![\"\"](\"\/dynBase\/images\/article_rect\/201201_10_Minsch_01.eps.jpg\")
<\/p>\nMit einer \u00fcberaus expansiven Geldpolitik hat die US-amerikanische Notenbank Fed seit Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2007 die M\u00e4rkte mit Liquidit\u00e4t geflutet. Auch die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) erweiterte den f\u00fcr sie vorgesehenen Auftrag. F\u00fcr die Schweiz hat dies schwerwiegende Konsequenzen. Schon seit Jahrzehnten erstarkt der Schweizer Franken traditionell in Krisenzeiten; er gilt als sicherer Hafen. Eine Umfrage von Economiesuisse im August 2011 hat ergeben, dass bei einem Kurs von unter 1,20 rund ein F\u00fcnftel aller Betriebe in den klassischen Exportbranchen existenziell bedroht w\u00e4ren. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) versuchte im August 2011, mit einer schrittweisen Ausdehnung der Liquidit\u00e4t bis auf 200 Mrd. Franken eine Trendumkehr zu bewirken.
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\nDas Fed hat den Takt vorgegeben: Mit einer noch nie dagewesenen ultra-expansiven Geldpolitik hat sie seit Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2007 die M\u00e4rkte mit Liquidit\u00e4t geflutet. Urspr\u00fcnglich zur Stabilisierung des Bankensystems initiiert, versucht das Fed mittels der quantitativen Lockerung nun auch strukturelle Probleme der US-Wirtschaft zu bek\u00e4mpfen. Diese Geldpolitik l\u00e4sst das Inflationspotenzial ansteigen und schw\u00e4cht den Aussenwert des US-Dollars. Auch die EZB hat politischem Druck nachgegeben und den f\u00fcr sie vorgesehenen Auftrag erweitert. Durch den Kauf von Staatsanleihen versucht sie, die betroffenen L\u00e4nder in der Schuldenkrise zu entlasten. Die Verschuldungsproblematik in Europa wird damit aber nicht gel\u00f6st, sondern bestenfalls aufgeschoben. Besonders fatal w\u00e4re es, wenn die EZB der Forderung nachkommen w\u00fcrde, unbegrenzt Staatsanleihen aufzukaufen. Nach der Missachtung der Maastricht-Vertr\u00e4ge und der \u00abNo-Bail-out\u00bb-Klausel w\u00fcrde damit auch die Unabh\u00e4ngigkeit der Zentralbank aufgegeben \u2013 mit wahrscheinlich fatalen Folgen f\u00fcr die Preisstabilit\u00e4t in der Euro-Zone.Beide grossen W\u00e4hrungsr\u00e4ume versuchen also, mit geldpolitischen Massnahmen strukturelle Probleme in den Griff zu bekommen. Diese k\u00f6nnen jedoch nur mit konsequentem Handeln der Politik angegangen werden. Eine Reduktion der ausufernden Staatsausgaben und die Stabilisierung des Bankensystems sind unabdingbar. Obwohl Geld fast gratis zur Verf\u00fcgung steht, l\u00e4hmt die Unsicherheit die wirtschaftliche Dynamik und treibt Anleger in sichere Werte.
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\nF\u00fcr die Schweiz hat dies schwerwiegende Konsequenzen. Schon seit Jahrzehnten erstarkt der Schweizer Franken traditionell in Krisenzeiten; er gilt als sicherer Hafen. Aufgrund der Probleme in Europa und den USA und der zunehmenden Verunsicherung an den M\u00e4rkten hat die Flucht in den Franken in den Sommerwochen 2011 geradezu groteske Z\u00fcge angenommen. Der Franken wertete sich so stark auf, dass beinahe die Parit\u00e4t zum Euro erreicht wurde. Dies bedeutete eine Aufwertung der Schweizer W\u00e4hrung um \u00fcber 30% in weniger als 18 Monaten. Der Franken wurde faktisch gleichgesetzt mit Gold, einem klassischen Wertaufbewahrungsmittel in st\u00fcrmischen Zeiten. Auch wenn sich der Wechselkurs zum Euro in der Folge wieder vom Tiefstwert entfernte, so blieb die Schweizer Landesw\u00e4hrung doch massiv \u00fcberbewertet.
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\nAllerdings dient der Franken im Gegensatz zum Gold nicht nur der Wertaufbewahrung, sondern ist Zahlungsmittel in der Volkswirtschaft eines Landes mit knapp 8 Mio. Einwohnern. Die realwirtschaftlichen Auswirkungen einer derart \u00fcberbewerteten W\u00e4hrung sind f\u00fcr verschiedene Branchen gravierend. Eine Umfrage von Economiesuisse im August 2011 hat ergeben, dass bei einem Kurs von unter 1,20 rund ein F\u00fcnftel aller Betriebe in den klassischen Exportbranchen existenziell bedroht w\u00e4ren. Ein weiterer F\u00fcnftel w\u00e4re nach eigenem Bekunden vor grosse Herausforderungen gestellt. Ein anhaltend \u00fcberschiessender Franken gef\u00e4hrdet Unternehmen in ihrer Existenz, die bis vor kurzem noch international wettbewerbsf\u00e4hig waren. Die Umfrage hat auch gezeigt, dass Unternehmen auf eine \u00fcberteuerte W\u00e4hrung mit Kostensenkungen, Produktivit\u00e4tssteigerungen, Verlagerung von Wertsch\u00f6pfungsteilen ins Ausland, Verl\u00e4ngerung der Arbeitszeiten oder Senkung von L\u00f6hnen reagieren. Insgesamt h\u00e4tte ein Wechselkurs deutlich unter 1,20 damit zu einem starken Abbau von Arbeitspl\u00e4tzen in der Schweiz gef\u00fchrt.
