Seit Herbst 2008 befindet sich die Geldpolitik \u2013 nicht nur in der Schweiz \u2013 in einem fast permanenten Ausnahmezustand. Dies zeigt sich etwa an der Reaktion der Schweizerischen Nationalbank (SNB) auf die im Sommer 2011 erfolgte schnelle und massive Erstarkung des Frankens. Durch die zumindest tempor\u00e4re Festlegung einer Wechselkursuntergrenze des Frankens zum Euro hat sie sich auch vom geltenden geldpolitischen Konzept mit der priorit\u00e4ren Zielsetzung der Preisstabilit\u00e4t weiter entfernt.
\n
\nIn der im Sommer 2007 ausgebrochenen Finanzmarktkrise, die in Europa seit Fr\u00fchjahr 2010 zu einer Verschuldungskrise mutierte, musste die Geldpolitik die gr\u00f6sste Anpassungslast tragen, weil sie praktisch allein \u00fcber die entsprechende institutionelle Unabh\u00e4ngigkeit, Flexibilit\u00e4t und Handlungsf\u00e4higkeit verf\u00fcgt. Eine Konsequenz daraus ist, dass sie sich seit Herbst 2008 in einem fast permanenten Ausnahmenzustand befindet. Damals haben die wichtigsten Zentralbanken der Welt als Reaktion auf den Zusammenbruch der Investmentbank Lehman Brothers im Rahmen einer konzertierten Aktion die Leitzinsen aggressiv gesenkt und das Bankensystem grossz\u00fcgig mit Liquidit\u00e4t versorgt. In der Schweiz sank beispielsweise der Referenzzinssatz, der 3-Monats-Libor, von knapp 3% im September 2008 bis Anfang 2009 auf unter 0,5%. Seither verharren die Leitzinsen sowohl in den USA wie auch in Europa auf rekordtiefem Niveau. In der Schweiz sank der 3Monats-Libor ab Fr\u00fchjahr 2009 abermals auf 0,175% im Juli 2011, bevor er einen Monat sp\u00e4ter sogar auf unter 0,05% \u2013 und damit ein Niveau von praktisch null \u2013 fiel. Eine baldige Normalisierung in die N\u00e4he des Vorkrisenniveaus scheint gegenw\u00e4rtig wenig wahrscheinlich.
<\/p>\n
\nDie Leitzinssenkungen der Zentralbanken im Herbst 2008 bezweckten in erster Linie die Stabilisierung des Finanzsystems, wobei die Preisstabilit\u00e4t, welche viele Notenbanken als wichtigstes Ziel verfolgen, in den Hintergrund trat. Als sp\u00e4ter die Verwerfungen an den Geldm\u00e4rkten auf die Realwirtschaft \u00fcberschwappten, stand das klassische Zinsinstrumentarium zur Konjunkturstimulierung nur noch beschr\u00e4nkt oder gar nicht mehr zur Verf\u00fcgung. F\u00fcr die Schweiz war das zun\u00e4chst noch wenig gravierend, weil sich die Wirtschaftslage nach dem abrupten Einbruch des Aussenhandels zwischen dem 3. Quartal 2008 und dem 1. Quartal 2009 \u2013 nicht zuletzt auch dank dem Sog der Konjunkturlokomotive Deutschland \u2013 relativ rasch wieder zu erholen begann. Im Gegensatz zum Ausland, wo die Regierungen teils betr\u00e4chtliche fiskalpolitische Konjunkturpakete beschlossen, wurden die vom Bundesrat vorsorglich aufgelegten Konjunkturpakete als Folge der \u00fcber Erwarten schnellen Erholung gar nicht ausgesch\u00f6pft. Dagegen bew\u00e4hrte sich das oft kritisierte Instrument der Kurzarbeitsregelung zur vor\u00fcbergehenden Stabilisierung der Besch\u00e4ftigung \u2013 vor allem in den exportorientierten Branchen.
