Oktober 2012 deuten darauf hin, dass mindestens 60 % bis 70 % der Ver\u00e4nderungen der Rohstoffpriese sowie des E-Mini S&P durch selbst generierte Aktivit\u00e4ten verursacht sind. Das heisst, dass sie nicht von neuen Informationen der Investoren herr\u00fchren. Der entsprechende Anteil betrug 2005 noch rund 20 % bis 30 %. Diese Werte sind das Resultat neuer, ausgekl\u00fcgelter statistischer Modelle, dank deren es m\u00f6glich geworden ist, den Grad an Endogenit\u00e4t bei Transaktionen zu messen. Dabei wird der Koexistenz und Interaktionen zwischen \u00e4usseren Einfl\u00fcssen (d. h. externen Informationen) und endogenen Mechanismen Rechnung getragen. Dieses \u00abreine\u00bb Endogenit\u00e4tsmass wird weder von der Aktivit\u00e4tsrate noch von der Gr\u00f6sse der Auftr\u00e4ge, dem Volumen oder der Volatilit\u00e4t beeinflusst. Es scheint somit wahrscheinlich, dass der HFT und der algorithmische Handel bei der abnehmenden Effizienz der M\u00e4rkte eine signifikante Rolle gespielt haben."}],"post_notes_for_print":"","first_teaser_header_de":"","first_teaser_header_fr":"","first_teaser_text_de":"","first_teaser_text_fr":"","second_teaser_header_de":"","second_teaser_header_fr":"","second_teaser_text_de":"","second_teaser_text_fr":"","kseason_de":"","kseason_fr":"","post_in_pdf":117884,"main_focus":[156672,157279],"serie_email":null,"frontpage_slider_bild":"","artikel_bild-slider":null,"legacy_id":"2937","post_abstract":"","magazine_issue":"20140501","seco_author_reccomended_post":"","redaktoren":"","korrektor":"","planned_publication_date":"","original_files":null,"external_release_for_author":"19700101","external_release_for_author_time":"00:00:00","link_for_external_authors":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/exedit\/54883c96468a2"},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/117881"}],"collection":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4047"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=117881"}],"version-history":[{"count":7,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/117881\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":185650,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/117881\/revisions\/185650"}],"acf:post":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/main_focus_post\/157279"},{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/main_focus_post\/156672"}],"acf:user":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/10802"},{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4047"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/media\/34705"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=117881"}],"wp:term":[{"taxonomy":"post__type","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post__type?post=117881"},{"taxonomy":"post_opinion","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_opinion?post=117881"},{"taxonomy":"post_serie","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_serie?post=117881"},{"taxonomy":"post_content_category","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_category?post=117881"},{"taxonomy":"post_content_subject","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_subject?post=117881"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}