Die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank (SNB) hatte sich bis zur Finanzkrise am \u00abIS-LM-Modell\u00bb aus der Volkswirtschaftslehre orientiert. Durch\u00a0die Krise waren neue Konzepte gefragt; unkonventionelle Massnahmen verschafften Handlungsspielraum. Zur wichtigsten Massnahme der SNB wurden Wechselkursinterventionen. Dahinter steht die Theorie, dass die Geldpolitik nicht nur \u00fcber das\u00a0Zinsniveau auf den gesamtwirtschaftlichen Output wirkt, sondern auch \u00fcber den Wechselkurs. Vereinfacht gesagt hat die SNB das IS-LM-Modell um die Komponente \u00abAussenwirtschaft\u00bb erweitert. Die Neujustierung des geldpolitischen Kompasses auf den Wechselkurs zeigt Wirkung, hat aber auch Nebenwirkungen. <\/p>\n
\nDie Finanzkrise hat der SNB grosse Herausforderungen beschert. Um die Preisstabilit\u00e4t zu wahren, musste sie mehrmals von ihrem seit der Jahrtausendwende praktizierten Konzept zur Implementierung der Geldpolitik (siehe Kasten 1<\/i>
<\/p>\nKonzept zur Implementierung der Geldpolitik vor der Krise<\/h3>\n
\nBis dato hatte die SNB den Referenzzinssatz jeweils gesteuert, indem sie den Banken\u00a0besicherte Kredite \u00fcber eine Woche g\u00fcnstiger\u00a0oder teurer anbot (1-Wochen-Repo-Gesch\u00e4ft). Als Referenzzinssatz verwendet die\u00a0SNB dabei den Dreimonats-Libor und damit denjenigen Zinssatz, zu dem sich Banken unbesicherte Kredite in Franken \u00fcber 3\u00a0Monate vergeben.
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\n) abweichen und zu sogenannt unkonventionellen Massnahmen greifen. Nach dem Kollaps der Investmentbank Lehman Brothers Ende 2008 waren die Verwerfungen auf dem Interbankenmarkt derart gross, dass die SNB Volumen, Frequenz und Laufzeiten der Repo-Gesch\u00e4fte (besicherter Kredit an Banken) ausdehnte und zus\u00e4tzlich Devisenswaps (Termingesch\u00e4ft mit zwei W\u00e4hrungen) in Dollar und Euro anbot. Rasch erweisen sich diese Massnahmen als unzureichend. Anfang 2009 sah sich die SNB angesichts der Tiefe der Rezession veranlasst, direkt auf dem Devisenmarkt zu intervenieren und Anleihen privater Schuldner zu kaufen. Diese Interventionen zeigten zun\u00e4chst Wirkung, stiessen aber ebenfalls bald an Grenzen. Im Juni 2010 stellte die Nationalbank die Devisenmarktinterventionen ein. Als Folge der massiven Interventionen zu Beginn 2010 stand ab Ende 2010 die Geldpolitik Kopf. Die SNB hatte im Zuge ihrer Devisenmarktinterventionen dermassen viele Franken verkauft, dass die Banken nicht mehr Liquidit\u00e4t bei der SNB beziehen mussten. Im Gegenteil: Das Finanzsystem verf\u00fcgte aus Sicht der SNB \u00fcber zu viel Liquidit\u00e4t. Deshalb trat die SNB als Schuldner auf dem Geldmarkt auf und nahm bei Banken zeitlich begrenzte verzinste Kredite auf; entweder gegen Sicherheit (Reverse-Repo) oder ohne Sicherheit (SNB-Bill). Anfang 2011 hatte die SNB rund zwei Drittel der zuvor durch die Devisenmarktinterventionen geschaffenen Geldmenge wieder abgesch\u00f6pft. \u00abAbgesch\u00f6pft\u00bb deshalb, weil die Banken nicht mehr frei \u00fcber das entsprechende Geld verf\u00fcgen konnten, da sie es ja bei der SNB f\u00fcr eine vorgegebene Dauer angelegt hatten. Mitte 2011 bewegte der \u00abSommer-Schock\u00bb \u2013 bestehend aus konjunktureller Abk\u00fchlung und Aufwertung des Schweizer Frankens bis zur Parit\u00e4t zum Euro \u2013 die SNB zu einer abermaligen Kehrtwende. Sie l\u00f6ste ihre Positionen zur Absch\u00f6pfung von Liquidit\u00e4t auf und flutete den Markt statt dessen erneut mit Liquidit\u00e4t. Faktisch kehrte sie im August 2011 vor\u00fcbergehend zu einem Geldmengenziel zur\u00fcck, wie sie es in den 1990er-Jahren verwendet hatte. Dank zus\u00e4tzlicher Liquidit\u00e4tsinjektionen mittels erneuter Devisenswaps brachte die SNB sogar das Kunstst\u00fcck fertig, den nominalen Zins ins Negative zu dr\u00fccken. Dennoch reichten die Anreize auf dem Geldmarkt alleine nicht, um den Franken zum Euro zu stabilisieren. Erst die Androhung direkter Interventionen unter dem Austauschverh\u00e4ltnis von 1,20 stabilisierte den Markt.