<\/p>\n
\n\u00dcber der einsetzenden wirtschaftlichen Erholung im 2. Quartal 2009 hing in der Schweiz aber einem Damoklesschwert gleich die st\u00e4ndige Gefahr einer beschleunigten Aufwertung des Frankens, was die Konjunktur vorzeitig abzuw\u00fcrgen drohte. Seit Sommer 2009 nannten alle relevanten Prognosen eine pl\u00f6tzliche Erstarkung des Frankens als zentrales Konjunkturrisiko. Denn es war absehbar, dass die Nachfrage nach Franken aufgrund des Safe-Haven-Effektes<\/i> und der soliden Fundamentaldaten der Schweizer Volkswirtschaft hinsichtlich Faktoren wie Preisstabilit\u00e4t, expliziter und impliziter Verschuldungssituation, Arbeitslosigkeit, Leistungsbilanz oder Wirtschaftswachstum synchron zur zunehmenden Risikoaversion im Euroraum ansteigen w\u00fcrde. Im Gefolge der einsetzenden Griechenlandkrise im Fr\u00fchjahr 2010 begann der Wert des Frankens gegen\u00fcber den W\u00e4hrungen der wichtigsten Handelspartner denn auch rasch zu steigen. Unter Verweis auf sich akzentuierende Deflationsrisiken f\u00fcr die Schweiz intervenierte die SNB am Devisenmarkt. Mittels massiver Devisenk\u00e4ufe im Umfang von \u00fcber 130 Mrd. Franken verl\u00e4ngerte sie dabei ihre Bilanz im Verlauf von 2010 \u00fcber nur drei Monate von knapp 200 Mrd. auf \u00fcber 300 Mrd. Franken. Die eigentliche Notenbankgeldmenge nahm aufgrund von Sterilisierungsmassnahmen dagegen nur um 37 Mrd. Franken zu. Trotz der massiven Intervention stabilisierte sich der Aussenwert des Frankens nicht nachhaltig. Vielmehr stieg er real und handelsgewichtet zwischen Mai und September 2010 um \u00fcber 7% an. Dies gab in der \u00d6ffentlichkeit zu einiger Kritik an die Adresse der SNB Anlass, wobei insbesondere die wenig \u00fcberzeugende Kommunikation der mit ihrer Intervention verfolgten Ziele Fragen aufwarf.
\nVgl. Bischofberger et al. (2010).\u00c4hnliche Interventionen der SNB wie jene vom Fr\u00fchjahr 2010 blieben in der Folge bis zum August 2011 aus. Die SNB vermochte ihre Bilanz wieder auf rund 250 Mrd. Franken \u2013 und damit ungef\u00e4hr auf das Niveau vom Fr\u00fchjahr 2009 \u2013 zu verk\u00fcrzen. Sie sch\u00f6pfte dabei Liquidit\u00e4t haupts\u00e4chlich \u00fcber die Emission eigener, zinstragender Schuldverschreibungen (SNB-Bills) ab.
\nBei den Gesch\u00e4ftsbanken erfreuten sich diese SNB-Bills angesichts der vergleichsweise attraktiven Verzinsung einer hohen Beliebtheit. Sie hielten zwischen Ende 2010 und Juli 2011 im Monatsdurchschnitt jeweils solche Schuldverschreibungen im Umfang von deutlich mehr als 110 Mrd. Franken. Zudem konnte sie die Devisenbest\u00e4nde von knapp 240 Mrd. Franken im Mai 2010 wieder auf unter 190 Mrd. Franken zur\u00fcckf\u00fchren.
<\/p>\nVorspiel im Sommer 2011: Erh\u00f6hung der Notenbankgeldmenge<\/h2>\n
\nWie Eingangs erw\u00e4hnt, stand das Zinsinstrument \u2013 und damit ein tragender Pfeiler des seit 2000 geltenden geldpolitischen Konzepts der SNB zur Beeinflussung der volkswirtschaftlichen Aggregate \u2013 bereits kurz nach Ausbruch der Finanzmarktkrise nur noch beschr\u00e4nkt zur Verf\u00fcgung. Um die im Sommer 2011 wieder einsetzende H\u00f6herbewertung des Frankens zu bek\u00e4mpfen, musste die SNB daher \u2013 wie schon im Fr\u00fchjahr 2010 \u2013 auf unkonventionelle Instrumente und Massnahmen zur\u00fcckgreifen. Die allm\u00e4hlich eskalierende geldpolitische Situation \u00fcber das Jahr 2011 l\u00e4sst sich anhand der Entwicklung des Monetary Condition Index (MCI) illustrieren (siehe Grafik 1<\/i>).
