Die weltweite Finanzkrise hat dazu gef\u00fchrt, dass die Kosten und der Nutzen der Kapitalfl\u00fcsse genauer analysiert wurden. Der Internationale W\u00e4hrungsfonds (IWF) hat sich dabei als wichtigstes Forum f\u00fcr diese wissenschaftlichen und politischen Diskussionen etabliert. Im Dezember 2012 verabschiedete der IWF ein Analyseschema, das Kapitalkontrollen unter gewissen Umst\u00e4nden legitimiert. Dieser Entscheid ist haupts\u00e4chlich im Zusammenhang mit der Strategie des IWF zu sehen. Der erste Teil dieses Artikels ist deshalb dem Begriff der \u00abfinanziellen Entwicklung\u00bb ge. Im Anschluss daran werden einige aktuelle Forschungsergebnisse zum Nutzen und zu den Risiken einer finanziellen \u00d6ffnung beleuchtet und abschliessend kurz drei konkrete Fallbeispiele vorgestellt. <\/p>\n
\nDer IWF betrachtet Kapitalkontrollen neu als ein weiteres Instrument der makroprudenziellen Regulierung. Wenn alle anderen verf\u00fcgbaren makro\u00f6konomischen Massnahmen nicht die gew\u00fcnschte Wirkung zeigen, ist die Einf\u00fchrung von Kapitalkontrollen als letztes Mittel k\u00fcnftig durchaus denkbar.
\nIWF (2011). In der Praxis bedeutet dies: Ist die W\u00e4hrung eines Land \u00ab\u00fcberbewertet\u00bb, sind reichlich W\u00e4hrungsreserven vorhanden, Inflation und Zinsniveau niedrig und droht die Wirtschaft trotz antizyklischer Haushaltsausgaben zu \u00fcberhitzen, k\u00f6nnen Kapitalkontrollen in Erw\u00e4gung gezogen werden.Viele \u00d6konomen wollen die Einf\u00fchrung von Kapitalkontrollen allerdings an weitere Bedingungen kn\u00fcpfen: So m\u00fcsse auf den internationalen Finanzm\u00e4rkten eine \u00abStresssituation\u00bb vorliegen, und die Kontrollen d\u00fcrften nur vor\u00fcbergehend und in der dem makroprudenziellen Umfeld angepassten Intensit\u00e4t erfolgen. Es ist hinreichend bekannt, dass sich Volkswirtschaften langfristig an Kapitalkontrollen anpassen, indem sie deren Effizienz untergraben, Renten schaffen, welche die Wirtschaftsdynamik abbremsen oder kleine und mittlere Unternehmen (KMU) diskriminieren und die wirtschaftliche \u00d6ffnung behindern. Zudem sind in gewissen L\u00e4ndern die informellen M\u00e4rkte so stark, dass Kontrollen illusorisch sind.Wichtigster Kritikpunkt ist jedoch, dass im Falle von Kapitalkontrollen die f\u00fcr die finanzielle Entwicklung notwendigen Strukturreformen aufgeschoben werden, obwohl eine proaktive Politik effizienter w\u00e4re. Allerdings l\u00e4sst sich eine solche Strategie unter dem Druck ausl\u00e4ndischer Kapitalzufl\u00fcsse nicht kurzfristig beschliessen, und sie muss mit dem Entwicklungsniveau der betreffenden Wirtschaft im Einklang stehen.
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\nDie finanzielle Entwicklung konzentriert sich haupts\u00e4chlich auf folgende Aspekte:
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\nTabelle 1<\/i> illustriert die beiden ersten Aspekte anhand einer nicht abschliessenden Liste konkreter Beispiele.
<\/p>\n… und deren Nutzen und Risiken<\/h2>\n
\nDer Nutzen der finanziellen Entwicklung ist sowohl auf der theoretischen als auch auf der praktischen Ebene bekannt. Nehmen die Finanzierungsm\u00f6glichkeiten zu, so sinken die Zinss\u00e4tze und die Risikopr\u00e4mien. Folglich k\u00f6nnen noch mehr Projekte realisiert werden. Da gleichzeitig die Investitionen pr\u00e4ziser evaluiert werden und die internationale Risikodiversifikation verbessert wird, nehmen die Risiken tendenziell ab. Grafik 1<\/i> verdeutlicht diesen Zusammenhang durch den Vergleich von Home Bias<\/i>
\n\u00abHome Bias\u00bb das logarithmische Verh\u00e4ltnis des Anteils ausl\u00e4ndischer Anleihen am Total der von den Wirtschaftsakteuren eines Landes gehaltenen Anleihen verglichen mit dem Anteil der Kapitalisierung der M\u00e4rkte f\u00fcr Auslandsanleihen an der weltweiten Kapitalisierung. und finanzieller Entwicklung (dargestellt anhand des Marktanteils privater Anleihen). Trotz der robusten Ergebnisse kann eine zu rasche Entwicklung des Finanzsektors kurz- und mittelfristige Risiken mit sich bringen. Bemerkenswert ist, dass sich die L\u00e4nder Osteuropas in finanzieller Hinsicht sehr gut behaupteten, w\u00e4hrend die Schuldenkrise der Eurozone die Finanzwelt zwischen 2010 und 2012 in Atem hielt.
