{"id":120785,"date":"2011-03-01T12:00:00","date_gmt":"2011-03-01T12:00:00","guid":{"rendered":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/2011\/03\/adler-4\/"},"modified":"2023-08-23T23:31:39","modified_gmt":"2023-08-23T21:31:39","slug":"adler-3","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/2011\/03\/adler-3\/","title":{"rendered":"Wann ist es des Schlechten zu viel? \u00dcberlegungen zur Ausfallwahrscheinlichkeit staatlicher Schuldner"},"content":{"rendered":"

Investoren erhielten von ihren Beratern \u2013 seien es Rating-Agenturen oder Banker \u2013 gerne genaue Prognosen zur Ausfallwahrscheinlichkeit von Schuldnern. Ist dieser Wunsch schon in Bezug auf Unternehmensanleihen kaum zu befriedigen, so stellt sich die Erarbeitung derartiger Prognosen im Fall von Staatsschulden noch wesentlich komplexer dar. Trotzdem lassen sich einige Faktoren bestimmen, welche die Ausfallwahrscheinlichkeit stark beeinflussen. \"\"
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\nDie Schuldenquote Argentiniens lag bei etwa 54% des Bruttoinlandproduktes (BIP), als die Regierung im Jahr 2001 die Bedienung seiner Schulden einstellte. Die Quote Griechenlands betrug \u00fcber 130% des BIP, als das Land im April 2010 durch das Unterst\u00fctzungspaket der EU vor der drohenden Insolvenz gerettet wurde. In Japan steht die Schuldenquote heute bei \u00fcber 220% des BIP; dennoch geben ihm die Rating-Agenturen Standard & Poor\u2019s und Moody\u2019s die Noten AA- resp. Aa2 (also nur 3 Stufen unter dem Maximum), auch wenn sie die Bonit\u00e4t des Landes seit Januar um einen weiteren Grad herabgestuft haben. Die Renditen auf japanischen Staatsanleihen, die von den Bondm\u00e4rkten verlangt werden, liegen aber immer noch auf ungew\u00f6hnlich tiefem Niveau. Die sogenannten Credit Default Swaps \u2013 d.h. die j\u00e4hrlichen Versicherungspr\u00e4mien f\u00fcr einen Ausfall des japanischen Staates \u2013 sind zwar seit Beginn der Finanzkrise gestiegen, stehen jedoch bei nur knapp \u00fcber 0,8%. Im Vergleich dazu weisen Spanien (2,7%) oder Portugal (4,8%) beide wesentlich tiefere Schuldenquoten auf.Diese Beispiele legen dar, dass zumindest die H\u00f6he des Schuldenstandes alleine kaum Aufschluss \u00fcber einen drohenden Schuldenausfall eines Landes geben kann. Auch andere Masse f\u00fcr die Schuldenbelastung sind in Bezug auf die Ausfallwahrscheinlichkeit wenig aussagekr\u00e4ftig. Wie Grafik 1<\/i> zeigt, sind Schuldenausf\u00e4lle in der Vergangenheit zum Beispiel bei sehr unterschiedlichen Verh\u00e4ltnissen von Schulden zu Staatseinnahmen eingetreten. Gem\u00e4ss einer neueren Studie von Moody\u2019s
\nVgl. Moody’s Investors Service, The Causes of Sovereign Defaults: Ability to Manage Crises Not Merely Determined By Debt Levels (November 2010). ist der Anteil der Zinszahlungen an den Gesamtausgaben der Regierungen etwas st\u00e4rker mit Schuldenausf\u00e4llen korreliert. Aber auch hier variieren die Werte, bei denen Schuldenausf\u00e4lle in der Vergangenheit erfolgten, zwischen etwa 5% (Ecuador 2008) und \u00fcber 50% (Jamaika, 2010). <\/p>\n