\nErfahrungswerte zeigen, dass eine H\u00f6herbewertung der W\u00e4hrung um 3 Prozentpunkte ungef\u00e4hr dieselbe Wirkung entfaltet, wie die Anhebung des Referenzzinssatzes um einen Prozentpunkt. Der Restriktionsgrad der Geldpolitik, der durch den MCI abgebildet wird, kann demnach aus der Summe des Referenzzinssatzes und der mit einem Drittel gewichteten Ver\u00e4nderungen des Wechselkurses gesch\u00e4tzt werden. Dieser zeigt eine anf\u00e4nglich leichte Lockerung der geldpolitischen Bedingungen, bevor diese ab Juni\/Juli 2011 \u2013 praktisch ausschliesslich getrieben durch die starke H\u00f6herbewertung des Frankens \u2013 pl\u00f6tzlich umschlagen und deutlich restriktiver werden.
\nDie Aufwertung des Frankens entsprach dabei zwischen Ende Mai und Anfang August beinahe einer Anhebung des Referenzzinssatzes um 6 Prozentpunkte. Wenn der Wechselkurs nur mit 20% Gewichtung im MCI (MCI 1:5) ber\u00fccksichtigt wird, entsprach sie immer noch einer Anhebung des Referenzzinssatzes um mehr als 3,5 Prozentpunkte. Anfangs August 2011 erreichte der Franken \u2013 befeuert von der steigenden Unsicherheit im Euroraum und den USA einerseits und der steigenden Nachfrage infolge Mangels von gen\u00fcgend Sicherheit bietenden alternativen Anlagevehikel andererseits \u2013 beinahe die Parit\u00e4t zum Euro. Nach fast allen \u00fcblichen Kriterien schien nun der Franken massiv \u00fcberbewertet, was f\u00fcr eine stark exportorientierte Volkswirtschaft wie die Schweiz ausserordentlich kritisch ist. Die SNB reagierte auf die auch in ihrem Urteil \u00ababsurd hohe\u00bb Bewertung des Frankens zuerst noch im Einklang mit ihrem geldpolitischen Konzept. Anfangs August 2011 senkte sie den bereits sehr tiefen Referenzzinssatz durch eine Verengung des Zielbandes von 0 bis 0,75% auf noch 0 bis 0,25%, was jedoch angesichts des praktisch bei null liegenden Tagesgeldsatzes lediglich eine psychologische Wirkung hervorgerufen haben d\u00fcrfte. Bedeutsamer war, dass sie parallel dazu zwischen dem 3. und dem 17. August in drei Schritten die Ausweitung der Sichtguthaben der Gesch\u00e4ftsbanken von 30 auf 200 Mrd. Franken anstrebte, indem sie zuerst SNB-Bills mit kurzen Laufzeiten auslaufen liess oder zur\u00fcckkaufte und sp\u00e4ter zus\u00e4tzlich Devisenswaps abschloss. Die Erh\u00f6hung der Sichtguthaben der Gesch\u00e4ftsbanken erh\u00f6hte die Notenbankgeldmenge um denselben Betrag und sollte so indirekt \u00fcber die Ausweitung des Frankenangebotes zu einer Schw\u00e4chung des Frankens beitragen.