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\nDie Schweizerische Nationalbank versuchte im August 2011, mit einer schrittweisen Ausdehnung der Schweizerfranken-Liquidit\u00e4t bis auf 200 Mrd. eine Trendumkehr zu bewirken. Auch kommunizierte sie den M\u00e4rkten deutlich, dass sie das damalige Wechselkursverh\u00e4ltnis nicht akzeptieren w\u00fcrde. Die Erwartungsbildung an den M\u00e4rkten ver\u00e4nderte sich jedoch kaum, so dass der Franken nach einer kurzen Phase der Abschw\u00e4chung wieder erstarkte. F\u00fcr die Notenbank erwies es sich als Hypothek, dass sie bereits im Jahr 2010 umfangreiche Devisenmarktinterventionen zur Abschw\u00e4chung des Frankens get\u00e4tigt hatte \u2013 zu einem Zeitpunkt, als der Franken noch kaum \u00fcberbewertet war \u2013 und diese Absicht schliesslich fallen lassen musste. Ihre Glaubw\u00fcrdigkeit hatte dadurch empfindlich gelitten. Am 6. September 2011 griff die SNB zur Ultima Ratio und setzte eine Untergrenze f\u00fcr den Franken von 1,20 gegen\u00fcber dem Euro fest. Bei diesem Wert ist der Franken immer noch klar \u00fcberbewertet, so dass die Schweiz gegen\u00fcber dem Ausland \u00fcberzeugend argumentieren kann, mit dieser Massnahme kein W\u00e4hrungsdumping zu betreiben und daher nicht in ungerechtfertigter Art und Weise den Exportsektor zu subventionieren. Auch bei 1,20 hat die Schweizer Exportwirtschaft einen erheblichen Wettbewerbsnachteil gegen\u00fcber den europ\u00e4ischen Konkurrenten und wird schmerzliche Anpassungen vornehmen m\u00fcssen. Mit dem Setzen einer Untergrenze hat die SNB aber die Erwartungsbildung der wirtschaftlichen Akteure vereinfacht und den Exportbetrieben eine gewisse Planbarkeit zur\u00fcckgebracht.Oft wurde im Nachgang zur Festsetzung des Mindestwechselkurses die Frage in den Raum gestellt, ob die SNB diesen auch halten k\u00f6nne. Kritische Stimmen verwiesen auf das Beispiel des Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungssystems. Im Jahr 1992 hatte der Markt britische Pfund und italienische Lira gegen den Willen der Zentralbanken zur Abwertung gezwungen. Die heutige Situation des Frankens ist aber aus zwei Gr\u00fcnden nicht vergleichbar:\u2212 Erstens ist der Franken auch bei einem Kurs von 1,20 deutlich \u00fcberbewertet. Theoretische Modelle und empirische Erfahrungen zeigen, dass sich W\u00e4hrungsverh\u00e4ltnisse langfristig in Richtung Kaufkraftparit\u00e4t orientieren. Mit anderen Worten tendiert der Franken in der langen Frist ohnehin eher dazu, sich abzuwerten. Eine weitere Aufwertung w\u00fcrde also eine Verst\u00e4rkung des Ungleichgewichts bedeuten. Die vom Markt geforderten Wertkorrekturen von Pfund und Lira 1992 brachten die W\u00e4hrungen hingegen n\u00e4her an die Kaufkraftparit\u00e4t.\u2212 Zweitens besteht ein fundamentaler Unterschied darin, dass die SNB eine Auf- und nicht eine Abwertung bek\u00e4mpfen muss. Theoretisch kann die SNB unlimitiert Schweizer Franken ausgeben und unendlich viele ausl\u00e4ndische Assets kaufen, um den Kurs zu verteidigen, wenn es sein muss, bis ihr die ganze Welt geh\u00f6rt. Einzige Konsequenz w\u00e4re, dass sich aufgrund der Liquidit\u00e4tsausweitung das Inflationspotenzial erh\u00f6hen w\u00fcrde. Demgegen\u00fcber kann eine Zentralbank ihre W\u00e4hrung nur so lange vor einer vom Markt erwarteten Abwertung verteidigen, bis ihre Fremdw\u00e4hrungsreserven aufgebraucht sind.
