{"id":120069,"date":"2012-01-01T12:00:00","date_gmt":"2012-01-01T12:00:00","guid":{"rendered":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/2012\/01\/kugler-2\/"},"modified":"2023-08-23T23:29:14","modified_gmt":"2023-08-23T21:29:14","slug":"kugler","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/2012\/01\/kugler\/","title":{"rendered":"Grosse W\u00e4hrung eines kleinen Landes: Fluch oder Segen?"},"content":{"rendered":"

Vor dem Hintergrund der j\u00fcngsten Frankenaufwertung und der damit verbundenen Probleme stellen sich unter anderem zwei Fragen: Wie entstand historisch die grosse internationale Bedeutung des Frankens und seine Rolle als \u00absicherer Hafen\u00bb? Entstehen dadurch neben den evidenten Nachteilen auch relevante Vorteile f\u00fcr die Schweiz? Die W\u00e4hrungsgeschichte zeigt erstens, dass stabile W\u00e4hrungen mit internationaler Bedeutung oft von kleinen Staaten geschaffen wurden und der Franken keine Singularit\u00e4t darstellt. Zweitens bietet ein starker Franken in einem Umfeld von internationaler W\u00e4hrungsinstabilit\u00e4t mittel- und langfristig grosse Zins- und Terms-of-Trade-Vorteile, die mehr Beachtung verdienen.
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\nNach \u00fcber zehn ruhigen Jahren mit einer mittelfristigen Entwicklung des effektiven Wechselkurses des Franken nach Massgabe der Kaufkraftparit\u00e4t hat sich der Franken seit Mai 2010 stark real aufgewertet. Die \u00dcberbewertung betrug im August \u00fcber 30% und ist seither durch die Vorgabe einer Untergrenze f\u00fcr den Franken\/Euro-Kurs auf unter 20% zur\u00fcckgegangen. Es sollte aber nicht vergessen werden, dass die Schweiz in den 1970er- und 1980er-Jahren eine betr\u00e4chtliche reale Aufwertung des Frankens erlebt hat und die Periode von 1999\u20132009 die Ausnahme darstellt. Dennoch ist mit einer derart starken Aufwertung innerhalb von nur 16 Monaten die Wettbewerbsf\u00e4higkeit der Schweizerischen Exportindustrie und der mit Importen konkurrierenden Branchen stark gef\u00e4hrdet und damit der schweizerische Produktionsstandort bedroht. Daneben hat eine permanent starke reale Aufwertung einen negativen Effekt auf das Nettoauslandsverm\u00f6gen der Schweiz, das sich im 3. Quartal 2011 aus Aktiva von 3216 Mrd. Franken und Passiva von 2337 Mrd. Franken zusammensetzt.
\nQuelle: SNB Statistische Monatshefte, Dezember 2011 R1, R4. Da die Aktiva zu 83% in Fremdw\u00e4hrung und die Passiva zu 64% in Franken zu denominiert sind, unterliegt das schweizerische Nettoauslandverm\u00f6gen von heute ca. 160% des Bruttoinlandprodukts (BIP) einem betr\u00e4chtlichen W\u00e4hrungsrisiko. Dieser Currency Mismatch<\/i> reflektiert die internationale Nachfrage nach Franken, der neben den vier W\u00e4hrungen US-Dollar, Euro, Yen und Pfund international eine relativ grosse Bedeutung besitzt. Schliesslich sind mit der enormen Ausweitung der monet\u00e4ren Basis zur Beschr\u00e4nkung der Aufwertung Inflationsrisiken verbunden, da ein rechtzeitiger Abbau dieser Liquidit\u00e4t zwar technisch machbar ist, aber wegen der stark verz\u00f6gerten Reaktion der Inflationsrate auf geldpolitische Massnahmen m\u00f6glicherweise zu sp\u00e4t erfolgen wird. <\/p>\n