\nDie Notenbankgeldmenge setzt sich per Definition aus den Sichtguthaben der Gesch\u00e4ftsbanken und dem Notenumlauf zusammen. Letzterer variierte \u00fcber die vergangenen Jahre zwischen etwa 40 bis 50 Mrd. Franken. Ob die zus\u00e4tzliche Liquidit\u00e4t jedoch auch in der Wirtschaft ankommt, h\u00e4ngt vom Verhalten der Gesch\u00e4ftsbanken ab. Diese sahen sich einer mehr oder weniger unver\u00e4nderten Kreditnachfrage der Haushalte und Unternehmen gegen\u00fcber und liessen daher die Liquidit\u00e4t bei der SNB stehen, mit der eigenartigen Folge, dass die \u00dcbererf\u00fcllung des Reserveerfordernisses des Bankensektors heute bei \u00fcber 1900% steht. Diese aussergew\u00f6hnlich hohe Liquidit\u00e4tszufuhr bewirkte aber eine Entspannung am Interbankenmarkt, da die Gesch\u00e4ftsbanken nicht mehr darauf angewiesen waren, sich direkt bei der SNB mit Liquidit\u00e4t einzudecken. Eine willkommene Konsequenz der Flutung des Geldmarktes war ferner, dass der Tageszinssatz am Geldmarkt nochmals sank, im Monatsdurchschnitt f\u00fcr den August sogar auf unter null, was die Attraktivit\u00e4t zumindest sehr kurzfristiger Frankenanlagen weiter verringerte.
<\/p>\nVorl\u00e4ufiges Finale: Festlegung einer Wechselkursuntergrenze<\/h2>\n
\nDie Intervention der SNB war vorerst insofern erfolgreich, als sich innert weniger Tage die geldpolitischen Bedingungen entspannten und sich der nominale Euro-Wechselkurs abschw\u00e4chte. Der Referenzzinssatz lag jetzt bei null und war auf diesem Wert quasi fixiert, w\u00e4hrend das Angebot an Notenbankgeld ein Ausmass angenommen hatte, das sinnvollerweise nicht weiter erh\u00f6ht werden konnte. Damit waren auch die Voraussetzungen f\u00fcr eine weitere und gleichsam ultimative Eskalation des Einsatzes der zur Verf\u00fcgung stehenden geldpolitischen Instrumente und Massnahmen gegeben. Von den drei der Notenbank zur Verf\u00fcgung stehenden Instrumenten zur Steuerung der Wirtschaft \u2013 n\u00e4mlich Geldangebot, Leitzins und Wechselkurs \u2013 blieb nur noch letzteres \u00fcbrig.Die Abschw\u00e4chung des Frankens sollte sich als nur vor\u00fcbergehendes Ph\u00e4nomen erweisen. In den ersten Septembertagen begann der Aussenwert des Frankens \u2013 und damit der Restriktionsgrad der monet\u00e4ren Bedingungen \u2013 n\u00e4mlich wieder zu steigen. Zwischenzeitlich hatte auch der politische Druck erheblich zugenommen, etwas gegen die \u00dcberbewertung des Frankens zu unternehmen und vor allem auch f\u00fcr die Unternehmen hinsichtlich der Wechselkursentwicklung mehr Planungssicherheit zu schaffen.
\nDie Lohnst\u00fcckkosten hatten in Euro gerechnet seit 2007 um beinahe 30% zugenommen, mit entsprechend negativen R\u00fcckwirkungen auf die internationale preisliche Wettbewerbsf\u00e4higkeit der Schweizer Unternehmen. Am 6. September 2011 gab die SNB schliesslich die Festlegung einer Kursuntergrenze von 1,20 Franken pro Euro bekannt. Gleichzeitig signalisierte sie unmissverst\u00e4ndlich, dass sie den Mindestkurs mit aller Konsequenz durchsetzen werde und daf\u00fcr auch bereit sei, unbeschr\u00e4nkt Devisen zu kaufen.