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\nVor der Finanzkrise entsprach die gelpolitische Realit\u00e4t der Theoriewelt des einfachen IS-LM-Modells. Die SNB reagierte auf eine Verringerung des gesamtwirtschaftlichen Outputs mit einer Ausweitung der Geldmenge; in Abschwungphasen senkte sie das Zinsniveau jeweils. Das IS-LM-Modell wurde vom Nobelpreistr\u00e4ger John Hicks und Alvin Hansen Ende der 1930er-Jahren entwickelt. Es basiert weitgehend auf den Theorien von John Maynard Keynes. Zwar wurde das IS-LM-Modell mehrmals \u00fcberarbeitet und erweitert; der Grundmechanismus blieb aber immer derselbe (siehe Grafik 1<\/i>): Die IS-Kurve repr\u00e4sentiert alle Punkte, in denen sich die Realwirtschaft in einem Gleichgewicht befindet und die Investitionen mit den Ersparnissen finanziert werden k\u00f6nnen. Die LM-Kurve entspricht allen Punkten, in denen die Geldnachfrage dem Geldangebot entspricht \u2013 und damit dem Gleichgewichtszustand des\u00a0Finanzsystems. Der Schnittpunkt der beiden Kurven stellt das gesamtwirtschaftliche Gleichgewicht dar. Im IS-LM-Modell kann eine Zentralbank \u00fcber die Ver\u00e4nderung des Geldangebots die LM-Kurve verschieben und damit den gesamtwirtschaftlichen Output bestimmen. Erh\u00f6ht eine Zentralbank das Geldangebot bei gegebener Geldnachfrage, so verschiebt sich die LM-Kurve nach rechts. Dass Zinsniveau sinkt und der gesamtwirtschaftliche Output nimmt zu. Basierend auf dem IS-LM-Modell hat der \u00d6konom John B. Taylor 1993 eine Regel entwickelt, welche beurteilt, ob das von der Zentralbank gew\u00e4hlte Zinsniveau dem Umfeld angemessen ist.
\nVgl. John B. Taylor (1993): Discretion versus policy rules in practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39, S.195\u2013214. Auf die Schweiz angewendet
\nF\u00fcr die Schweiz wird eine Zielinflation von 2% sowie eine inflationsneutrale Arbeitslosenquote von 2,5% unterstellt. Als Inflationsmass dient die \u00abDynamic Factor Inflation\u00bb der SNB. Inflation und Arbeitsmarkt fliessen gleichgewichtet in die Berechnung ein. zeigt die parallele Entwicklung des Zinssatzes gem\u00e4ss Taylor-Regel und des Dreimonats-Libors, dass sich die Geldpolitik der SNB bis 2009 tats\u00e4chlich an den Faktoren orientierte, die auch der Taylor-Regel zugrunde liegen (siehe Grafik 2<\/i>). Mit Andauern der Finanzkrise war es um die einfache Theorie geschehen. 2009 erreichte das Zinsniveau die Nulllinie und damit ein Niveau, auf dem gem\u00e4ss herk\u00f6mmlicher volkswirtschaftlicher Theorie die Geldpolitik unwirksam wird. Sind n\u00e4mlich die Zinsen an der Nullgrenze angelangt, ist die LM-Kurve eine waagrechte Linie. Eine waagrechte Linie kann nicht nach rechts verschoben werden, weshalb eine Zentralbank den Schnittpunkt der IS-Kurve mit der LM-Kurve nicht ver\u00e4ndern kann. Die erste Phase der unkonventionellen geldpolitischen Massnahmen machte sich zu nutzen, dass es nicht einfach einen Zinssatz gibt, sondern zahlreiche unterschiedliche Zinss\u00e4tze. Angesichts des Umstands, dass es nicht mehr m\u00f6glich war, die Zinss\u00e4tze von kurzlaufenden Krediten zu senken, zielten die meisten Massnahmen darauf ab, die Zinss\u00e4tze von l\u00e4nger laufenden Krediten zu senken. Die wichtigste Massnahme der SNB sind aber Wechselkursinterventionen geworden. Tats\u00e4chlich ist der Wechselkurs f\u00fcr eine kleine, offene Volkswirtschaft wie die Schweiz eine wichtige Determinante der Geldpolitik. Der Monetary Conditions Index (MCI)<\/i>
