Im Oktober 2008 musste die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) die Liquidit\u00e4t massiv erh\u00f6hen, um das Bankensystem zu retten. Einigen Bedenken \u2013 sei es bez\u00fcglich Moral Hazard, Inflationsgefahr oder fiskalischen Folgen \u2013 zum Trotz z\u00f6gerte sie keinen Augenblick, die Rolle als Lender of Last Resort f\u00fcr das Bankensystem zu \u00fcbernehmen. Anders beim Ausbruch der Schuldenkrise der Staaten im Jahr 2010: Hier verfolgte die EZB eine z\u00f6gerliche Stop-and-go-Politik, indem sie die Liquidit\u00e4t auf dem Obligationenmarkt einmal erh\u00f6hte und ein anderes Mal reduzierte. Als die Krise im Juli 2011 Spanien und Italien erreichte, sah sich die EZB erneut gezwungen, den Geldhahn aufzudrehen. Dieses Verhalten hat die Frage aufgeworfen: Hat die EZB die Rolle als Lender of Last Resort auf dem Obligationenmarkt zu spielen?
\n
\nZun\u00e4chst ist es wichtig, die Schwachpunkten des Obligationenmarktes in einer W\u00e4hrungsunion aufzuzeigen. Die Regierungen der Eurozone geben Staatsanleihen in einer \u00abFremdw\u00e4hrung\u00bb heraus, die sie zum Beispiel nicht mit Fiatgeld kontrollieren k\u00f6nnen. Folglich k\u00f6nnen die Regierungen den Inhabern der Obligationen nicht garantieren, jederzeit \u00fcber die n\u00f6tige Liquidit\u00e4t zu verf\u00fcgen, um die Obligation am Ende der Laufzeit auszahlen zu k\u00f6nnen. Im Gegensatz dazu k\u00f6nnen \u00abStand-Alone-Staaten\u00bb, welche Obligationen in ihrer eigenen W\u00e4hrung herausgeben, immer f\u00fcr die fl\u00fcssigen Mittel zur Auszahlung der Obligationen sorgen und bieten somit eine implizite Garantie. Hier nimmt die Zentralbank die Rolle als Lender of Last Resort im Obligationenmarkt wahr. Das Fehlen einer solchen Garantie macht den Markt f\u00fcr Obligationen souver\u00e4ner Staaten in einer W\u00e4hrungsunion anf\u00e4llig f\u00fcr Liquidit\u00e4tskrisen und erh\u00f6ht das \u00dcbergreifen auf andere Staaten (Contagion)<\/i> \u2013 \u00e4hnlich wie im Bankensystem. Diese Situation \u00e4hnelt derjenigen des Bankensystems, bevor die Zentralbanken ihnen die R\u00fcckendeckung gaben.
<\/p>\nEin Lender of Last Resort sch\u00fctzt vor Bankenst\u00fcrmen<\/h2>\n
\nIn einem Bankensystem ohne diese R\u00fcckendeckung k\u00f6nnen Probleme der Zahlungsf\u00e4higkeit einer Bank die Inhaber von Guthaben schnell dazu bringen, ihre Guthaben abzuziehen und so einen Bankensturm zu verursachen. Dies l\u00f6st eine Liquidit\u00e4tskrise im gesamten Bankensystem aus. Die n\u00e4chste Stufe besteht darin, dass die Banken ihre Anlagen verkaufen wollen, was zu einem Preiszerfall f\u00fchrt, der so weit gehen kann, dass die Schulden der Banken h\u00f6her sind als ihr Verm\u00f6gen. Auf diese Weise kann eine von einem Bankensturm ausgel\u00f6ste Liquidit\u00e4tskrise in eine Solvenzkrise ausarten und so die Bef\u00fcrchtungen, die am Ursprung des Bankensturms gewesen sind, best\u00e4tigen.Genau diese Instabilit\u00e4t wird durch das einspringen der Zentralbank als Lender of Last Resort verhindert. Denn sobald die Leute wissen, dass sie in jedem Fall ihr Geld zur\u00fcckerhalten, reagieren sie nicht panisch und ziehen ihre Guthaben nicht ab. Das Gute daran ist, dass diese L\u00f6sung kaum je ben\u00f6tigt wird: Die blosse Existenz eines Lender of Last Resort stoppt die Kaskade des Vertrauensverlusts. Die Obligationenm\u00e4rkte in einer W\u00e4hrungsunion \u00e4hneln in der Struktur stark der des Bankensystems.
