{"id":118220,"date":"2014-03-01T12:00:00","date_gmt":"2014-03-01T12:00:00","guid":{"rendered":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/2014\/03\/zanetti-2\/"},"modified":"2023-08-23T23:20:58","modified_gmt":"2023-08-23T21:20:58","slug":"zanetti","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/2014\/03\/zanetti\/","title":{"rendered":"Antizyklische Geldpolitik und Konjunktur: M\u00f6glichkeiten und Grenzen"},"content":{"rendered":"<p>Der Zusammenhang zwischen Geldpolitik und Konjunktur kommt im Nationalbankgesetz deutlich zum Ausdruck. Artikel 5 definiert den Auftrag der Schweizerischen Nationalbank (SNB): Hauptziel der Geld&shy;politik ist die Gew\u00e4hrleistung der Preisstabilit\u00e4t. Dabei muss die SNB der konjunkturellen Entwicklung Rechnung tragen. Die geldpolitische Strategie der SNB bestimmt, wie die Nationalbank vorgeht, um dieses Mandat zu erf\u00fcllen.<a href=\"#footnote_1\" id=\"footnote-anchor_1\" class=\"inline-footnote__anchor\">[1]<\/a> In diesem Rahmen definiert die SNB die Preisstabilit\u00e4t als eine Ver\u00e4nderung des Konsumentenpreisindex von weniger als 2%, wobei auch ein anhaltender R\u00fcckgang der Preise mit der Preisstabilit\u00e4t ist.&#13;<\/p>\n<h2>Internationaler Konsens zur Gestaltung der Geldpolitik<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nAuf globaler Ebene lassen sich in den geldpolitischen Ans\u00e4tzen der f\u00fchrenden Zentralbanken starke Gemeinsamkeiten erkennen. Grund daf\u00fcr ist, dass heute auf Basis verschiedener theoretischer und empirischer Erkenntnisse ein breiter Konsens herrscht, der die Gestaltung der Geldpolitik pr\u00e4gt:<a href=\"#footnote_2\" id=\"footnote-anchor_2\" class=\"inline-footnote__anchor\">[2]<\/a>&#13;<\/p>\n<ul>&#13;<\/p>\n<li>Mittel- bis langfristig wirkt sich die Geldpolitik nur auf nominale Gr\u00f6ssen wie Geldaggregate, Preise und nominale Zinsen aus.<a href=\"#footnote_3\" id=\"footnote-anchor_3\" class=\"inline-footnote__anchor\">[3]<\/a> Deshalb tragen Zentralbanken am besten zum Wohlstand bei, indem sie einen nominalen Anker in Form von Preisstabilit\u00e4t garantieren.<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>In der kurzen Frist kann die Geldpolitik durchaus die Realwirtschaft \u2013 d. h. die Konjunktur \u2013 beeinflussen.<a href=\"#footnote_4\" id=\"footnote-anchor_4\" class=\"inline-footnote__anchor\">[4]<\/a><\/li>\n<p>&#13;\n<\/ul>\n<p>&#13;<br \/>\nAus diesen beiden Aspekten ergibt sich ein fundamentaler Konflikt: Zentralbanken k\u00f6nnen kurzfristig realwirtschaftliche Ziele verfolgen, die mittelfristig nicht mit Preisstabilit\u00e4t kompatibel sind. Um die Gefahr eines solchen zeitinkonsistenten Verhaltens zu bannen, ist ein weiteres international anerkanntes Element der Geldpolitik zentral: &shy;eine glaubw\u00fcrdige Bindung der Zentralbanken an die Preisstabilit\u00e4t.&#13;<\/p>\n<h2>Geldpolitik in normalen Zeiten<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\n<i>Grafik 1<\/i> fasst den geldpolitischen Transmissionsmechanismus auf vereinfachte Weise zusammen. Zentralbanken beeinflussen mit ihren Instrumenten die monet\u00e4ren Bedingungen mit dem Endziel, die Preisstabilit\u00e4t zu gew\u00e4hrleisten.