![\"\"](\"\/dynBase\/images\/article_rect\/201311_19_Haase_01.eps.jpg\")
<\/p>\nSeit Jahren stehen rohstoffabh\u00e4ngige Finanzkontrakte als Anlageklasse in der \u00f6ffentlichen Kritik. Es wird unterstellt, dass\u00a0die damit verbundene \u00abSpekulation\u00bb die Rohstoffpreise nachhaltig in die H\u00f6he treibe. Dieser Zusammenhang l\u00e4sst sich\u00a0jedoch in der Literatur wie\u00a0auch in\u00a0eigenen empirischen Untersuchungen nicht nachweisen.
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Foto: Keystone<\/p>\n
\nDer Einfluss der Spekulation auf die Preisbildung an den Rohstoff- und Rohstoff-Futuresm\u00e4rkten bildet seit jeher ein in der breiten \u00d6ffentlichkeit heiss und kontrovers diskutiertes Thema.
\nEinen in jeder Hinsicht aufschlussreichen Vergleich mit der heutigen Diskussion bietet die Arbeit von A. Fr\u00f6chtling (1909): \u00dcber den Einfluss des Getreideterminhandels auf die Getreidepreise, Jahrb\u00fccher f\u00fcr National\u00f6konomie und Statistik 37, Mai, S. 577\u2013622. Dabei geht es um die Frage: Haben Investitionen in rohstoffabh\u00e4ngige Finanzkontrakte preistreibende Effekte und sind damit f\u00fcr die teilweise in den letzten Jahren stark angestiegenen Nahrungsmittel- und Rohstoffpreise verantwortlich oder zumindest mitverantwortlich? Vordergr\u00fcndig deutet einiges auf einen solchen Zusammenhang hin. So hat im letzten Jahrzehnt parallel zum Preisanstieg das Handelsvolumen respektive der Umfang der ausstehenden Finanzkontrakte auf Rohstoffe stark zugenommen.
\nDabei spielen die indexierten Finanzkontrakte (Commodity Index Trading, CIT, in Form strukturierter Produkte oder b\u00f6rsengehandelter Fondsanteile, ETF) eine besonders wichtige Rolle. Eine parallele Entwicklung bedeutet jedoch nicht unbedingt, dass auch eine Kausalit\u00e4t besteht.
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\nDiese Diskussion hat in der Schweiz nicht zuletzt vor dem Hintergrund der Initiative zur \u00abBek\u00e4mpfung der Spekulation mit Agrarrohstoffen und Nahrungsmitteln\u00bb eine besondere Aktualit\u00e4t erfahren. Die Initiative will ein verfassungsm\u00e4ssiges Verbot f\u00fcr Finanzintermedi\u00e4re, institutionelle Anleger und Verm\u00f6gensverwalter, in eigenem oder fremdem Namen sowie direkt oder indirekt in Finanzinstrumente zu investieren, die sich auf Agrarrohstoffe und Nahrungsmittel beziehen. Dasselbe gilt f\u00fcr den Verkauf entsprechender strukturierter Produkte (Wortlaut des vorgeschlagenen Verfassungsartikels). Das Ziel der Initiative liegt in der Bek\u00e4mpfung des weltweiten Hungers. Gerade die Frage, ob h\u00f6here Nahrungsmittelpreise f\u00fcr die Bev\u00f6lkerung eines unterentwickelten Landes vor- oder nachteilig sei, ist alles andere als schl\u00fcssig zu beantworten.
\nEin aktuelles Beispiel liefert der Quinoa-Boom, der aufgrund der weltweit steigenden Nachfrage zu massiven Preissteigerungen gef\u00fchrt hat. Nicht nur die Einkommenssituation der Bauern in Bolivien und Peru hat sich dadurch verbessert; die Weltern\u00e4hrungsorganisation (FAO) hat 2013 zum internationalen Jahr der Quinoa erkl\u00e4rt mit dem Argument, dass sie \u00abein wichtiges Instrument im weltweiten Kampf gegen Unter- und Mangelern\u00e4hrung\u00bb sei.