<\/p>\n
\nWenn in einem Land \u2013 wie Griechenland \u2013 Solvenzprobleme entstehen, k\u00f6nnen die Inhaber von Obligationen aus Angst vor dem Schlimmsten auch Obligationen anderer Staaten verkaufen. Dieser Vertrauensverlust kann eine Liquidit\u00e4tskrise in diesen M\u00e4rkten ausl\u00f6sen, weil kein Buyer of Last Resort vorhanden ist. Ohne diese R\u00fcckendeckung k\u00f6nnen die \u00c4ngste \u00fcberhand nehmen, bis aus dem Liquidit\u00e4tsproblem ein Solvenzproblem wird. Im Fall von Obligationen steht am Anfang des Teufelskreises, dass der Vertrauensverlust die Zinsen f\u00fcr den Rollover von Obligationen in die H\u00f6he treibt. Da es immer ein Zinsniveau gibt, bei dem Staaten zahlungsunf\u00e4hig werden, kann der Teufelskreis aus \u00c4ngsten und steigenden Zinss\u00e4tzen zu einem sich selbst erf\u00fcllenden Ausfall f\u00fchren.
\nVgl. Kopf(2011) und De Grauwe(2011) f\u00fcr weitere Ausf\u00fchrungen zu diesem Thema. F\u00fcr formale theoretische Modelle vgl. Calvo (1988) und Gros (2011). Dieses Problem besteht auch in Schwellenl\u00e4ndern, die Schulden in Fremdw\u00e4hrungen herausgeben. Vgl. Eichengreen et al. (2005).Das wichtigste Argument f\u00fcr eine Ernennung der EZB zum Lender of Last Resort im Obligationenmarkt ist, dass damit vermieden wird, dass L\u00e4nder sich in einem f\u00fcr die Gesellschaft schlechtem Gleichgewicht wiederfinden, d.h. einer sich selbst erf\u00fcllenden Schuldenkrise. Es handelt sich sozusagen um ein Koordinationsproblem: Der selbsterf\u00fcllende Charakter von Erwartungen \u2013 z.B. bez\u00fcglich fehlender Liquidit\u00e4t \u2013 bringt die L\u00e4nder in eine Lage, in der sowohl die Regierungen wie auch der Bankensektor von einer Liquidit\u00e4tsklemme bedroht sind. Die Zentralbank kann dieses Koordinationsproblem l\u00f6sen, indem sie als Lender of Last Resort auftritt.
<\/p>\n
\nEin Verzicht auf die Rolle eines Lender of Last Resort f\u00fcr den Obligationenmarkt birgt das Risiko, dass die EZB ihr Versprechen zur Rettung der Banken in den angeschlagenen Volkswirtschaften erneuern muss. Und dies w\u00e4re mit grosser Wahrscheinlichkeit teurer als Garantien f\u00fcr Staatsverschuldung auszusprechen. Der Grund daf\u00fcr ist, dass die Verbindlichkeiten des Bankensektors typischerweise um ein Vielfaches h\u00f6her sind als jene der Nationalstaaten. Wie Grafik 1<\/i> zeigt, beliefen sich die Bankverbindlichkeiten im Jahr 2007 auf rund 250% des BIP. Demgegen\u00fcber betrug die Schuldenquote im gleichen Jahr in der Eurozone etwa 80% des BIP
<\/p>\nGegenargumente und ihre Schw\u00e4chen<\/h2>\n
\nDie Gr\u00fcnde f\u00fcr eine EZB als Lender of Last Resort m\u00f6gen also \u00fcberzeugend sein; die Gr\u00fcnde, die dagegen sprechen, sind aber ebenso gewichtig. Im Folgenden werden kurz die Hauptargumente gegen eine solche Rolle der EZB diskutiert.