\nBrown et al. (2011). Eine koh\u00e4rente Langfriststrategie f\u00fcr die finanzielle Entwicklung ist daher zu empfehlen, um das Risiko von Entgleisungen zu vermeiden.Voraussetzungen, um eine solche Strategie festlegen zu k\u00f6nnen, ist unter anderem, dass die Glaubw\u00fcrdigkeit der Zentralbank gew\u00e4hrleistet und die Finanzsituation der verschiedenen \u00f6ffentlichen Instanzen solide und liquide ist, die Aktivit\u00e4ten der Banken und einer Reihe anderer Finanzintermedi\u00e4re mit unvollkommenen und m\u00f6glicherweise schwerf\u00e4lligen Instrumenten reguliert werden, die Devisenm\u00e4rkte orchestriert sind, die Sparneigung gef\u00f6rdert wird und schliesslich auch die anderen erforderlichen Rahmenbedingungen \u2013 insbesondere f\u00fcr die Investitionen \u2013 vorhanden sind. Die Krise hat dieses Thema noch komplizierter gemacht, da neue regulatorische Antworten f\u00fcr die systemrelevanten Institutionen (Too big to fail<\/i>), die Netzwerkeffekte und das Potenzial einer makroprudenziellen Politik n\u00f6tig geworden sind. Ein Finanzzentrum wie die Schweiz verf\u00fcgt \u00fcber die notwendigen Kenntnisse, um diese Herausforderungen zu meistern. In den Entwicklungsl\u00e4ndern ist dies jedoch nicht unbedingt der Fall: Hier gilt es, tiefergreifende Entscheidungen zu treffen.
<\/p>\nBedingungen f\u00fcr wachstums- und stabilit\u00e4tsf\u00f6rdernde finanzielle Entwicklung<\/h2>\n
\nUm besser zu verstehen, wann und wie die finanzielle Entwicklung sich mehr oder weniger wachstums- und stabilit\u00e4tsf\u00f6rdernd auswirkt, hat sich der IWF im September 2012 an einem Treffen in Washington
\nIWF (2012). mit der Vertiefung der Finanzm\u00e4rkte befasst. Aus den diskutierten Unterlagen ergaben sich zusammenfassend die folgenden Punkte:
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\nDie zuletzt erw\u00e4hnten Punkte wurden von der OECD (2012)<\/i> best\u00e4tigt. Gem\u00e4ss der OECD lassen sich bei der Liberalisierung der Sektoren, die die Zahlungsbilanz bilden, anhand der Struktur der Finanzfl\u00fcsse die g\u00fcnstigen von den zu riskanten Situationen unterscheiden. Folglich sollte die Wirtschaftspolitik in Bezug auf die Qualit\u00e4t der Finanzfl\u00fcsse eine Vertiefung anstreben (mehr Aktien, ADE und langfristige Verpflichtungen, weniger kurzfristige Bankdarlehen in Fremdw\u00e4hrungen usw.). Gleichzeitig braucht es eine Wachstumspolitik, welche die Widerstandsf\u00e4higkeit verbessert (Liberalisierung der Produktm\u00e4rkte usw.).