<\/p>\n
\nVor allem in der angels\u00e4chsischen Presse wurde die Festlegung einer Kursuntergrenze des Frankens zum Euro kritisiert. Damit betreibe die Schweiz eine sch\u00e4dliche Beggar-thy-Neighbor-Politik<\/i> und reiche das Deflationsrisiko einfach an das Ausland weiter. Diese Sicht unterschl\u00e4gt aber, dass die SNB eine reale Aufwertung des Frankens um 25% seit Mai 2010 beziehungsweise sogar von beinahe 30% seit Oktober 2008 zugelassen hat. H\u00e4tte sie im August und September 2011 nicht interveniert, w\u00e4re die Schweizer Wirtschaft zweifellos sehr schnell in eine Rezession geschlittert, mit wahrscheinlich gravierenden Konsequenzen f\u00fcr die l\u00e4ngerfristige Wirtschaftskraft (Desindustrialisierung) des Landes. Zu Recht kann man sogar fragen, weshalb die SNB mit ihrer Intervention so lange zugewartet hat, wenn doch bereits Mitte August 2011 absehbar war, dass der Frankenwert seinen Anker verloren hatte.Dass die SNB bislang kaum herausgefordert wurde, den Mindestkurs mit Devisenk\u00e4ufen zu verteidigen, h\u00e4ngt neben der Glaubw\u00fcrdigkeit und Entschlossenheit ihrer Ank\u00fcndigung wohl auch von zwei weiteren Faktoren ab: \u2212 Erstens verf\u00fcgt der Bankensektor gegenw\u00e4rtig selber \u00fcber ausreichend Liquidit\u00e4t, um eine allenfalls zunehmende Nachfrage nach Franken befriedigen zu k\u00f6nnen, ohne auf die Hilfe der SNB zur\u00fcckgreifen zu m\u00fcssen. \u2212 Zweitens l\u00e4dt die derzeitige W\u00e4hrungskonstellation im Prinzip zu Carry Trades<\/i> ein, welche eher Druck auf den Franken aus\u00fcben sollten. Bei den gegenw\u00e4rtigen Renditedifferenzen \u2013 etwa zu Deutschland von \u00fcber 1,5% auf 12 Monate \u2013 erscheint eine Kreditaufnahme in Franken (Finanzierungsw\u00e4hrung) und eine entsprechende Anlage in festverzinsliche deutsche Anleihen in Anbetracht des fast g\u00e4nzlich weggefallenen Wechselkursrisikos sehr lukrativ.
\nTeure Absicherungsgesch\u00e4fte er\u00fcbrigen sich infolge des praktisch inexistenten W\u00e4hrungsrisikos fast vollst\u00e4ndig. Bei signifikanten Kapitalabfl\u00fcssen ins Ausland w\u00e4re die SNB zudem nicht wie in einem echten Fixkurssystem gezwungen, den Leitzins anzuheben, um die feste Parit\u00e4t zu halten. Im Gegenteil: Die damit einhergehende Abschw\u00e4chung des Frankens w\u00e4re willkommen. Die SNB k\u00f6nnte sogar die Zinsen am l\u00e4ngeren Ende tief halten, so dass der Zinsbonus ungef\u00e4hrdet bliebe. Damit es jedoch tats\u00e4chlich zu Kapitalabfl\u00fcssen kommt, die einen Druck auf den Frankenkurs aus\u00fcben, muss sich die Unsicherheit im Euroraum zur\u00fcckbilden. Umgekehrt w\u00fcrde das gegenw\u00e4rtige Mindestwechselkursregime der SNB weiterhin erlauben, die Zinsen im Inland schneller anzuheben als im Ausland, wenn beispielsweise die Inflation pl\u00f6tzlich anziehen sollte.
\nSiehe dazu etwa B\u00e9guelin (2011), auf dessen Argumente ich mich hier teilweise st\u00fctze. Dies ist an sich aber ein wenig wahrscheinliches Szenario, weil die Inflation zuerst im Ausland anziehen d\u00fcrfte und so die Inflationsdifferentiale zunehmen, bevor die Inflation im Inland anzieht. Allerdings ist nicht erkennbar, welche Faktoren gegenw\u00e4rtig die Inflation anheizen k\u00f6nnten. Eine rasche Expansion des Kreditvolumens durch die Banken scheint aus mehreren Gr\u00fcnden wenig wahrscheinlich. So bildet die aktuelle, deutlich unter der Kaufkraftparit\u00e4t liegende Kursuntergrenze (siehe Grafik 2<\/i>) f\u00fcr die exportierenden Unternehmen eine grosse Herausforderung. Fast alle Prognosen erwarten daher eher eine konjunkturelle Abk\u00fchlung in den kommenden Monaten. Die damit einhergehende Abnahme der Zuwanderung d\u00fcrfte wiederum einen r\u00fcckl\u00e4ufigen Effekt auf die Kreditnachfrage \u2013 insbesondere im Hypothekarbereich \u2013 haben. Ferner sind die Banken zur Zeit in Erwartung und Vorbereitung der sch\u00e4rferen Eigenmittelvorschriften und deshalb wenig erpicht, das Kreditvolumen auszuweiten. Und zu guter Letzt k\u00f6nnte die SNB bei Einsetzen inflation\u00e4rer Tendenzen selbst die Liquidit\u00e4t rechtzeitig absch\u00f6pfen, sei es durch Sterilisierungsmassnahmen wie im Fr\u00fchjahr 2010 \u2013 also mittels Emission von Schuldverschreibungen \u2013 oder im Extremfall durch eine Anhebung der Mindestreservevorschriften f\u00fcr die Gesch\u00e4ftsbanken.