<\/p>\n
\nEin popul\u00e4res Argument gegen eine aktive Rolle der EZB als Lender of Last Resort im Obligationenmarkt ist, dass dies zu Inflation f\u00fchren w\u00fcrde. Mit dem Kauf von Staatsanleihen erh\u00f6he die EZB ihre Notenbankgeldmenge, was das Risiko einer h\u00f6heren Inflation mit sich bringe. F\u00fchrt die Erh\u00f6hung der Notenbankgeldmenge nicht immer zu mehr Inflation, wie uns Milton Friedman lehrte (siehe Kasten 1<\/i>
<\/p>\nWas h\u00e4tte Friedman zum Thema Inflation gesagt?<\/h3>\n
\nDiese Zusammenh\u00e4nge hat Milton Friedman, der Vater des Monetarismus, der kaum im Verdacht steht, inflation\u00e4re Politiken zu bevorzugen, sehr wohl verstanden. In seinem zusammen mit Anna Schwartz verfassten Klassiker A Monetary History of the USa argumentierte er, dass die Grosse Depression nur deshalb so schwer gewesen sei, weil die Federal Reserve ihrer Rolle als Lender of Last Resort nicht nachgekommen sei und die Geldbasis der USA zu wenig ausgeweitet habe. Die Autoren zeigen in dieser Publikation, dass die Situation von 2008 derjenigen von 1929\u201333 sehr \u00e4hnlich ist, nahmen doch die US-Geldreserven ab, w\u00e4hrend die Notenbankgeldmenge ausgeweitet (High Powered Money) wurde.b Friedman und Schwartz argumentieren \u00fcberzeugend, dass die Geldmenge viel st\u00e4rker h\u00e4tte ausgeweitet werden sollen, und zwar mit dem Erwerb von Staatgarantien. Sehr zum Bedauern der Autoren hat sie dies nicht getan. Diejenigen, welche heute Inflationsrisiken bei Lender of Last Resort-Operationen der Zentralbanken beschw\u00f6ren, t\u00e4ten gut daran, Friedman und Schwartz zu lesen.
\n
\na Vgl. Friedman und Schwartz (1961).b Ebd., Grafik auf S. 333.)?In diesem Zusammenhang ist auf die wichtige Unterscheidung zwischen Notenbankgeldmenge und der weiter gefassten Geldmenge M3
\nM3: Notenbankgeldmenge, Spareinlagen und Termineinlagen.zu verweisen. Wenn die Zentralbank Obligationen (oder andere Verm\u00f6genswerte) kauft, erh\u00f6ht sie damit die Notenbankgeldmenge, d.h. das im Umlauf befindliche Geld und die Einlagen der Banken in der Zentralbank. Das ist nicht gleichbedeutend mit einer h\u00f6heren Geldmenge M3. In Finanzkrisen werden die Notenbankgeldmenge und die Geldmenge M3 tendenziell voneinander abgekuppelt.Wie Grafik 2<\/i> zeigt, entwickeln sich beide Aggregate bis zur Bankenkrise im Oktober 2008 praktisch parallel. Was dann folgte, ist eine spektakul\u00e4re Entkoppelung. Um das Bankensystem zu retten, hat die EZB massiv Verm\u00f6genswerte in ihren Bilanzen angeh\u00e4uft; im Gegenzug dazu hat sich die Notenbankgeldmenge stark ausgeweitet. Dies hatte indes keinen Einfluss auf die Geldmenge M3: Sie hat sich bis Ende 2009 sogar noch verringert. Dies war der Fall, weil die Banken die von der EZB zur Verf\u00fcgung gestellte Liquidit\u00e4t gehortet haben und nicht dazu verwendeten, die Kredite des Nicht-Bankensektors auszuweiten. Ein \u00e4hnliches Ph\u00e4nomen war in den USA und in Grossbritannien zu beobachten.Eine andere Begr\u00fcndung f\u00fcr dieses Ph\u00e4nomen liegt darin, dass die Akteure beim Ausbruch einer Finanzkrise aus Sicherheitsgr\u00fcnden Bargeld halten wollen. Wenn die Zentralbank entscheidet, dieses nicht zur Verf\u00fcgung zu stellen, kann sich die Finanzkrise zu einer Rezession und m\u00f6glichweise sogar zu einer Depression ausweiten. Wenn aber die Zentralbank ihre Funktion als Lender of Last Resort erf\u00fcllt und die Geldbasis ausweitet, kann dieser deflation\u00e4re Prozess gestoppt werden. Umgekehrt daraus zu folgern, dass die Zentralbank die Inflation antreibe, ist nicht statthaft.