Ein Blick in die W\u00e4hrungsgeschichte<\/h2>\n


\nAus w\u00e4hrungsgeschichtlicher Perspektive ist festzuhalten, dass die heutigen W\u00e4hrungsstabilit\u00e4tsprobleme grosser L\u00e4nder oder W\u00e4hrungsgebiete alles andere als neu sind. Die meisten grossen Imperien und L\u00e4nder waren trotz den evidenten Vorteilen eines grossen W\u00e4hrungsraums bez\u00fcglich Transaktions- und Informationskosten nicht in der Lage, eine langfristig stabile W\u00e4hrung zu schaffen. Letztlich haben immer wieder zu hohe und nicht nachhaltig finanzierbare Staatsausgaben zu M\u00fcnzverschlechterung und exzessiver Papiergeldsch\u00f6pfung mit inflation\u00e4ren Konsequenzen gef\u00fchrt.Als erstes Beispiel k\u00f6nnen wir das r\u00f6mische Imperium anf\u00fchren, in dem der Silber-Denarius nur knapp 200 Jahren stabil gehalten werden konnte. Ab dem Jahr 180 setzte eine inflation\u00e4re M\u00fcnzverschlechterung ein, die dann unter den Soldatenkaisern (235-284) ein dramatisches Ausmass annahm. Erst mit dem goldenen Solidus konnte im Verlauf des 4. Jahrhunderts wieder eine stabile W\u00e4hrung geschaffen werden, die sich in Ostrom und auch international bis zum Niedergang im 11. Jahrhundert als stabile W\u00e4hrung behauptete.
\nVgl. Bernholz, (2003), S. 25\u201331.Auch die monet\u00e4re Geschichte des Chinesischen Kaiserreichs von der Sung-Dynastie (960\u20131272) bis zur Qing-Dynastie (1644\u20131911) ist aufschlussreich.
\nEine sehr gute Darstellung dieses Themas findet sich im Buch von Richard von Glahn (1996). Die fr\u00fche Kenntnis des Buchdrucks erlaubte die Einf\u00fchrung von Papiergeld im 11. Jahrhundert, das f\u00fcr grosse Transaktionen viel geeigneter war als die in China verwendeten Kupferm\u00fcnzen von geringem Wert. Die M\u00f6glichkeit der Papiergeldsch\u00f6pfung ohne metallische Deckung wurde von drei chinesischen Kaiserdynastien zur Finanzierung exzessiver Staatsausgaben missbraucht. Die daraus entstandenen Inflationen f\u00fchrten dazu, dass die Akzeptanz des Papiergelds durch den Staat letztlich nicht durchgesetzt werden konnte und es im 15. Jahrhundert allm\u00e4hlich aufgegeben wurde. \u00c4hnliches ist auch zu den W\u00e4hrungen der europ\u00e4ischen grossen Reiche im sp\u00e4ten Mittelalter und der Neuzeit sowie den USA zu vermerken. Die Konvertibilit\u00e4t des britischen Pfundes wurde immer wieder in Kriegs- und Krisenzeiten suspendiert, und nur gerade f\u00fcr die Jahre von 1819\u20131914 ist eine l\u00e4ngere Periode mit W\u00e4hrungsstabilit\u00e4t zu verzeichnen. Den USA gelang es nach der Schaffung des Dollars Ende 18. Jahrhunderts nur 1873\u20131971 eine relativ stabile W\u00e4hrung mit nur einer Abwertung 1933 zu schaffen. Frankreich war zu seinen \u00abbesten Zeiten\u00bb (Sp\u00e4tmittelalter, fr\u00fche Neuzeit, Revolution und Kaiserreich) erst unter Napoleon in der Lage, eine f\u00fcr gut 110 Jahre stabile W\u00e4hrung zu schaffen. Das fr\u00fchneuzeitliche spanische Weltreich sowie das 2. und 3. Deutsche Reich mit dem spektakul\u00e4ren Untergang der Mark respektive der Reichsmark in der Hyperinflation von 1923 beziehungsweise der W\u00e4hrungsreform von 1948 liefern weitere Beispiele.
\nBernholz (2003) enth\u00e4lt eine Analyse der Inflationsperioden f\u00fcr verschiedene W\u00e4hrungen und im Kapitel 13 von Spuffort(1988) findet sich eine hervorragende \u00dcbersicht \u00fcber die W\u00e4hrungsinstabilit\u00e4t von 1250\u20131500 in Europa.Die W\u00e4hrungen der meisten Kleinstaaten erfreuten sich ebenfalls keiner grossen Stabilit\u00e4t. Trotzdem gelang es relativ kleinen L\u00e4ndern mit ausgepr\u00e4gten Aussenhandelsinteressen immer wieder, langfristig stabile W\u00e4hrungen zu schaffen, die auch in internationalen Transaktionen akzeptiert wurden. Fr\u00fche Beispiele sind im 13. Jahrhundert Florenz mit dem Fiorino d\u2018oro, Venedig mit dem Dukaten und England mit dem Pfund Sterling. Diese W\u00e4hrungen blieben \u00fcber mehrere Jahrhunderte im grossen und ganzen stabil. Das j\u00fcngste Beispiel stellt der im Jahre 1850 nach der Gr\u00fcndung des Bundesstaats 1848 geschaffene Schweizer Franken dar, auf dessen Geschichte wir kurz eingehen wollen. <\/p>\n