Strukturelle Nachfrage nach Staatsanleihen<\/h2>\n


\nFragt man, weshalb die japanische Regierung trotz enorm hohem Schuldenstand \u2013 zumindest gem\u00e4ss der Einsch\u00e4tzung der Finanzm\u00e4rkte \u2013 vorerst kaum ein Kandidat f\u00fcr einen Schuldenausfall ist, so lautet die erst einmal tautologisch erscheinende Antwort, dass offensichtlich die Nachfrage nach Staatsanleihen das enorm hohe Angebot problemlos absorbieren kann. Weshalb jedoch diese starke Nachfrage? Ein Teil der Antwort liegt in den immer noch betr\u00e4chtlichen Nettoersparnissen des japanischen Privatsektors, welche sich trotz des hohen staatlichen Defizits in einem weiterhin hohen Ertragsbilanz\u00fcberschuss von etwa 3% des BIP niederschl\u00e4gt. Hohe private Sparquoten eines Landes sind also ein wichtiger Faktor, der die Finanzierbarkeit von Staatsschulden erh\u00f6hen kann. Hohe private Sparquoten verhelfen auch dem italienischen Staat zu einer relativ problemlosen Finanzierung der Defizite. Sowohl hier wie auch in Japan stellt allerdings die demografische Entwicklung einen Risikofaktor dar. In Japan ist die Sparquote der Haushalte in den vergangenen Jahren bereits sehr stark gefallen, weil die \u00e4lteren Bev\u00f6lkerungsschichten \u00abentsparen\u00bb. Die Sparquote des Privatsektors insgesamt ist jedoch als Folge der vorsichtigen Investitionst\u00e4tigkeit der Unternehmen momentan noch hoch. Im Gegensatz zu Japan oder Italien haben die Privatsektoren der europ\u00e4ischen Krisenl\u00e4nder Griechenland, Portugal und Spanien in den vergangenen Jahren hohe Defizite generiert. Als Folge dessen musste sich der Staat im Ausland finanzieren.Nebst hohen privaten Sparquoten k\u00f6nnen auch besondere institutionelle Regelungen dazu beitragen, die strukturelle Nachfrage nach Staatsanleihen zu erh\u00f6hen. Diverse Formen des Zwangssparens (Captive Saving)<\/i> \u2013 wie zum Beispiel die Verpflichtung f\u00fcr Pensionskassen, einen hohen Anteil inl\u00e4ndischer Staatsanleihen zu absorbieren \u2013 k\u00f6nnen die Finanzierbarkeit von Staatsdefiziten erh\u00f6hen. Allerdings ist es wahrscheinlich, dass in offenen Finanzm\u00e4rkten derartige Regelungen durch private Anlageentscheide unterlaufen w\u00fcrden, wenn ernsthafte Zweifel an der Bonit\u00e4t der Staatsanleihen aufk\u00e4men. <\/p>\n