<\/p>\nReduktion der Risiken durch Vertiefung der Finanzm\u00e4rkte<\/h2>\n
\nWollen die Schwellenl\u00e4nder die mit ihrer finanziellen Entwicklung einhergehenden Risiken reduzieren, ohne dadurch ihr Wachstum zu stark zu bremsen, sollten sie sich bei ihren Entscheidungen am Konzept der finanziellen Vertiefung orientieren. Massnahmen, die das Eingehen von Risiken in Form von Aktien oder Derivaten beg\u00fcnstigen, sollten daher eine hohe Priorit\u00e4t geniessen. Investitionsf\u00f6rdernde Rahmenbedingungen, Anreize zur Beschr\u00e4nkung des Hebeleffekts sowie die \u00d6ffnung f\u00fcr ADE \u2013 einschliesslich jener von ausl\u00e4ndischen Banken, die im Land aktiv werden m\u00f6chten \u2013 verst\u00e4rken die finanzielle Stabilit\u00e4t und maximieren die Auswirkungen auf das Realwachstum. Dagegen ist ein rascher Anstieg der kurzfristigen Verschuldung in Fremdw\u00e4hrungen bei Banken im Ausland ein gewichtiger Risikofaktor, der auf Schw\u00e4chen in der finanziellen Entwicklungsstrategie hinweisen kann.Selbst wenn instabile Finanzfl\u00fcsse zu Fehlentwicklungen f\u00fchren k\u00f6nnen, veranlasst das Konzept der Vertiefung doch eher dazu, die Eigenkapitalquote der Banken anzupassen,
\nD.h. die Vertiefung der Finanzm\u00e4rkte durch die St\u00e4rkung des Eigenkapitals der Banken. als auf andere Instrumente \u2013 wie Kapitalkontrollen \u2013 zur\u00fcckzugreifen. Mit der Wiederer\u00f6ffnung dieser Debatte riskiert der IWF somit, dass seine Empfehlungen von den Mitgliedstaaten falsch angewendet werden, obwohl andere Regulierungsinstrumente genauso effizient sein k\u00f6nnten.Die finanzielle Vertiefung ist allerdings kein Allheilmittel. F\u00fcr die \u00e4rmsten L\u00e4nder empfiehlt die Weltbank,
\nGraduate Institute (2012). mit den grundlegenden Elementen zu beginnen (Basics first<\/i>) und sich dabei den institutionellen Kapazit\u00e4ten anzupassen. Hierbei geht es darum, bez\u00fcglich Information und Regulierung zun\u00e4chst die Strukturen zu schaffen, die den Umlauf immer vielf\u00e4ltigerer Kapitalformen und deren Handel beg\u00fcnstigen. Eine finanzielle Vertiefung macht n\u00e4mlich nur dann Sinn, wenn die Intermediationsbereiche \u00fcber eine gewisse Breite verf\u00fcgen. Dies ist selbst in den \u00e4rmsten L\u00e4ndern in der Regel aber sehr schnell der Fall.
<\/p>\nBeispiele: Schweiz, Brasilien, Ghana<\/h2>\n
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\nAus internationalen Vergleichen lassen sich wertvolle Empfehlungen f\u00fcr die finanzielle Entwicklung ableiten. Ein in diesem Zusammenhang oft erw\u00e4hnter Indikator ist der Financial Development Index<\/i> des Weltwirtschaftsforums (WEF). Dieser umfasst drei S\u00e4ulen:
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\nDie Schweiz<\/i>, die im WEF-Index auf Platz neun liegt, ist mit ihrem regulatorischen Ansatz nach Finanzmarktteilnehmern und ihrer seit der Krise noch gestiegenen Glaubw\u00fcrdigkeit ein Paradebeispiel. Obwohl die Schweizer Finanzm\u00e4rkte zu den am weitesten entwickelten z\u00e4hlen, weisen sie laut WEF nach wie vor einige Schw\u00e4chen auf, so z. B. der Schutz der Minderheitsaktion\u00e4re, die Dauer der Konkursverfahren, die Staatsbeteiligung an gewissen Banken, der vermutete Protektionismus gegen\u00fcber ADE und M\u00e4ngel bei den Informationen zu den Schuldnern. Die Hauptschw\u00e4che der Schweizer Finanzm\u00e4rkte liegt gem\u00e4ss WEF darin, dass sie bei den Finanzinnovationen immer noch im Hintertreffen ist, insbesondere was B\u00f6rseng\u00e4nge (Initial Public Offering, IPO<\/i>) und Verbriefungen anbelangt. Brasilien<\/i> verf\u00fcgt heute \u00fcber eine glaubw\u00fcrdige Zentralbank, der es gelungen ist, die Kapitalkontrollen angesichts der Turbulenzen an den internationalen Finanzm\u00e4rkten gezielt einzusetzen.