Geschichte des Schweizer Frankens<\/h2>\n


\nDer Schweizer Franken wurde als 5 Gramm Silber mit 90% Feingehalt (gleich einem franz\u00f6sischen Franc) definiert. Damit ging das M\u00fcnzrecht, das vorher bei den Kantonen lag, an den Bund \u00fcber. Die Regelung der Ausgabe von Banknoten blieb aber bis 1881 bei den Kantonen, und die Schweiz stand weiterhin unter einem Free-Banking-Regime<\/i> mit privater Notenausgabe.
\nVgl. Weber (1992). Mit dem Bankgesetz von 1881 wurde die Notenausgabe national geregelt, und mit der Gr\u00fcndung der Schweizerischen Nationalbank 1907 wurde ein nationales staatliches Notenmonopol eingef\u00fchrt. Bis zu diesem Jahr war die Schweiz unter der 1865 geschaffenen lateinischen M\u00fcnzunion
\nBelgien, Frankreich, Italien, Schweiz und ab 1868 Griechenland. ein monet\u00e4rer Satellit von Frankreich. Neben der Gr\u00fcndung der SNB stellt der erste Weltkrieg die entscheidende Z\u00e4sur f\u00fcr die internationale Bedeutung des Schweizer Frankens dar. Im Gegensatz zu Frankreich ging die Schweiz trotz Kriegsinflation de facto 1924 und de jure 1929 mit einer Nachkriegsdeflation zur alten Goldparit\u00e4t zur\u00fcck, die auch in der Weltwirtschaftskrise bis 1936 gehalten wurde. Nach der Abwertung des Franc wurde der Franken um 30% abgewertet, doch die Konvertibilit\u00e4t des Frankens wurde \u2013 wenigstens f\u00fcr Handelstransaktionen in einem Umfeld von Devisenbewirtschaftung \u2013 weitgehend aufrechterhalten. Der Franken zeichnet sich nach dem ersten Weltkrieg im internationalen Vergleich durch eine ausgepr\u00e4gt relative Stabilit\u00e4t aus. Die Wechselkurse gegen\u00fcber dem US-Dollar, dem Britischen Pfund, dem \u00abalten\u00bb franz\u00f6sischen Franc (1 neuer Franc = 100 alte Franc) und der italienischen Lira in Tabelle 1<\/i> zeigen, dass alle diese W\u00e4hrungen seit 1914 mindestens 80% an Wert gegen\u00fcber dem Franken verloren haben. Letztlich ist diese Entwicklung dadurch begr\u00fcndet, dass der Franken nie absichtlich aus fiskalischen Gr\u00fcnden inflationiert wurde. Die Inflationsepisoden in der Schweiz waren haupts\u00e4chlich durch \u00e4ussere Zw\u00e4nge (Bretton-Woods-System) oder geldpolitische Fehleinsch\u00e4tzungen (Erster Weltkrieg, Liquidit\u00e4ts\u00fcberhang nach DM-Interventionen 1978, SIC und neue Liquidit\u00e4tsvorschriften 1988) bedingt. <\/p>\n