<a href=\"#footnote_5\" id=\"footnote-anchor_5\" class=\"inline-footnote__anchor\">[5]<\/a>&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\n<a href=\"http:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/content\/uploads\/2014\/03\/201403_05D_Grafik01.eps1_.gif\"><img fetchpriority=\"high\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-medium wp-image-3988\" src=\"http:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/content\/uploads\/2014\/03\/201403_05D_Grafik01.eps1_-591x600.gif\" alt=\"201403_05D_Grafik01.eps[1]\" width=\"591\" height=\"600\" \/><\/a>&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nIn normalen Zeiten implementiert die SNB die Geldpolitik \u00fcber die Steuerung der Kurzfristzinsen am Geldmarkt. Operativ bedeutet dies, dass sie ein Zielband f\u00fcr den 3M-Libor-Zinssatz festlegt. Indem sie die Bedingungen f\u00fcr Offenmarktoperationen \u2013 d. h. die angebotene Liquidit\u00e4tsmenge und den entsprechenden Preis \u2013 f\u00fcr das Bankensystem festlegt, kann sie die Geldmarktzinsen nach unten oder nach oben bewegen. Eine \u00c4nderung der Geldmarktzinsen beeinflusst entlang der Zinskurve typischerweise auch die Zinsen l\u00e4ngerer Laufzeiten und f\u00fchrt damit zu Ver\u00e4nderungen der nominalen und der realen Kapitalmarktzinsen.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nDie H\u00f6he der Realzinsen beeinflusst das Verhalten von Firmen und Haushalten. Tiefere Realzinsen beleben die Kreditvergabe und stimulieren die Investitions- und Konsumausgaben. Eine lockere Geldpolitik f\u00fchrt auch zu h\u00f6heren Verm\u00f6genspreisen. So werden zum Beispiel Erwartungen geweckt, dass die Nachfrage und damit die Firmengewinne wachsen werden. Dies wiederum erh\u00f6ht die Attraktivit\u00e4t von Aktien. Solche positiven Verm\u00f6gensentwicklungen wirken sich stimulierend auf die aggregierte Nachfrage aus. Ferner pr\u00e4gt der Lockerungsgrad der Geldpolitik die Inflationserwartungen. In einer Rezession tr\u00e4gt eine expansive Geldpolitik dazu bei, eine unerw\u00fcnschte Abnahme der Inflationserwartungen zu verhindern. Wenn dadurch der Realzins f\u00e4llt, stimuliert dies die aggregierte Nachfrage. Schliesslich haben die Zinsen auch eine Wirkung auf den Wechselkurs, was die Export- und Importvolumina beeinflusst.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nDurch diese verschiedenen Kan\u00e4le \u00fcbertragen sich die geldpolitischen Impulse auf die aggregierte Nachfrage und somit auf die volkswirtschaftliche Produktion. Mit einer Zunahme der Produktion steigt auch die &shy;Arbeitsnachfrage.&#13;<\/p>\n<h2>Geldpolitik sollte antizyklisch wirken<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nEine entscheidende Komponente in dieser Transmissionskette ist die sogenannte Outputl\u00fccke. Diese misst die Abweichung zwischen der tats\u00e4chlichen Auslastung der Produktionsfaktoren einer Wirtschaft und ihrer optimalen Auslastung. Letztere wird manchmal auch als Vollbesch\u00e4ftigungssituation bezeichnet. In einer Rezession nimmt die&#13;<br \/>\naggregierte Nachfrage ab, was zu einer Drosselung der Produktion und der Besch\u00e4ftigung f\u00fchrt. Entsprechend entsteht eine &shy;Unterauslastung der Produktionskapazit\u00e4ten, d. h. die Outputl\u00fccke wird negativ. Als Folge nimmt die Teuerung ab. Ist dieser Zustand gen\u00fcgend ausgepr\u00e4gt und \u2013 wie es von 2007 bis 2011 der Fall war \u2013 auch noch von einer starken Aufwertung der W\u00e4hrung begleitet, kann die Teuerung negativ werden und im Extremfall in eine Deflationsspirale m\u00fcnden. In einer konjunkturellen Boomphase wird umgekehrt die Outputl\u00fccke positiv, was die Teuerungsdynamik ansteigen l\u00e4sst. Die Geldpolitik sollte demnach stimulierend wirken, wenn die Wirtschaft in eine Schw\u00e4chephase oder gar eine Rezession ger\u00e4t. Sie muss bremsend wirken, wenn Nachfrage und Produktion zu stark wachsen.