<\/p>\nFiskalische Konsequenzen<\/h2>\n
\nEin zweiter Kritikpunkt bezieht sich auf die fiskalischen Konsequenzen, welche die Lender of Last Resort-Operationen im Obligationenmarkt haben k\u00f6nnen. Der Grund daf\u00fcr ist, dass die EZB Verluste schreibt, wenn Regierungen den Schuldendienst nicht mehr erf\u00fcllen k\u00f6nnen. Mit der Intervention auf dem Obligationenmarkt verpflichtet die EZB somit die zuk\u00fcnftigen Steuerzahler. Die EZB solle also Operationen vermeiden (so die Argumentation), welche die Geld- und Fiskalpolitik miteinander vermischen.
\nVgl. Goodfriend (2011).All dies t\u00f6nt vern\u00fcnftig. Allerdings wird dabei die Tatsache \u00fcbersehen, dass alle Operationen am freien Markt ein Verlustrisiko beinhalten und somit fiskalische Implikationen haben. Wenn eine Zentralbank Papiere privater Schuldner im Kontext ihrer Devisenmarktinterventionen kauft, ist damit immer ein gewisses Risiko verbunden, dass ein Emittent solcher Papiere ausfallen kann, was zu einem Verlust f\u00fcr die Zentralbank f\u00fchrt.
\nDasselbe gilt f\u00fcr Devisenmarktinterventionen, die massive Verluste zur Folge haben k\u00f6nnen, wie dies die k\u00fcrzliche Erfahrung der Schweiz zeigt. Diese Verluste unterscheiden sich in nichts von jenen Verlusten, die beim Kauf von Obligationen drohen. Das Argument f\u00fchrt demnach zum Schluss, dass sich die Zentralbank von jeglichen Operationen auf dem freien Markt fernhalten solle. Damit h\u00f6rt sie aber auf, eine Zentralbank zu sein.Aufgrund der Anf\u00e4lligkeit des Obligationenmarktes in einer W\u00e4hrungsunion erh\u00e4lt dieses Problem eine weitere Dimension:\u2212 Die Finanzm\u00e4rkte k\u00f6nnen auf selbsterf\u00fcllende Art L\u00e4nder in schlechtes Gleichgewicht treiben, bei dem der Zahlungsausfall unvermeidbar wird.\u2212 Ein Lender of Last Resort kann verhindern, dass L\u00e4nder in ein solches sch\u00e4dliches Gleichgewicht geraten.\u2212 Wenn die Intervention der Zentralbank erfolgreich ist, gibt es keine Verluste und keine fiskalischen Konsequenzen.