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\nAlles in allem kann die Intervention der SNB als gelungen bezeichnet werden. Obwohl der Mitteleinsatz bis jetzt gering war, konnte sie herbeif\u00fchren, dass sich ein Wechselkurs von \u00fcber 1,20 Franken pro Euro etabliert hat. Damit wurden drastische realwirtschaftliche Auswirkungen verhindert. In den vergangenen Monaten wurde verschiedentlich gefordert, die Schweiz solle zus\u00e4tzliche Massnahmen wie Kapitalverkehrskontrollen ergreifen. Dirigistische Massnahmen sind aber grunds\u00e4tzlich untauglich, um die Frankenst\u00e4rke wirksam zu bek\u00e4mpfen.
\nVgl. Minsch, R. & Schnell, F. (2011): Massnahmen gegen die Frankenst\u00e4rke auf dem Pr\u00fcfstand. Dossierpolitik Nr. 16. Z\u00fcrich: economiesuisse. Ideen wie Kapitalverkehrskontrollen oder Negativzinsen versuchte man bereits w\u00e4hrend der Frankenhausse in den 1970er-Jahren einzusetzen, allerdings mit bescheidenem Erfolg. Andere Vorschl\u00e4ge \u2013 wie zum Beispiel ein Sonderwechselkurs f\u00fcr Exporteure \u2013 verursachen extrem hohe Kosten und beinhalten ein hohes Missbrauchspotenzial. Das Problem liegt darin, dass die W\u00e4hrungspolitik Sache der Zentralbank ist und die regul\u00e4re Wirtschaftspolitik kurzfristig faktisch machtlos ist. Letztere kann jedoch mittelfristig die Folgen der Frankenst\u00e4rke mittels einer Verbesserung der Rahmenbedingungen mildern. Zu denken w\u00e4re da zum Beispiel an eine Vereinfachung der Mehrwertsteuer, eine Reduktion des b\u00fcrokratischen Aufwands oder eine rasche Verabschiedung der Unternehmenssteuerreform III. Parlament und Regierung sind entsprechend gefordert.
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\nAuch die SNB wird aufgefordert, weitere Schritte zur Abschw\u00e4chung des Frankens zu unternehmen. Offensichtlich w\u00fcrde eine Erh\u00f6hung der Wechselkursuntergrenze durch die SNB viele Exportunternehmen entlasten. Ob eine Erh\u00f6hung der Wechselkursuntergrenze m\u00f6glich ist, liegt voll und ganz im Ermessen der Nationalbank, auch wenn dies eine willkommene Entlastung f\u00fcr die gebeutelte Exportwirtschaft w\u00e4re. Die Krux liegt jedoch darin, dass die Wechselkursuntergrenze so festgesetzt sein sollte, dass sie auch weiterhin unter der Kaufkraftparit\u00e4t liegt. Entspricht sie hingegen der Kaufkraftparit\u00e4t oder liegt sogar dar\u00fcber, kommt die Untergrenze einer faktischen Fixierung des Wechselkurses und damit einer Aufgabe der geldpolitischen Autonomie gleich. Nun ist es so, dass die Kaufkraftparit\u00e4t keine eindeutig zu bestimmende Gr\u00f6sse ist \u2013 wir k\u00f6nnen nur in etwa absch\u00e4tzen, wo sie sich befindet. Grafik 1<\/i> zeigt den Verlauf der von uns gesch\u00e4tzten Kaufkraftparit\u00e4t im Vergleich zum nominellen Wechselkurs. Aktuell sch\u00e4tzen wir die Kaufkraftparit\u00e4t auf einen Wert von ca. 1,37 Franken pro Euro, wobei die aufgezeigte Bandbreite plus\/minus eine Standardabweichung von 1,24 bis 1,51 erreicht. Offensichtlich sank die Kaufkraftparit\u00e4t infolge der Inflationsdifferenzen zwischen der Schweiz und der Euro-Zone \u00fcber die Zeit. Da die Inflationsraten im Euro-Raum wohl auch in n\u00e4chster Zeit h\u00f6her sein werden als in der Schweiz, wird der Kaufkraftparit\u00e4tskurs weiter sinken. Somit k\u00e4me eine h\u00f6here Untergrenze der Kaufkraftparit\u00e4t unter Umst\u00e4nden schon relativ nahe, was die Verteidigung f\u00fcr die SNB entsprechend schwieriger und kostspieliger machen w\u00fcrde.
<\/p>\nFazit<\/h2>\n
\nZusammenfassend kann festgehalten werden, dass das Setzen einer Wechselkursuntergrenze durch die SNB als Ultima Ratio in turbulenten Zeiten notwendig geworden ist. Da die Verschuldungsproblematik und die ultra-expansive Geldpolitik beidseits des Atlantiks wohl anhalten wird, ist nicht mit einer raschen R\u00fcckkehr zum Courant normal zu rechnen. Gerade deshalb ist es entscheidend, dass die SNB m\u00f6glichst unabh\u00e4ngig von der Politik bleibt.
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\nGrafik 1: \u00abWechselkurs CHF\/Euro im Vergleich zur Kaufkraftparit\u00e4t (PPP), 1990\u20132011\u00bb<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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