\nGraduate Institute (2012). Die brasilianischen Finanzm\u00e4rkte entwickelten sich sehr dynamisch, sowohl bez\u00fcglich der Banken als auch der Unternehmen und der Haushalte. Dies ist vor allem der Einf\u00fchrung eines zentralisierten Informationssystems zur \u00dcberpr\u00fcfung der Qualit\u00e4t der Wirtschaftsakteure zu verdanken. Mit dem Eintritt ausl\u00e4ndischer Banken auf dem brasilianischen Finanzmarkt konnten der Wettbewerb angeregt und neue Technologien eingef\u00fchrt werden. Unternehmensanleihen in Lokalw\u00e4hrung mit langen Laufzeiten befinden sich inzwischen auf einem H\u00f6henflug. Zur\u00fcckzuf\u00fchren ist dies darauf, dass die makro\u00f6konomischen Infrastrukturen deutlich verbessert wurden: Seit 1995 haben sich bedingte Verhaltensregeln bei den verschiedenen Wirtschaftsakteuren allm\u00e4hlich durchgesetzt. Das beweisen die bemerkenswerten Erfolge wie die begrenzte Inflation, die erzielten Haushalts\u00fcbersch\u00fcsse, die \u00d6ffnung f\u00fcr ADE und eine bessere soziale Integration. Diese rasche Entwicklung des brasilianischen Finanzsektors hielt jedoch auch einige potenziell riskante \u00dcberraschungen bereit, insbesondere der unerwartete Zusammenhang zwischen der privaten Verschuldung und der St\u00e4rke des brasilianischen Real. Diese Korrelation \u2028rechtfertigt denn auch die schrittweise \u00d6ffnung des Landes. Aus der Evaluation des WEF geht aber hervor, dass die administrativen, rechtlichen und sicherheitsbezogenen Schwierigkeiten (unternehmerisches und institutionelles Umfeld, Effizienz der Bankdienstleistungen) trotz aller Fortschritte eine bedeutende Hemmschwelle f\u00fcr Investoren und Aktion\u00e4re in Brasilien bleiben. Ghana<\/i> ist eines der am schlechtesten klassierten L\u00e4nder im Financial Development Index<\/i>. Allerdings sind bei der Beurteilung der Breite und des Entwicklungsstandes der Finanzm\u00e4rkte auch die oft innovativen informellen Finanzinstrumente zu ber\u00fccksichtigen.
\nGraduate Institute (2012). Zudem verunm\u00f6glicht der Mangel an Daten ein definitives Urteil. Die gr\u00f6sste Herausforderung Ghanas liegt nach wie vor darin, lokale Ersparnisse zu f\u00f6rdern, um damit die KMU im Land zu finanzieren. Auch das WEF best\u00e4tigt dies. Die Schwachpunkte Ghanas sind gem\u00e4ss WEF der Zugang zu \u2028den grundlegenden Finanzdienstleistungen sowie die Aussenfinanzierung \u00fcber Kredite oder Eigenkapitalbeitr\u00e4ge. Auch hier braucht es eine finanzielle Vertiefung. Laut dem Schema der Weltbank d\u00fcrfte der Schl\u00fcssel zur weiteren Ankurbelung der ghanaischen Finanzm\u00e4rkte darin liegen, Informationskan\u00e4le zu Banken, Haushalten und Unternehmen zu entwickeln, weil sie f\u00fcr die Finanzintermediation von zentraler Bedeutung sind. Das Land muss sich zudem mit den notwendigen Infrastrukturen ausstatten. Die administrative Belastung ist eines der gr\u00f6ssten Hindernisse f\u00fcr die nationale finanzielle Entwicklung. Gewisse L\u00f6sungsans\u00e4tze zeigen aber, dass dieses Problem \u00fcberwindbar ist. Stichworte sind unter anderen Finanzmediator, Audit der Banken untereinander statt durch eine Regulierungsinstanz, Standards f\u00fcr Mikrofinanzierungen der International Finance Corporation IFC (eine Tochter der Weltbankgruppe)<\/i>, Entwicklung von Regulierungen in Form von Traffic Lights<\/i>, M\u00f6glichkeiten des Internets zur Zentralisierung der Informationen. Dies alles zeigt, dass die Vertiefung der Finanzm\u00e4rkte nur die halbe Antwort ist.Aus diesen drei Beispielen wird deutlich, dass die Vertiefung zwar im Zentrum der finanziellen Entwicklung steht, ihre genaue Ausgestaltung jedoch je nach Wirtschaftsstruktur variiert.