<\/p>\n
\nWie bei allen Versicherungsmechanismen besteht auch beim Lender of Last Resort eine Gefahrvon Moral Hazard. Denn damit gibt die EZB Regierungen einen Anreiz, zu viele Schulden zu machen. Dies ist in der Tat eine grosse Herausforderung. Doch dieses Risiko unterscheidet sich kaum vom Moral-Hazard-Risiko im Bankensystem. Es w\u00e4re ein schlimmer Fehler, wenn die Zentralbank ihre Rolle als Lender of Last Resort aufgeben w\u00fcrde, nur weil damit ein Moral-Hazard-Risiko verbunden ist. Ebenso falsch w\u00e4re es, wenn die EZB im Obligationenmarkt aus dem gleichen Grund nicht als Lender of Last Resort auftreten w\u00fcrde. Um das Moral-Hazard-Risiko im Obligationenmarkt einzud\u00e4mmen, braucht es Regeln bez\u00fcglich der Verschuldung von L\u00e4ndern \u2013 \u00e4hnlich wie Risikolimiten, die im Bankensektor das Problem zu begrenzen versuchen.
<\/p>\n
\nGenerell ist es von Vorteil, die Liquidit\u00e4tsversorgung und Bedenken bez\u00fcglich Moral Hazard separat zu betrachten. W\u00e4hrend Ersteres von der Zentralbank zu leisten ist, sollte Letzteres einer anderen Institution, n\u00e4mlich einer Aufsichtsbeh\u00f6rde, obliegen. Dies ist auch der Ansatz im Bankensektor: Die Zentralbank \u00fcbernimmt die Verantwortung des Lender of Last Resort und garantiert in Krisenzeiten unbegrenzte Liquidit\u00e4t, ungeachtet der Konsequenzen bez\u00fcglich Moral Hazard; die Aufsichtsbeh\u00f6rde zeichnet ihrerseits f\u00fcr die Regulierung und \u00dcberwachung der Banken verantwortlich. Dieses Design sollte auch in der Eurozone gew\u00e4hlt werden: mit der EZB als Lender of Last Resort im Obligationenmarkt und einer unabh\u00e4ngigen Aufsichtsbeh\u00f6rde, welche die Schuldenbildung der nationalen Regierungen reguliert.
<\/p>\n
\nIm Idealfall sollte die Lender of Last Resort-Funktion zum Tragen kommen, wenn die Banken (oder Regierungen) in Liquidit\u00e4tsprobleme geraten, und nicht wenn sie insolvent sind. Diese Doktrin, die von Bagehot (1893) formuliert wurde,
\nVgl. auch Goodhart und Illing (2002). wird auch von nordeurop\u00e4ischen \u00d6konomen stark betont.
\nVgl. Plenum der \u00d6konomen (2011). Insolvente Banken oder Regierungen sollten nicht von den Zentralbanken gerettet werden.Dies ist sicherlich korrekt. Das Problem mit dieser Doktrin ist allerdings, dass die Unterscheidung zwischen illiquid und insolvent oft schwierig ist. Die meisten \u00d6konomen sind sich heute darin einig, dass Griechenland insolvent ist. Aber was ist mit Spanien, Irland, Portugal, Italien und Belgien? Die besten \u00d6konomen sind uneins in der Frage, ob diese L\u00e4nder nur illiquid sind, oder ob es sich um ein tief greifendes Solvenzproblem handelt. Wie k\u00f6nnten das die M\u00e4rkte wissen?Wie zuvor argumentiert, ist oft eine Mischung aus Liquidit\u00e4ts- und Solvenzproblemen zu beobachten, wenn Staatsverschuldungskrisen in einer W\u00e4hrungsunion ausbrechen. Bei einer Liquidit\u00e4tskrise erh\u00f6ht sich der Zinssatz f\u00fcr Staatsanleihen, woraus rasch ein Solvenzproblem entsteht. Umgekehrt f\u00fchren Solvenzprobleme oft zu Liquidit\u00e4tskrisen, welche das Solvenzproblem verst\u00e4rken. Es ist zwar einfach zu sagen, dass die Zentralbank nur illiquiden, nicht aber insolventen Banken oder Regierungen Liquidit\u00e4t zur Verf\u00fcgung stehen sollte, ist doch die Implementierung dieser Doktrin oft ein schwieriges Unterfangen.