Vorteile eines starken Frankens<\/h2>\n


\nNeben den wohlbekannten allgemeinen Vorz\u00fcgen einer stabilen W\u00e4hrung, auf die aus Platzgr\u00fcnden hier nicht eingegangen wird, gibt es zwei spezielle Vorteile eines starken Frankens. An erster Stelle ist schweizerische Zinsinsel<\/i> zu nennen: Trotz mehrheitlich freiem Kapitalverkehr sind nach dem Ersten Weltkrieg die Realzinss\u00e4tze auf festverzinsliche
\nDas gilt nicht f\u00fcr die Ertragsraten von Aktien. Franken-Aktiva niedriger als bei anderen W\u00e4hrungen. Das Ph\u00e4nomen kommt weitgehend durch eine Verletzung der langfristigen nominalen Zinsparit\u00e4t und nur zu einem geringen Umfang auf Abweichungen von der Kaufkraftparit\u00e4tshypothese zu Stande. Die plausibelste Erkl\u00e4rung f\u00fcr dieses Ph\u00e4nomen besteht darin, dass der Franken eine Stabilit\u00e4ts- und Diversifikationspr\u00e4mie erntet: Anleger sind bereit, f\u00fcr eine gr\u00f6ssere Sicherheit einen geringeren Ertrag auf festverzinslichen Frankenanlagen zu akzeptieren.
\nVgl. Kugler\/Weder di Mauro (2002, 2004, 2005). Hier sei noch darauf hingewiesen, dass das Bankgeheimnis als Erkl\u00e4rung f\u00fcr die Zinsinsel g\u00e4nzlich untauglich ist: Private Nichtresidente halten in den Schweizer Depots nur wenig festverzinsliche Frankenpapiere. Zudem taucht die Zinsinsel schon vor der Etablierung des Bankgeheimnisses 1934 und auch am Frankenmarkt im Ausland auf. Im heutigen niedrigsten Zinsumfeld spielt dieser Vorteil tempor\u00e4r keine grosse Rolle mehr; er sollte aber in einer l\u00e4ngerfristigen Perspektive nicht vergessen werden.Zweitens ist die reale Aufwertung des Frankens mit einer Verbesserung der Terms of Trade<\/i> (ToT, Exportpreise\/Importpreise) mit bedeutenden Konsequenzen f\u00fcr Realeinkommen und Wohlstand verbunden. In Grafik 2<\/i> sind die Entwicklungen der Verh\u00e4ltnisse der nominalen und realen Exporte und Importe (G\u00fcter und Dienstleistungen) sowie der ToT seit 1980 dargestellt. Dabei zeigt sich eine grosse Divergenz zwischen dem nominalen und realen Export-Import-Verh\u00e4ltnis. Die reale Gr\u00f6sse ist bei starker kurzfristiger Volatilit\u00e4t langfristig station\u00e4r mit einem Mittel unter 1, w\u00e4hrend die nominelle Gr\u00f6sse ein Trend-station\u00e4res Wachstum aufweist und heute bei einem Niveau von rund 1,3 liegt. Dieser Unterschied reflektiert die Verbesserung der ToT, die sich auch als Verh\u00e4ltnis der nominalen und realen Verh\u00e4ltniszahl darstellen l\u00e4sst. Das ToT-Trendmuster der Entwicklung entspricht grosso modo demjenigen des realen Wechselkurses, der mit Konsumentenpreisen berechnet wird. Konkret bedeutet dies, dass die Frankenpreise der Exporte deutlich st\u00e4rker gestiegen sind als diejenigen der Importe und somit die Schweiz gesamthaft von der unvollst\u00e4ndigen \u00dcberw\u00e4lzung von Wechselkursver\u00e4nderungen auf Importe und Exporte profitiert hat.
\nBei vollst\u00e4ndiger Konkurrenz w\u00fcrden Wechselkursver\u00e4nderungen ceteris paribus zu keinen ToT-Ver\u00e4nderungen f\u00fchren. Jedoch f\u00fchren Friktionen \u2013 wie Transaktionskosten im weitesten Sinne und monopolistischer Wettbewerb (Pricing to Markets) \u2013 zu einer unvollst\u00e4ndigen Weitergabe. Der Pass through auf die Importpreise ist in den Industriel\u00e4ndern nicht vollst\u00e4ndig und hat tendenziell in den letzten 30 Jahren abgenommen (f\u00fcr die Schweiz vgl. Stulz, 2008). Das hat in den letzten Monaten zu heftigen Diskussionen gef\u00fchrt. Doch gesamthaft wirkt sich dieses Ph\u00e4nomen f\u00fcr die Schweiz positiv aus.Diese Verbesserung der ToT steht letztlich hinter dem starken Verbesserung der Nettoauslandsverm\u00f6gensposition der Schweiz, die sich seit 1999 von ca. 125% auf heute knapp 160% des BIP erh\u00f6ht hat. Wichtig ist festzuhalten, dass dieser Wohlstandsgewinn nicht im \u00fcblich definierten realen BIP-Wachstum reflektiert wird.
\nVgl. Kohli (2004) und Kehoe\/Ruhl (2007). Der Grund liegt darin, dass durch die getrennte Deflationierung der nominalen Exporte und Importe mit den jeweiligen Preisindizes der ToT-Effekt auf das Realeinkommen verloren geht. Alternativ kann das sogenannte Command Base GDP (CGDP)<\/i> verwendet werden, bei dem der nominelle Aussenhandels\u00fcberschuss mit den Importpriesen deflationiert wird und so die dadurch erh\u00f6hten realen Importm\u00f6glichkeiten ber\u00fccksichtigt werden. In Grafik 3<\/i> ist der Verlauf des BIP diesem alternativen Mass gegen\u00fcber gestellt: Es zeigt sich, dass dieser Effekt in der Schweiz sehr bedeutsam ist, da das CGDP heute 20% \u00fcber dem BIP liegt und damit durchschnittlich seit 1980 um 0,65% pro Jahr st\u00e4rker gewachsen ist. <\/p>\n