\nDer Monetary Conditions Index wurde in den 1990er-Jahren von der kanadischen Zentralbank entwickelt. Der\u00a0MCI setzt sich aus dem Realzins und dem handelsgewichteten Wechselkurs (jeweils als Abweichung vom langfristigen Mittelwert) zusammen. Die Gewichtung der\u00a0beiden Komponenten betr\u00e4gt in Anlehnung an die OECD 3:1. beurteilt analog der Taylor-Regel die geldpolitischen Rahmenbedingungen. Doch w\u00e4hrend die Taylor-Regel aussenwirtschaftliche Entwicklungen nur indirekt erfasst, bezieht der MCI den Aussenwert der W\u00e4hrung explizit mit ein. Dahinter steht die Theorie, dass geldpolitische Massnahmen nicht nur \u00fcber die H\u00f6he des Zinsniveaus auf den gesamtwirtschaftlichen Output wirken, sondern auch \u00fcber den Wechselkurs. Vereinfacht gesagt wird das IS-LM-Modell um die Komponente \u00abAussenwirtschaft\u00bb erweitert. Der MCI ist so konstruiert, dass Werte gr\u00f6sser als null restriktivere geldpolitische Bedingungen und Werte kleiner als null expansivere Bedingungen widerspiegeln. Aus Grafik 3<\/i> sticht hervor, wie stark die Aufwertung des Frankens bis beinahe zur Parit\u00e4t zum Euro im Sommer 2011 die gelpolitischen Bedingungen in der Schweiz gestrafft hat. Die bremsende Wirkung der massiven Frankenaufwertung machte den stimulierenden Einfluss des tiefen Zinsniveaus mehr als zunichte. Erst durch die Stabilisierung des Wechselkurses wurde die Geldpolitik wieder expansiv.
<\/p>\nSNB schultert hohe Risiken<\/h2>\n
\nDie unkonventionellen Massnahmen sind nicht ohne Risiken zu haben und k\u00f6nnen hohe Kosten mit sich bringen. Seit 2007 hat sich die Bilanzsumme der SNB auf rund 500 Mrd. Franken beinahe verf\u00fcnffacht. Mit mehr als 420 Mrd. machen die Devisenanlagen den Grossteil des Bestandes und der Zunahme aus. Vor der Krise hatte die SNB noch Devisenreserven von rund 50 Mrd. Franken. 90% der Anlagen der SNB sind in Fremdw\u00e4hrungen angelegt. Damit hat die Schweiz mittlerweile anteilsm\u00e4ssig einen der weltweit h\u00f6chsten Fremdw\u00e4hrungsbest\u00e4nde. Im globalen Durchschnitt werden rund 16% des Bruttoinlandprodukts in Devisenanlagen gehalten; in der Schweiz sind es knapp 70%. Nur in einigen erd\u00f6lexportierenden (Saudiarabien, Libyen usw.; je um 100%) sowie asiatischen L\u00e4ndern (Singapur, Thailand) liegt der Anteil h\u00f6her als hierzulande; in China ist er sogar tiefer (45%). Entsprechend gross ist das kurzfristige Wechselkursrisiko bzw. die Anf\u00e4lligkeit der SNB-Bilanz auf Entwicklungen jenseits der Landesgrenze. Dennoch ist die Schieflage der Bilanz kein Risiko, das die Preisstabilit\u00e4t in der Schweiz unmittelbar gef\u00e4hrden w\u00fcrde. Eine reelle Gefahr w\u00fcrde erst im Falle wiederholter massiver Verluste entstehen. Eine Zentralbank muss zwar keine Gewinne erwirtschaften und ist selbst ohne Eigenkapital handlungsf\u00e4hig; ein eigenmittelloser Zustand w\u00e4re jedoch l\u00e4ngerfristig problematisch. Der Pr\u00e4sident der SNB, Thomas Jordan, hat j\u00fcngst einger\u00e4umt, dass eine Zentralbank die Kontrolle \u00fcber die Geldpolitik verl\u00f6re, wenn sie zur Deckung ihrer laufenden Kosten Geld drucken m\u00fcsste.