Anf\u00e4lligkeit auf Schocks<\/h2>\n


\nDie meisten Studien zu Schuldenausf\u00e4llen weisen darauf hin, dass diese sehr oft nach starken gesamtwirtschaftlichen St\u00f6rungen auftreten. Historisch betrachtet haben Staaten nach Kriegen oder Umst\u00fcrzen ihre Schuldenzahlungen eingestellt. Beispiele sind Spanien nach dem spanisch-englischen Krieg Ende des 16. Jahrhunderts, die S\u00fcdstaaten w\u00e4hrend des amerikanischen B\u00fcrgerkriegs und Russland 1917. Es ist wohl auch kein Zufall, dass die europ\u00e4ische Schuldenkrise kurz nach der Finanzkrise und der darauf folgenden tiefen Rezession ausgebrochen ist. Die oben erw\u00e4hnte Studie von Moody\u2019s weist darauf hin, dass alle 20 seit 1997 erfolgten staatlichen Schuldenausf\u00e4lle in Phasen negativen Wirtschaftswachstums, nach Naturkatastrophen oder anderweitigen Schocks erfolgt sind. Zur Beurteilung des Ausfallrisikos ist deshalb eine Einsch\u00e4tzung der Anf\u00e4lligkeit von Volkswirtschaften auf diverse Schocks wichtig. Schlecht diversifizierte Volkswirtschaften, die etwa von einem oder einigen wenigen Industriezweigen abh\u00e4ngen, sind ohne Zweifel wesentlich gef\u00e4hrdeter.Ein unstabiler Finanzsektor tr\u00e4gt dabei oft zur Anf\u00e4lligkeit bei. Die Schw\u00e4che des Bankensystems hat nicht nur im Falle Irlands die Schuldenkrise ausgel\u00f6st, sondern auch in diversen lateinamerikanischen Krisenepisoden. Typischerweise versuchen Beh\u00f6rden durch Garantien oder sonstige St\u00fctzungsmassnahmen einen \u00abRun\u00bb auf bilanzschwache Finanzinstitute zu verhindern, wodurch die Verpflichtungen des Staates selbst aufgebl\u00e4ht und nicht mehr finanzierbar werden. Dieser Mechanismus wird in einer j\u00fcngst vom Credit Suisse Research Institute publizierten Studie n\u00e4her beschrieben.
\nVgl. Credit Suisse Research Institute, Country Indebtedness (An Update): Sovereigns, Banks and the Vicious Circle of Funding (Januar 2011). Zur Beurteilung des Ausfallrisikos sollten also nicht nur die expliziten Verpflichtungen des Staates in Betracht gezogen werden, sondern auch jene, welche zum Beispiel durch Garantien f\u00fcr einen ungen\u00fcgend kapitalisierten Finanzsektor hinzukommen k\u00f6nnten. Wegen der Hebelwirkungen, die von schwachen Bankbilanzen ausgehen, wird das Ausfallrisiko bei Schocks, die den Finanzsektor treffen, dann rasch erh\u00f6ht. <\/p>\n

Schulden in Fremdw\u00e4hrung<\/h2>\n


\nSchliesslich ist das Risiko von Schuldenausf\u00e4llen wesentlich h\u00f6her, wenn die Staatsschulden in Fremdw\u00e4hrung statt heimischer W\u00e4hrung denominiert sind. Erstens<\/i> ist die Verschuldung in Fremdw\u00e4hrung ein Indiz f\u00fcr einen ungen\u00fcgend entwickelten heimischen Kapitalmarkt und damit f\u00fcr potenzielle strukturelle Schw\u00e4chen der Wirtschaft. Zweitens<\/i> werden in diesem Fall die Staatspapiere tendenziell in Depots ausl\u00e4ndischer Anleger gehalten, welche diese Papiere bei Hinweisen auf steigende Risiken m\u00f6glicherweise rascher abstossen als heimische Anleger. Schwerer wiegt drittens,<\/i> dass im Falle von Schulden in ausl\u00e4ndischer W\u00e4hrung die reale Schuldenbelastung sprunghaft ansteigt, wenn sich die heimische W\u00e4hrung abwertet. Das dadurch erh\u00f6hte Ausfallrisiko f\u00fchrt dann typischerweise zu spekulativen Verk\u00e4ufen derartiger Papiere, wodurch eine spiralartige W\u00e4hrungs- und Schuldenkrise ausgel\u00f6st werden kann. Schw\u00e4chen im Bankensystem erh\u00f6hen die Wahrscheinlichkeit derartiger Krisen, weil dann fluchtartige Kapitalabfl\u00fcsse aus dem Bankensystem den Druck auf die W\u00e4hrung \u2013 und damit die Schuldenbelastung \u2013 zus\u00e4tzlich erh\u00f6hen. Die erw\u00e4hnte Studie von Moody\u2019s zeigt, dass bei Schuldenausf\u00e4llen, welche durch Bankenkrisen ausgel\u00f6st wurden, der Anteil von Fremdw\u00e4hrungsschulden bei durchschnittlich sehr hohen 87% lag. Hohe Devisenreserven von Zentralbanken sind hingegen ein Faktor, der die Ausfallwahrscheinlichkeit reduziert.Die Einsch\u00e4tzung von Anlegern, dass gewisse L\u00e4nder m\u00f6glicherweise aus der Eurozone ausscheiden und ihre Schulden dann zu \u2013 schwerer lastenden \u2013 Fremdw\u00e4hrungspapieren mutieren w\u00fcrden, hat m\u00f6glicherweise die europ\u00e4ische Schuldenkrise versch\u00e4rft. Auch ohne ein derartiges Ausscheiden impliziert die Tatsache, dass keines dieser L\u00e4nder Verf\u00fcgungsgewalt \u00fcber die die Heimw\u00e4hrung \u00abproduzierende\u00bb Europ\u00e4ische Zentralbank hat, dass ihre in Euro denominierten Schulden in einem gewissen Sinn Fremdw\u00e4hrungscharakter haben. Auch dies hat wohl die Anf\u00e4lligkeit der Anleihen dieser L\u00e4nder erh\u00f6ht. <\/p>\n