<\/p>\nFazit<\/h2>\n
\nW\u00e4hrend die Forschung zur kognitiven Verzerrung (Cognitive Bias<\/i>) und zu den Netzwerkanalysen noch zu wenig weit fortgeschritten ist, das Konzept der Vertiefung der Finanzm\u00e4rkte in ihren verschiedenen Facetten (ADE, Unternehmertum, Eigenkapitalquote der Banken, bedingte Regeln bei Grossbanken, Finanzinnovationen in Richtung Contingent Assets<\/i> usw.) schon heute in vielen F\u00e4llen, die finanzielle Entwicklung voranzutreiben und gleichzeitig das Wachstum anzukurbeln sowie die Stabilit\u00e4t zu wahren. Ausserdem macht es Kapitalkontrollen vollkommen \u00fcberfl\u00fcssig. Vor diesem Hintergrund lassen sich mit einer koh\u00e4renten finanziellen Entwicklungsstrategie betr\u00e4chtliche potenzielle Gewinne erzielen.
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\nGrafik 1: \u00abZusammenhang zwischen der finanziellen Entwicklung und dem \u00abHome Bias\u00bb f\u00fcr 40 L\u00e4nder, 2006\u00bb
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\nTabelle 1: \u00abBeispiele von Instrumenten der finanziellen Entwicklung\u00bb
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\nTabelle 2: \u00abVergleich der finanziellen Entwicklung gem\u00e4ss WEF, 2011Klassierung von 60 L\u00e4ndern\u00bb
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\nKasten 1: Finanzinnovation und Vertiefung der Finanzm\u00e4rkte
<\/p>\nFinanzinnovation und Vertiefung der Finanzm\u00e4rkte<\/h3>\n
\nF\u00fcr die L\u00e4nder, die bei den Finanztechnologien f\u00fchrend sind, zeigt sich die Vertiefung in Form erfolgreicher Innovationen bei Derivaten, die eine h\u00f6here Komplexit\u00e4t aufweisen als Aktien. Diese Politik der finanziellen Entwicklung erfolgt in einem Umfeld globalisierter Innovationen und einer immer st\u00e4rkeren Vernetzung. Die meisten bedeutenden Innovationen im Finanzbereich kommen aus den USA, aber auch aus Schwellenl\u00e4ndern wie Kenia (Bankdienstleistungen \u00fcber das Mobiltelefon). Solche Neuheiten sowie die Weiterentwicklung des finanziellen Netzwerks wirken sich in der Regel positiv auf das Wachstum und die Stabilit\u00e4t aus. Sie sind aber sowohl f\u00fcr die Regulatoren als auch f\u00fcr die Investoren und Haushalte unter Umst\u00e4nden mit riskanten Lernphasen verbunden. W\u00fcnschenswert w\u00e4re eine enge Zusammenarbeit zwischen den innovativen Finanzinstitutionen und den Regulatoren sowie zwischen den verschiedenen Regulierungsbeh\u00f6rden auf internationaler Ebene. Fehlt es an Erfahrung, empfiehlt das Konzept der Vertiefung L\u00f6sungen, die das Risiko auf ein angemessenes Aktienkapital abst\u00fctzen. Oft sind dies auch die einfachsten L\u00f6sungen. Auf lange Sicht sollten die neuen Instrumente der Netzwerkanalyse erlauben, die Qualit\u00e4t des finanziellen Netzwerks zu verbessern, indem die Kapitalquoten in Abh\u00e4ngigkeit der Bonit\u00e4t der Wirtschaftsakteure und der gew\u00e4hlten Instrumente getestet werden k\u00f6nnen.
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\nSo hat die Schweiz eine Too-big-to-fail-Gesetzgebung verabschiedet, die
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\nContingent Convertible Bonds (CoCos)
\n
\nprivilegiert, d.h. Anleihen, die unter gewissen Voraussetzungen in Aktien umgewandelt werden. Generell k\u00f6nnte die Analyse der finanziellen Netzwerke Empfehlungen hervorbringen, die unter anderem eine bessere Trennung von Staat und Banken (namentlich die Privatisierung der Kantonalbanken), eine Beschr\u00e4nkung der \u00f6ffentlichen Verschuldung als \u00abReserveeigenkapital\u00bb, die Anpassung des Eigenkapitalbeitrags beim Abschluss neuer Hypotheken sowie die F\u00f6rderung des IPO erlauben. Solche Analysen sind n\u00f6tig, da die strukturellen Risiken, die durch die Finanzkrisen verursacht und durch die betr\u00e4chtlichen globalen Finanzungleichgewichte vergr\u00f6ssert werden, noch l\u00e4ngst nicht \u00fcberwunden sind.
\n
\nKasten 2: Literatur
<\/p>\nLiteratur<\/h3>\n
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