\nReferat von Thomas Jordan, Statistisch-Volkswirtschaftliche Gesellschaft Basel, 28.September 2011: Braucht die Schweizerische Nationalbank Eigenkapital? In diesem Falle k\u00f6nnte sie die Preisstabilit\u00e4t nicht mehr gew\u00e4hrleisten. Hingegen sind die Nebenwirkungen der Wechselkursuntergrenze sowie das Schadenspotenzial der aufgrund der unkonventionellen Massnahmen massiv aufgebl\u00e4hten Geldmenge m\u00f6gliche Risiken f\u00fcr die Preisstabilit\u00e4t. Schliesslich bleibt die Aussage des Monetaristen Milton Friedman g\u00fcltig, wonach Inflation ein monet\u00e4res Ph\u00e4nomen ist. Laut Theorie steigen die Preise, wenn die umgesetzte Geldmenge gr\u00f6sser ist als das reale Angebot. Derzeit wird die Liquidit\u00e4t aber gr\u00f6sstenteils gehortet \u2013 dies einerseits als Folge des Misstrauens auf dem Interbankenmarkt und andererseits als Folge der sehr tiefen Opportunit\u00e4tskosten. Die \u00abUmlaufgeschwindigkeit\u00bb des Geldes \u2013 und damit der Inflationsdruck \u2013 sind entsprechend tief.
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\nDurch die Wechselkursuntergrenze hat die SNB aber die Kontrolle \u00fcber das hiesige Zinsniveau aus der Hand gegeben. Denn zu den wenigen unumst\u00f6sslichen Gesetzen der Geldpolitik geh\u00f6rt die Unm\u00f6glichkeit der Dreieinigkeit. Gemeint ist das Trilemma, dass von den drei Zielen \u2013 stabile Wechselkurse, autonome Kontrolle \u00fcber das Zinsniveau, freier Kapitalverkehr \u2013 nur zwei gleichzeitig erf\u00fcllt werden k\u00f6nnen. Die Gr\u00fcnde daf\u00fcr haben die Nobelpreistr\u00e4ger Robert Mundell und Marcus Fleming bereits in den 1960er-Jahren beschrieben. Solange der Franken \u2013 in Anbetracht der ungel\u00f6sten Eurokrise eine realistische Annahme \u2013 unter Aufwertungsdruck steht, entspricht die Untergrenze faktisch einer Anbindung des Schweizer Frankens an den Euro. Wendet man die Mundell-Fleming-Theorie auf diese faktische Anbindung des Frankens an den Euro an und geht von weiterhin freiem Kapitalverkehr aus, hat die SNB die Kontrolle \u00fcber das hiesige Zinsniveau aufgeben m\u00fcssen. Das Zinsniveau in der Schweiz wird faktisch durch dasjenige im Ausland bestimmt.