Fazit<\/h2>\n


\nNeben den offensichtlichen Problemen, die durch exzessive Frankenaufwertungen in internationalen Krisenzeiten entstehen, bietet eine starke W\u00e4hrung in einem instabilen internationalen Umfeld Vorteile, die mehr Beachtung verdienen. Neben den allgemeinen Vorteilen einer stabilen W\u00e4hrung geh\u00f6rt dazu einerseits der langfristig nicht zu vernachl\u00e4ssigende \u00abZinsbonus\u00bb des Frankens, auch wenn dieser im heutigen internationalen Niedrigzinsumfeld tempor\u00e4r nicht so zu Buche schl\u00e4gt. Andererseits sind die Terms-of-Trade-Gewinne zu nennen, die durch das reale BIP-Wachstum nicht reflektiert werden und f\u00fcr die Schweiz in den letzten 30 Jahren betr\u00e4chtlich waren.
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\nGrafik 1: \u00abEffektive Wechselkurs des Frankens gegen\u00fcber den W\u00e4hrungen von 40 Handelspartnern und relative Konsumentenpreisentwicklung, Januar 1999\u2013November 2011\u00bb
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\nGrafik 2: \u00abVerh\u00e4ltnis von Exporten und Importen nominal und real, Terms-of-Trade, 1. Quartal 1980\u20133. Quartal 2011\u00bb
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\nGrafik 3: \u00abBIP und Command Base GDP, 1. Quartal 1980\u20133. Quartal 2011\u00bb
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\nTabelle 1: \u00abAufwertung des Frankens seit dem Goldstandard (1875\u20131914)\u00bb
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\nKasten 1: Literatur <\/p>\n

Literatur<\/h3>\n


\n\u2212 Bernholz, Peter: Monetary Regimes and Inflation: History, Economic and Political Relationships, Edward Elgar, Cheltenham UK, 2003. \u2212 Glahn, Richard von: Fountain of Fortune, Money and Monetary Policy in China, 1000\u20131700, UCP, Berkeley, 1996.\u2212 Kehoe, Timothy J., Ruhl Kim J.: Are Shocks to the Terms-of-Trade Shocks to Productivity?, NBER Working Paper 13111, May, 2007.\u2212 Kohli, Ulrich: Real GDP, Real Domestic Income, and Terms-of-Trade Changes, in: Journal of International Economics 62, 2004, S. 83\u2013106 \u2212 Kugler, Peter, Weder die Mauro, Beatrice: The Puzzle of the Swiss Interest Island: Stylized Facts and a New Interpretation, in: Aussenwirtschaft 57, 2002, S. 49\u201363.\u2212 Kugler, Peter, Weder die Mauro, Beatrice: International Portfolio Holdings and Swiss Franc Returns, in: Schweizerische Zeitschrift f\u00fcr Volkswirtschaft und Statistik 140, 2004, S. 301\u2013325.\u2212 Kugler, Peter, Weder die Mauro, Beatrice: Why are Returns on Swiss Franc Asset so Low?, in: Applied Economics Quarterly, 2005, S. 351\u2013372. \u2212 Spufford, Peter: Money and its Use in Medieval Europe, Cambridge University Press, 1988.\u2212 Stulz, Jonas: Essays on the Exchange Rate Pass-Through in Switzerland, SNB, Z\u00fcrich, 2008.\u2212 Weber, Ernst J\u00fcrg: Free Banking in Switzerland after the Liberal Revolutions in the Nineteenth Century, Dowd, K, (ed.), The Experiment of Free Banking, London 1992, S. 187\u2013205.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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