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\nDie Frage, ob Finanzinvestoren \u2013 bzw. im engeren Sinn die Indexinvestoren \u2013 die Preisbildung von Rohstoffen entweder direkt am Spotmarkt oder indirekt \u00fcber die Futuresm\u00e4rkte beeinflussen, ist Gegenstand verschiedener wissenschaftlicher Untersuchungen. Die meisten Studien k\u00f6nnen keine Kausalit\u00e4t zwischen dem Anstieg der Indexinvestoren und den Preissteigerungen oder der Volatilit\u00e4t der Preise identifizieren.
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\nWarentermin- und Futuresm\u00e4rkte
\nDer Unterschied zwischen Termin- und Futureskontrakten besteht i.d.R. im b\u00f6rsenm\u00e4ssigen Handel und der Standardisierung der Kontrakte. Im Folgenden unterscheiden wir nicht zwischen beiden Kategorien. standen seit jeher im Zentrum der Kritik, wenn es um die Preisbildung von Rohstoffen ging, und waren Gegenstand politischer Auseinandersetzungen. Die Folgen einer \u00fcberm\u00e4ssigen Regulierung k\u00f6nnen sehr gut am Beispiel des \u00abBerliner Experimentes\u00bb aufgezeigt werden. Die Berliner Spot- und Terminb\u00f6rse f\u00fcr Getreide galt Ende des 19. Jahrhundert als eine der bedeutendsten Europas. Als Folge verheerend schlechter Weizenernten in Russland und den USA stiegen im Jahr 1891 die Weizenpreise und Preisschwankungen auch im Deutschen Kaiserreich stark an. \u00d6ffentliche Aktionen gegen die Agrarpreisspekulationen sowie das 1897 in Kraft getretene B\u00f6rsengesetz m\u00fcndeten in einem Handelsverbot f\u00fcr Getreideterminkontrakte. Das erhoffte Ergebnis einer Stabilisierung der Weizenpreise blieb allerdings aus \u2013 ganz im Gegenteil: Der fehlende Risikotransfer zwischen Getreideproduzenten und -konsumenten destabilisierte die Getreidepreise derart, dass schon im April 1900 der Terminmarkt f\u00fcr Getreide wiederer\u00f6ffnet wurde. Die folgenschwere Konsequenz dieses Experiments waren aber nicht nur h\u00f6here Weizenpreise, sondern insbesondere die Degradierung der Berliner Getreideb\u00f6rse zu einer Provinzb\u00f6rse, von deren Status sie sich nicht mehr erholen konnte.
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\nDie von uns durchgef\u00fchrte Untersuchung
\nM. Haase, Y. Seiler und H. Zimmermann (2013): Permanent and Transitory Price Shocks in Commodity Futures Markets and their Relation to Atorage and Speculation, ssrn-Working Paper, WWZ Uni Basel, M\u00e4rz 2013. zeichnet sich durch die verwendete empirische Methodik aus. Diese l\u00e4sst es zu, die Effekte der Spekulation in Bezug auf das Niveau<\/i> der Rohstoffpreise ad\u00e4quat zu modellieren und dabei zwischen tempor\u00e4ren und permanenten Preiseffekten zu differenzieren. Dazu werden die Futurespreise f\u00fcr 15 Rohstoffe (siehe Tabelle 1<\/i>, Spalte A) \u00fcber den Zeitraum 1990 bis 2010 untersucht, und zwar je f\u00fcr eine kurze (einmonatige) und l\u00e4ngere (zw\u00f6lfmonatige) Laufzeit. Im Unterschied zu den Kassam\u00e4rkten verf\u00fcgt man bei Futuresm\u00e4rkten \u00fcber kontinuierliche Preisnotierungen. Dar\u00fcber hinaus kann der Umfang der Spekulation zuverl\u00e4ssig gemessen werden.