<\/p>\n
\nDie EZB hat klargestellt, dass sie nicht als Lender of Last Resort im Obligationenmarkt auftreten wolle. Dadurch wurde die Eurozone gezwungen, mit der European Financial Stability Facility (EFSF) \u2013 dem zuk\u00fcnftigen European Stability Mechanism (ESM) \u2013 eine Ersatzinstitution zu schaffen.
\nGros und Mayer(2010) waren die ersten, welche die Bildung eines Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsfonds vorschlugen, um die EZB zu ersetzen. Das Problem dabei ist, dass es dieser Institution an der notwendigen Glaubw\u00fcrdigkeit fehlt, um die Ansteckungsmechanismen zu stoppen. Sie kann nicht garantieren, immer \u00fcber gen\u00fcgend fl\u00fcssige Mittel zu verf\u00fcgen, um die Inhaber der Obligationen auszahlen zu k\u00f6nnen. Sogar wenn die momentan verf\u00fcgbaren Mittel von 440 Mrd. Euro verdoppelt oder verdreifacht w\u00fcrden, w\u00e4re dies nicht ausreichend. Nur eine Zentralbank kann eine unlimitierte Geldmenge produzieren, um eine solche Garantie abgeben zu k\u00f6nnen.Zus\u00e4tzlich ist die vorhandene F\u00fchrungsstruktur des EFSF und des zuk\u00fcnftigen ESM ungeeignet f\u00fcr Krisenmanagement. Denn jedes Land verf\u00fcgt \u00fcber ein Vetorecht. Als Folge davon wird jede Entscheidung dieser Institutionen kontinuierlich von lokalen politischen Interessen \u2013 z.B. den Wahren Finnen oder Geert Wilders in den Niederlanden \u2013 in Frage gestellt werden. Sie k\u00f6nnen also schlicht kein Ersatz f\u00fcr die EZB sein. Umso sch\u00e4dlicher ist es, dass die EZB angek\u00fcndigt hat, die Lender of Last Resort-Funktion an diese Institutionen abzutreten. Eine zuk\u00fcnftige Krise ist damit vorprogrammiert.
<\/p>\n
\nDie EZB ist zu stark von der fixen Idee geleitet, wonach die Inflationsbek\u00e4mpfung die einzige Aufgabe einer Zentralbank sei. Es wird immer klarer, dass die Finanzstabilit\u00e4t auch auf dem Radarschirm einer Zentralbank auftauchen sollte. Der Gr\u00fcndungszweck der meisten Zentralbanken war denn auch, ein endemisches Problem der Instabilit\u00e4t im Finanzsystem zu l\u00f6sen. Mit ihrer unbeschr\u00e4nkten Finanzkraft sind die Zentralbanken die einzigen Institutionen, welche das Finanzsystem in Krisenzeiten zu stabilisieren verm\u00f6gen.Um den Obligationenmarkt in der Eurozone erfolgreich stabilisieren zu k\u00f6nnen, muss die EZB glaubhaft versichern, dass sie fest entschlossen ist, ihrer Funktion als Lender of Last Resort nachzukommen. Die vertrauensbildende Wirkung einer solchen Zusage wird dazu f\u00fchren, dass die EZB kaum je im Obligationenmarkt wird intervenieren m\u00fcssen, wie das auch im Bankensystem sehr selten notwendig ist.Zur Vermeidung zuk\u00fcnftiger Krisen in der Eurozone ist die Lender of Last Resort-Rolle der EZB im Obligationenmarkt zwar eine notwendige, aber noch keine hinreichende Bedingung. Dazu braucht es bedeutende Schritte in Richtung einer st\u00e4rkeren politischen Einheitlichkeit. Ein solcher Schritt war die Entscheidung des Europ\u00e4ischen Rates, die Kontrolle \u00fcber die nationalen Budgetprozesse und makro\u00f6konomischen Politiken zu st\u00e4rken. Doch weitere Schritte hin zu einer besseren Regierungsf\u00fchrung in der Eurozone m\u00fcssen folgen. Nur so kann die EZB sicher sein, dass ihre Verantwortung als Lender of Last Resort im Obligationenmarkt nicht zu einer fortw\u00e4hrenden Dynamik der Schuldenbildung f\u00fchrt.