\nDie geldpolitische Autonomie hat sie aber weiterhin, solange sie die Untergrenze jederzeit aufheben kann.Dieser Kontrollverlust ist nicht ungef\u00e4hrlich: Ein zu tiefes Zinsniveau kann zu \u00dcberinvestitionen verleiten. Besonders ausgepr\u00e4gt ist der Effekt tiefer Zinsen im Immobilienbereich, weil hier mit relativ viel Fremdkapital finanziert wird. Tats\u00e4chlich steigen die H\u00e4userpreise mit Teuerungsraten von deutlich \u00fcber 2% aktuell rasant an. Die Immobilienpreise werden jedoch nicht in den zur Feststellung der Preisstabilit\u00e4t verwendeten Teuerungsmassen ber\u00fccksichtigt, weshalb die SNB auf dem Papier ihren prim\u00e4ren Auftrag der Gew\u00e4hrleistung der Preisstabilit\u00e4t aktuell trotzdem erf\u00fcllt. Die Frage, ob es sinnvoll ist, dass die Immobilienpreise nicht ber\u00fccksichtigt werden, wird in der \u00f6konomischen Lehre kontrovers diskutiert. Die Debatte ist jedoch insofern m\u00fcssig, als die SNB das Risiko einer Immobilienblase gem\u00e4ss ihrem prim\u00e4ren Auftrag ohnehin nicht eingehen darf. Denn sp\u00e4testens wenn eine solche Blase platzt, \u2028w\u00e4re aufgrund der dadurch ausgel\u00f6sten Rezession die Preisstabilit\u00e4t gef\u00e4hrdet.
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\nUngeachtet der Massnahme, welche die SNB ergreift, ist entscheidend, dass es ihr gelingt, das Vertrauen in ihre auf Preisstabilit\u00e4t ausgerichtete Geldpolitik zu erhalten. Dies ist aktuell zweifellos der Fall (siehe Grafik 4<\/i>). Als Glaubw\u00fcrdigkeitsmass dient ein Indikator, den wir in Anlehnung an Laxton\/N\u2019Diaye (2002)<\/i>
\nVgl. Laxton, D. und N\u2019Diaye, N. (2002): Monetary Policy Credibility and the Unemployment-Inflation Trade-Off: Some Evidence from 17 Industrial Countries, IMF-Working Paper, Nr. 02\/220. f\u00fcr die Schweiz berechnet haben. Der Indikator schwankt definitionsgem\u00e4ss auf einer Skala zwischen 0 (geringe Glaubw\u00fcrdigkeit) und 1 (hohe Glaubw\u00fcrdigkeit). Die Glaubw\u00fcrdigkeit einer Zentralbank ist kein Naturgesetz, sondern sowohl von strukturellen Faktoren als auch von endogenen Faktoren abh\u00e4ngig. Der wichtigste strukturelle Faktor ist die Unabh\u00e4ngigkeit. Zahlreiche empirische Studien belegen, dass unabh\u00e4ngige Zentralbanken tiefe Inflationsraten erzielen und diese nicht auf Kosten des Wirtschaftswachstums gehen.
\nVgl. Klomp und de Haan (2010): Inflation and Central Bank Independence: A Meta-Regression Analysis in Journal of Economic Surveys, Nr. 24\/4, S. 593\u2013621. Sie\u00a0fanden in einer Meta-Analyse \u00fcber 59 Studien einen signifikanten Zusammenhang zwischen der Unabh\u00e4ngigkeit einer Zentralbank und der Inflation. Bei den endogenen Faktoren ist der Erfolgsausweis einer Zentralbank zentral. Prim\u00e4r werden Zentralbanken anhand der bisherigen Preisstabilit\u00e4t beurteilt. In Zukunft wird wohl zus\u00e4tzlich die Wirkung der unkonventionellen Massnahmen bewertet werden, die sie in der Finanzkrise ergriffen haben.
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\nGrafik 1: \u00abSchematische Darstellung des IS-LM-Modells\u00bb
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\nGrafik 2: \u00abTaylor-Regel Zins und Zinsniveau, 2000\u20132012\u00bb
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\nGrafik 3: \u00abMonetary Conditions Index, 2009-2012\u00bb
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\nGrafik 4: \u00abTeuerung und Glaubw\u00fcrdigkeit der Geldpolitik, 1974\u20132012\u00bb
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\nKasten 1: Konzept zur Implementierung der Geldpolitik vor der Krise
<\/p>\nKonzept zur Implementierung der Geldpolitik vor der Krise<\/h3>\n
\nBis dato hatte die SNB den Referenzzinssatz jeweils gesteuert, indem sie den Banken\u00a0besicherte Kredite \u00fcber eine Woche g\u00fcnstiger\u00a0oder teurer anbot (1-Wochen-Repo-Gesch\u00e4ft). Als Referenzzinssatz verwendet die\u00a0SNB dabei den Dreimonats-Libor und damit denjenigen Zinssatz, zu dem sich Banken unbesicherte Kredite in Franken \u00fcber 3\u00a0Monate vergeben.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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