&#13;<\/p>\n<h2>Unkonventionelle Massnahmen<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nW\u00e4hrend der Wirtschafts- und Finanzkrise f\u00fchrten viele Zentralbanken soge&shy;nannte unkonventionelle geldpolitische Massnahmen ein. Auch wenn sie unterschiedliche Formen annahmen, hatten diese Massnahmen doch den gemeinsamen Ursprung, dass sie allesamt eingef\u00fchrt wurden, nachdem das traditionelle Zinsinstrument an seine Grenzen gestossen war. Denn obwohl stark negative Outputl\u00fccken und sehr tiefe Inflationsaussichten eine zus\u00e4tzliche geldpolitische Lockerung notwendig machten, befanden sich die Geldmarktzinsen bereits so nahe bei null, dass sie nicht weiter gesenkt werden konnten.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nAuch die SNB war mit dieser Problematik konfrontiert. Als sich die geldpolitischen &shy;Bedingungen aufgrund der fortschreitenden Frankenaufwertung weiter zu verschlechtern drohten, f\u00fchrte die SNB im September 2011 den Mindestkurs gegen\u00fcber dem Euro ein. In dieser Situation war der Mindestkurs das beste Mittel, um den Untergang vieler Unternehmen und grosse Arbeitsplatzverluste zu verhindern sowie die Deflationsrisiken einzud\u00e4mmen. Der Mindestkurs erg\u00e4nzte somit das Instrumentarium der SNB in einer &shy;Phase, als eine zus\u00e4tzliche Lockerung der Geldpolitik mittels des traditionellen Zins&shy;instruments nicht mehr m\u00f6glich war. Unkonventionelle geldpolitische Instrumente haben deshalb letztlich die gleichen Ziele wie die traditionelle zinsbasierte antizyklische Geldpolitik.&#13;<\/p>\n<h2>Die Grenzen der Geldpolitik<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nDer Auftrag zur Gew\u00e4hrleistung der Preisstabilit\u00e4t bedeutet <i>im Normalfall<\/i>, dass die Zentralbank ihre Instrumente f\u00fcr eine antizyklische Geldpolitik einsetzt. Es kann jedoch Situationen geben, in denen die Entwicklung von Konjunktur und Teuerung nicht die gleiche geldpolitische Reaktion verlangt. Dies ist zum Beispiel der Fall, wenn die Wirtschaft nach einem Konjunkturboom in eine Rezession ger\u00e4t, die Inflationserwartungen aber weiterhin ansteigen oder auf hohem Niveau verharren. In einem solchen Fall muss die Geldpolitik l\u00e4nger restriktiv bleiben, als es f\u00fcr die Realwirtschaft angebracht w\u00e4re, bis die Inflationserwartungen wieder auf ein Niveau sinken, das mit Preisstabilit\u00e4t kompatibel ist.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nSelbst in Situationen, in denen keine Zielkonflikte entstehen, ist eine exakte Steuerung der konjunkturellen Bedingungen nur selten m\u00f6glich. Dies hat mehrere Gr\u00fcnde.&#13;<\/p>\n<h2>Fragezeichen beim Transmissionsmechanismus<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nIn der Realit\u00e4t sind die wirtschaftlichen Zusammenh\u00e4nge wesentlich komplexer als in der schematischen Zusammenfassung von <i>Grafik 1<\/i>. Es besteht keine mechanische Verbindung zwischen einem Zinsschritt, den verschiedenen Transmissionskan\u00e4len sowie einer realwirtschaftlichen und preislichen Reaktion. Keine Zentralbank weiss pr\u00e4zise, wie stark und wie schnell Realwirtschaft und Teuerung auf eine \u00c4nderung der Geldmarktzinsen um einen Prozentpunkt reagieren. Auch die Bedeutung verschiedener Transmissionskan\u00e4le kann sich von Land zu Land unterscheiden. Beispielsweise sind Wechselkursschwankungen f\u00fcr eine kleine, offene Volkswirtschaft wie die Schweiz von gr\u00f6sserer Bedeutung als f\u00fcr andere L\u00e4nder. In der Schweiz werden 25,8% der im Konsumentenpreisindex ber\u00fccksichtigten Waren und Dienstleistungen importiert, w\u00e4hrend dieser Anteil in den USA nur bei rund 6% liegt.