Zahlungsf\u00e4higkeit versus Zahlungswille<\/h2>\n


\nAlle oben erw\u00e4hnten Faktoren versuchen grunds\u00e4tzlich, die Zahlungsf\u00e4higkeit eines Landes bzw. seiner Regierung zu erfassen. Im Gegensatz zu einem Unternehmen, welches zu einem gewissen Zeitpunkt insolvent wird, weil die Einnahmen ganz einfach nicht mehr gen\u00fcgen und keine Kredite mehr beschafft werden k\u00f6nnen, tritt ein derartiger absoluter Cut-Off-Punkt<\/i> bei Staaten aber sehr selten auf. In fast allen F\u00e4llen k\u00f6nnten durch anderweitige Ausgabensenkungen, Steuererh\u00f6hungen oder im Extremfall die direkte Verstaatlichung privater Verm\u00f6gen gen\u00fcgend finanzielle Mittel beschafft werden, um die Schulden zu bedienen und einen Ausfall zu verhindern.Deshalb ist im Fall von Staaten die Einsch\u00e4tzung des Zahlungswillen<\/i>s ebenso wichtig wie jene der technischen Zahlungsf\u00e4higkeit<\/i>. Es geht dabei grunds\u00e4tzlich darum abzusch\u00e4tzen, ob das politische System willens und f\u00e4hig ist, die Interessen der Gl\u00e4ubiger jenen der potenziellen Zahler voranzustellen und dadurch auch in schwierigen \u00f6konomischen Zeiten einen Schuldenausfall zu vermeiden. Bei diesem Entscheid spielen historische Erfahrungen und politisch-kulturelle Faktoren eine zentrale Rolle. Staatliche Schuldenausf\u00e4lle sind m\u00f6glicherweise auch weniger wahrscheinlich in Gesellschaften, in denen Vertragstreue und \u00e4hnliche wirtschaftlich-kulturelle Werte stark verankert sind und in denen ein geordneter Ausgleich sozialer Konflikte die Regel darstellt.Nebst diesen politisch-kulturellen Bestimmungsfaktoren spielen schliesslich auch geopolitische \u00dcberlegungen eine Rolle beim Entscheid \u00fcber die Bedienung von Schulden. Die Geschichte zeigt, dass Staaten, welche ihre Gl\u00e4ubiger sch\u00e4digen, auch ihrer eigenen Position in der internationalen Staatengemeinschaft betr\u00e4chtlichen Schaden zuf\u00fcgen und ihre F\u00fchrungsrolle gef\u00e4hrden.
\nCredit Suisse Research Institute, Country Indebtedness (An Update): Defaults since Delos (Januar 2011) Staaten, die f\u00fcr sich eine geopolitische F\u00fchrungsrolle in Anspruch nehmen und bewahren wollen, werden einen Schuldenausfall zu vermeiden suchen.
\n
\nGrafik 1: \u00abVerh\u00e4ltnis von Staatsschulden zu Staatseinkommen beim Eintreten von Schuldenausf\u00e4llen\u00bb<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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