<\/p>\nFazit: Futures-Spekulation hat keine preistreibenden Effekte<\/h2>\n
\nWas bedeuten nun diese Ergebnisse f\u00fcr die Spotpreise an den Rohstoffm\u00e4rkten? Die Beziehung zwischen Spot- und Futurespreisen wird durch die Kapital- und Lagerkosten sowie die Lagerf\u00e4higkeit der G\u00fcter determiniert. W\u00fcrden die Futurespreise durch \u00fcberm\u00e4ssige Spekulation \u00fcber den Spotpreis zuz\u00fcglich Kapital- und Lagerkosten steigen, w\u00e4re ein risikoloser Gewinn durch Lagerung der Rohstoffe und dessen Verkauf auf Termin m\u00f6glich. Dadurch verknappt sich das aktuelle physische Angebot bis zum Liefertermin. Dieser Mechanismus m\u00fcsste zwangsl\u00e4ufig zu einem Anstieg der Lagerbest\u00e4nde f\u00fchren. Dieses Bild deckt sich aber nicht mit den offiziellen Statistiken. Dem l\u00e4sst sich entgegnen, dass namhafte Finanzinvestoren die Marktpreise durch Hortung von Rohstoffen ausserhalb offizieller Lager manipulieren und zu ihren Gunsten verzerren. Auch wenn dieses Verhalten f\u00fcr Spekulanten untypisch erscheint (die Kontrolle \u00fcber einen erheblichen Teil der physisch gelagerten G\u00fcter durch wenige Akteure bindet im Unterschied zu Transaktionen auf Futuresm\u00e4rkten erhebliches Risikokapital), erfordert das Argument eine vertiefte Untersuchung. Unsere Ergebnisse lassen es demgegen\u00fcber als nicht angezeigt erscheinen, der Spekulation auf den Futuresm\u00e4rkten langfristig preistreibende Effekte zuzuschreiben \u2013 mit einer Ausnahme, die auch hier die Regel best\u00e4tigt.
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\nDie Kontroverse w\u00fcrde erheblich an Bedeutung verlieren, wenn sich die Finanzinvestitionen im Rohstoffsektor abschw\u00e4chen w\u00fcrden \u2013 unbeachtet der m\u00f6glicherweise dadurch steigenden Risikopr\u00e4mien auf den Futureskontrakten. Der Grund f\u00fcr die zunehmenden Investitionen liegt in erster Linie in den tiefen Zinss\u00e4tzen der westlichen Volkswirtschaften. Hier sind die institutionellen Investoren zur Erwirtschaftung einer angemessenen Rendite geradezu gezwungen, in Anlagesegmente zu investieren, bei denen es noch Risikopr\u00e4mien zu verdienen gibt. Der Vorteil der Rohstoffm\u00e4rkte liegt zus\u00e4tzlich in einer (zumindest in der Vergangenheit) tiefen Korrelation gegen\u00fcber den Finanzm\u00e4rkten, was ein gutes Diversifikationspotenzial verspricht. Man kann davon ausgehen, dass ein hoher Anteil der heute im Rohstoffbereich investierten Finanzinvestoren \u2013 namentlich Indexinvestoren \u2013 institutioneller Natur und damit auch nicht dem \u00abklassischen\u00bb Spekulanten zuzurechnen sind.
\nSiehe dazu: H. R. Stoll und R. E. Whaley (2011): Commodity Index Investing: Speculation or Diversification?, in: Journal of Alternative Investments 14, S. 50\u201360. Deshalb ist zu erwarten, dass sich bei einer Normalisierung der Geldpolitik und des Zinsniveaus die direkt oder indirekt in rohstoffabh\u00e4ngige Finanzkontrakte get\u00e4tigten Investitionen stabilisieren. Schon alleine aus diesem Grund ist davon abzuraten, durch eine unreflektierte Regulierung einschneidende Markteingriffe vorzunehmen.
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\nGrafik 1: \u00abT-Index: Spekulation im Verh\u00e4ltnis zum Hedging auf Rohstoff-Futuresm\u00e4rkten, 1990\u20132010\u00bb
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\nTabelle 1: \u00abZusammenfassung der Resultate\u00bb<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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