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nAusserdem kann sich die Bedeutung der einzelnen Transmissionskan\u00e4le aufgrund struktureller und institutioneller Neuerungen \u00fcber die Zeit ver\u00e4ndern. Werden beispielsweise mehr Waren exportiert, deren Nachfrage aus dem Ausland relativ preis&shy;inelastisch ist, nimmt der Einfluss von Wechselkursver\u00e4nderungen auf das Exportvolumen ab. Ebenfalls unsicher sind die zeitlichen Verz\u00f6gerungen, mit denen die verschiedenen Transmissionskan\u00e4le wirken.<a href=\"#footnote_6\" id=\"footnote-anchor_6\" class=\"inline-footnote__anchor\">[6]<\/a>&#13;<\/p>\n<h2>Je kleiner und offener die Volkswirtschaft, desto gr\u00f6sser die Rolle externer Schocks<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nDie Entwicklungen der letzten Jahre haben dies eindr\u00fccklich gezeigt. Mit der Subprime-Krise, dem Konkurs von Lehman Brothers, der grossen Wirtschafts- und &shy;Finanzkrise und der Eurokrise kamen alle grossen Schocks w\u00e4hrend der letzten Jahre aus dem Ausland. Auf die Schweiz haben sich diese Schocks vor allem in Form von St\u00f6rungen am Geldmarkt, einer deutlichen Kontraktion der Exportnachfrage und einer dramatischen Aufwertung \u00fcbertragen. Mit der resoluten Senkung der Zinsen und sp\u00e4ter der Einf\u00fchrung des Mindestkurses konnte die SNB diese Schocks zwar abfedern und damit das Risiko eines massiven volkswirtschaftlichen Schadens abwenden. Die geldpolitische Reaktion konnte aber nicht verhindern, dass die Outputl\u00fccke negativ wurde. Entsprechend ist f\u00fcr eine R\u00fcckkehr zur Vollbesch\u00e4ftigung in der Schweiz eine Erholung der Weltwirtschaft \u2013 und damit der Exportnachfrage \u2013 unabdingbar. Dies sind Faktoren, welche die SNB nicht beeinflussen kann.&#13;<\/p>\n<h2>Outputl\u00fccke nicht pr\u00e4zise identifizierbar<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nEinerseits herrscht in Echtzeit eine gewisse Unsicherheit \u00fcber das tats\u00e4chliche Outputniveau. Denn BIP-Zahlen werden jeweils mit bedeutender Verz\u00f6gerung ver\u00f6ffentlicht und zudem oft zu sp\u00e4teren Zeitpunkten noch revidiert, wenn vollst\u00e4ndigere Informationen verf\u00fcgbar sind. Um die Outputl\u00fccke zu bestimmen, muss andererseits der nicht beobachtbare Potenzialoutput \u2013 also die &shy;Bedingungen, bei denen die Produktionsfaktoren optimal ausgelastet sind \u2013 gesch\u00e4tzt werden. Diese Sch\u00e4tzungen sind immer mit grossen Unsicherheiten behaftet<\/p>\n<ol class=\"footnote\"><li id=\"footnote_1\" class=\"footnote--item\">Jordan et al. (2010).&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_1\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><li id=\"footnote_2\" class=\"footnote--item\">Mishkin (2011).&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_2\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><li id=\"footnote_3\" class=\"footnote--item\">McCandless und Weber (1995).&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_3\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><li id=\"footnote_4\" class=\"footnote--item\">Friedman (1995).&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_4\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><li id=\"footnote_5\" class=\"footnote--item\">F\u00fcr mehr Details siehe Mishkin (2007).&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_5\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><li id=\"footnote_6\" class=\"footnote--item\">Boivin et al. (2010).