<\/p>\nFazit<\/h2>\n
\nInsgesamt ist in der gegenw\u00e4rtigen Ausgangslage mit der Festlegung der Kursuntergrenze des Frankens zum Euro die Handlungsf\u00e4higkeit der SNB nicht irreversibel eingeschr\u00e4nkt. Gleichzeitig ist die SNB durchaus in der Lage, das neue Regime noch l\u00e4ngere Zeit durchzustehen. Sie hat aber mit dem neuen Wechselkursregime zweifellos ihre geldpolitische Souver\u00e4nit\u00e4t \u2013 also die F\u00e4higkeit, das volle Spektrum geldpolitischer Instrumente den Erfordernissen und ihrer Einsch\u00e4tzung entsprechend einzusetzen \u2013 eingeb\u00fcsst. Die SNB hat dennoch vieles richtig gemacht und auch wenig zielf\u00fchrenden wirtschaftspolitischen Initiativen \u2013 wie etwa der Einf\u00fchrung von Kapitalverkehrsbeschr\u00e4nkungen \u2013 durch ihre beherzte Intervention rechtzeitig den Wind aus den Segeln genommen. Zu welchem Zeitpunkt schliesslich eine Abkehr vom gegenw\u00e4rtigen Regime der Steuerung der Schweizer Volkswirtschaft via den Wechselkurs m\u00f6glich sein wird, h\u00e4ngt vor allem von den Entwicklungen im Euroraum ab. Dabei ist nicht zu erwarten, dass die SNB eines Tages die Kursuntergrenze aufheben wird. Vielmehr wird sie darauf hoffen, dass sich der effektive Wechselkurs allm\u00e4hlich \u2013 wie schon im Jahr 1978 \u2013 von der Untergrenze wegbewegt (siehe Grafik 3<\/i>) und das Zins- und Geldmengeninstrument dadurch wieder an Wirksamkeit zur\u00fcckgewinnt und so eine Normalisierung und R\u00fcckkehr zur konventionellen F\u00fchrung der Geldpolitik erm\u00f6glicht. Denkbar ist aber auch, dass sich die Kaufkraftparit\u00e4t aufgrund der Inflationsdifferentiale allm\u00e4hlich dem nominalen Wechselkurs ann\u00e4hert und m\u00f6glicherweise sogar unter diesen f\u00e4llt. Die Kursuntergrenze w\u00e4re dann pl\u00f6tzlich zu hoch angesetzt und m\u00fcsste gesenkt werden, was kaum ohne Friktionen ablaufen w\u00fcrde. Ein solcher Fall k\u00f6nnte etwa eintreten, wenn die Verschuldungskrise im Euroraum zu einer W\u00e4hrungskrise mit einem drastischen Wertzerfall des Euro \u2013 nicht nur gegen\u00fcber dem Franken \u2013 mutieren w\u00fcrde. Grunds\u00e4tzlich stellt sich versch\u00e4rft die Frage, inwieweit ein kleines Land mit einer stabilit\u00e4tsorientierten Wirtschaftspolitik \u00fcberhaupt eine eigene W\u00e4hrungspolitik f\u00fchren kann. Im Rahmen dieser Diskussion w\u00e4re auch zu kl\u00e4ren, ob das bisherige geldpolitische Konzept allenfalls den neuen Realit\u00e4ten anzupassen w\u00e4re.