\n
\nGrafik 1: \u00abVerh\u00e4ltnis von Bankverpflichtungen zum BIP, 2007\u00bb
\n
\nGrafik 2: \u00abNotenbankgeldmenge und erweiterte Geldmenge (M3) in der Eurozone, 2007\u20132011\u00bb
\n
\nKasten 1: Was h\u00e4tte Friedman zum Thema Inflation gesagt?
<\/p>\n
\nDiese Zusammenh\u00e4nge hat Milton Friedman, der Vater des Monetarismus, der kaum im Verdacht steht, inflation\u00e4re Politiken zu bevorzugen, sehr wohl verstanden. In seinem zusammen mit Anna Schwartz verfassten Klassiker A Monetary History of the US<\/i>a argumentierte er, dass die Grosse Depression nur deshalb so schwer gewesen sei, weil die Federal Reserve ihrer Rolle als Lender of Last Resort nicht nachgekommen sei und die Geldbasis der USA zu wenig ausgeweitet habe. Die Autoren zeigen in dieser Publikation, dass die Situation von 2008 derjenigen von 1929\u201333 sehr \u00e4hnlich ist, nahmen doch die US-Geldreserven ab, w\u00e4hrend die Notenbankgeldmenge ausgeweitet (High Powered Money) wurde.b Friedman und Schwartz argumentieren \u00fcberzeugend, dass die Geldmenge viel st\u00e4rker h\u00e4tte ausgeweitet werden sollen, und zwar mit dem Erwerb von Staatgarantien. Sehr zum Bedauern der Autoren hat sie dies nicht getan. Diejenigen, welche heute Inflationsrisiken bei Lender of Last Resort-Operationen der Zentralbanken beschw\u00f6ren, t\u00e4ten gut daran, Friedman und Schwartz zu lesen.
\n
\na Vgl. Friedman und Schwartz (1961).b Ebd., Grafik auf S. 333.
\nKasten 2: Literatur
<\/p>\nLiteratur<\/h3>\n
\n\u2212 Bagehot W. (1873), Lombard Street, 14th ed., Henry S. King and Co.\u2212 Buiter W. (2008), Can Central Banks Go Broke?, CEPR Policy Insight Nr. 24.\u2212 Calvo G. (1988), Servicing the Public Debt: The Role of Expectations, in: American Economic Review, 78(4), S. 647\u2013661.\u2212 De Grauwe P. (2011), The Governance of a Fragile Eurozone, Economic Policy, CEPS Working Documents.\u2212 Eichengreen B., R. Hausmann, U. Panizza (2005), The Pain of Original Sin, in: B. Eichengreen, R. Hausmann, Other People\u2019s Money: Debt Denomination and Financial Instability in Emerging Market Economies, Chicago University Press.\u2212 Friedman M., A. Schwartz (1961), A Monetary History of the United States 1867\u20131960, Princeton University Press.\u2212 Goodfriend M. (2011), Central Banking in the Credit Turmoil: An Assessment of Federal Reserve Practice, in: Journal of Monetary Economics.\u2212 Goodhart C., G. Illing (Hrsg.) (2002), Financial Crises, Contagion, and the Lender of Last Resort, A Reader, Oxford University Press. \u2212 Gros D., T. Mayer (2010), Towards A European Monetary Fund, CEPS Policy Brief.\u2212 Kopf C., (2011), Restoring Financial Stability in the Eurozone, CEPS Policy Brief.\u2212 Plenum der \u00d6konomen (2011), Stellungnahme zur EU-Schuldenkrise.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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