&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_6\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><\/ol>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Der Zusammenhang zwischen Geldpolitik und Konjunktur kommt im Nationalbankgesetz deutlich zum Ausdruck. Artikel 5 definiert den Auftrag der Schweizerischen Nationalbank (SNB): Hauptziel der Geld&shy;politik ist die Gew\u00e4hrleistung der Preisstabilit\u00e4t. Dabei muss die SNB der konjunkturellen Entwicklung Rechnung tragen. Die geldpolitische Strategie der SNB bestimmt, wie die Nationalbank vorgeht, um dieses Mandat zu erf\u00fcllen. 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(Hrsg.): Handbook of Monetary Economics, Elsevier, Vol. 3, Kap. 8.<\/li>&#13;\n\t<li>Friedman, B. M. (1995): Does Monetary Policy Affect Real Economic Activity? Why Do We Still Ask This Question?, NBER Working Paper, Nr. 5212.<\/li>&#13;\n\t<li>Jordan, T. J., Peytrignet M., Rossi, E. (2010): Ten Years\u2019 Experience with the Swiss National Bank\u2019s Monetary Policy Strategy, in: Swiss Journal of Economics and Statistics, Vol. 146, Nr 1.<\/li>&#13;\n\t<li>McCandless Jr., G. T., Weber, W. E. (1995): Some Monetary Facts, in: Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 19, Nr. 3.<\/li>&#13;\n\t<li>Mishkin, F. S. (2011): Monetary Policy Strategy: Lessons from the Crisis, NBER Working Paper, Nr. 6755.<\/li>&#13;\n\t<li>Mishkin, F. S.(2007): The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Pearson, Kap. 23.<\/li>&#13;\n<\/ul>","post_kasten":null,"post_notes_for_print":"","first_teaser_header_de":"","first_teaser_header_fr":"","first_teaser_text_de":"","first_teaser_text_fr":"","second_teaser_header_de":"","second_teaser_header_fr":"","second_teaser_text_de":"","second_teaser_text_fr":"","kseason_de":"","kseason_fr":"","post_in_pdf":118223,"main_focus":[156674,157281],"serie_email":null,"frontpage_slider_bild":"","artikel_bild-slider":null,"legacy_id":"2881","post_abstract":"","magazine_issue":"20140301","seco_author_reccomended_post":null,"redaktoren":null,"korrektor":null,"planned_publication_date":null,"original_files":null,"external_release_for_author":"19700101","external_release_for_author_time":"00:00:00","link_for_external_authors":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/exedit\/54ae8a36080ff"},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/118220"}],"collection":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4024"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=118220"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/118220\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":127118,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/118220\/revisions\/127118"}],"acf:post":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/main_focus_post\/157281"},{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/main_focus_post\/156674"}],"acf:user":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4024"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=118220"}],"wp:term":[{"taxonomy":"post__type","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post__type?post=118220"},{"taxonomy":"post_opinion","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_opinion?post=118220"},{"taxonomy":"post_serie","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_serie?post=118220"},{"taxonomy":"post_content_category","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_category?post=118220"},{"taxonomy":"post_content_subject","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_subject?post=118220"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}