\n
\nGrafik 1: \u00abMonetary Condition Index (MCI), 3. Januar\u201315. Dezember 2011\u00bb
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\nGrafik 2: \u00abNotenbankgeldmenge entstehungsseitig, Januar 2007\u2013November 2011\u00bb
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\nGrafik 3: \u00abVergleich der Devisenmarktinterventionen 1978 und 2011\u00bb
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\nKasten 1: Literatur
<\/p>\nLiteratur<\/h3>\n
Seit Herbst 2008 befindet sich die Geldpolitik \u2013 nicht nur in der Schweiz \u2013 in einem fast permanenten Ausnahmezustand. Dies zeigt sich etwa an der Reaktion der Schweizerischen Nationalbank (SNB) auf die im Sommer 2011 erfolgte schnelle und massive Erstarkung des Frankens. Durch die zumindest tempor\u00e4re Festlegung einer Wechselkursuntergrenze des Frankens zum Euro hat sie […]<\/p>","protected":false},"author":2695,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"om_disable_all_campaigns":false,"ep_exclude_from_search":false,"footnotes":""},"post__type":[66],"post_opinion":[],"post_serie":[],"post_content_category":[213,154],"post_content_subject":[],"acf":{"seco_author":2695,"seco_co_author":null,"author_override":"","seco_author_post_ocupation_year":"","seco_author_post_occupation_de":"Dr. rer. pol., Leiter der Direktion f\u00fcr Arbeit, Staatssekretariat f\u00fcr Wirtschaft (Seco), Bern","seco_author_post_occupation_fr":"Chef de la Direction du travail, Secr\u00e9tariat d\u2019\u00c9tat \u00e0 l\u2019\u00e9conomie (Seco), Berne","seco_co_authors_post_ocupation":null,"short_title":"","post_lead":"","post_hero_image_description":"","post_hero_image_description_copyright_de":"","post_hero_image_description_copyright_fr":"","post_references_literature":"","post_kasten":null,"post_notes_for_print":"","first_teaser_header_de":"","first_teaser_header_fr":"","first_teaser_text_de":"","first_teaser_text_fr":"","second_teaser_header_de":"","second_teaser_header_fr":"","second_teaser_text_de":"","second_teaser_text_fr":"","kseason_de":"","kseason_fr":"","post_in_pdf":120112,"main_focus":null,"serie_email":null,"frontpage_slider_bild":"","artikel_bild-slider":null,"legacy_id":"7775","post_abstract":"","magazine_issue":"20120101","seco_author_reccomended_post":null,"redaktoren":null,"korrektor":null,"planned_publication_date":null,"original_files":null,"external_release_for_author":"19700101","external_release_for_author_time":"00:00:00","link_for_external_authors":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/exedit\/54d38434e2ba5"},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/120109"}],"collection":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2695"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=120109"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/120109\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":127483,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/120109\/revisions\/127483"}],"acf:user":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2695"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=120109"}],"wp:term":[{"taxonomy":"post__type","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post__type?post=120109"},{"taxonomy":"post_opinion","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_opinion?post=120109"},{"taxonomy":"post_serie","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_serie?post=120109"},{"taxonomy":"post_content_category","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_category?post=120109"},{"taxonomy":"post_content_subject","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_subject?post=120109"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}
\n\u2212 B\u00e9guelin, Jean-Pierre (2011): La diva BNS et les critiques, in: Le Temps vom 17. September 2011.\u2212 Bischofberger, A., R. Walser und B. Z\u00fcrcher (2011): Der harte Franken \u2013 Optionen f\u00fcr Unternehmen, die Geld- und die Wirtschaftspolitik. Avenir Suisse, http:\/\/www.avenir-suisse.ch\/wp-content\/uploads\/2011\/04\/harter_franken_hp.pdf<\/a>.<\/i>\u2212 Schwarz, G. et al. (2011): Der (zu) harte Franken. Avenir Suisse, http:\/\/www.avenir-suisse.ch\/wp-content\/uploads\/2011\/08\/harter_franken_reihe_hp.pdf<\/a>.<\/i><\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"