http:\/\/dx.doi.org\/10<\/a>.5018\/economics-ejournal.ja.2010-18. Schwere und globale Finanzkrisen sind zwar ein recht seltenes Ph\u00e4nomen; sie sind aber nicht einzigartig in der Geschichte. Seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs waren die Industriel\u00e4nder noch nie mit einer vergleichbaren Krise wie derjenigen konfrontiert, die wir gerade durchlaufen haben. Die schweren Finanzkrisen, welche verschiedene L\u00e4nder Asiens und S\u00fcdamerikas in den letzten zwei Jahrzehnten erlebten, erreichten keine globale Dimension. Die Krisen der vergangenen zwei Jahrhunderte hatten ihren Ursprung in der Inland- oder Auslandverschuldung sowie der daraus resultierenden Zahlungsunf\u00e4higkeit. Sie \u00e4ussern sich gew\u00f6hnlich in Form von monet\u00e4ren Spannungen, Abwertungen und galoppierender Inflation. Dieses Los war weitaus mehr L\u00e4ndern beschieden, als man vielleicht zun\u00e4chst annehmen k\u00f6nnte.
\nVgl. Reinhart C. und Rogoff K.: This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton, NJ, 2009, Princeton University Press.
<\/p>\nWiederherstellung des Gleichgewichts braucht Zeit<\/h2>\n
\nSchwere globale Finanzkrisen haben die Tendenz, sich zu wiederholen. Bei jeder Krise braucht es zudem viel Zeit, bis sie vollst\u00e4ndig \u00fcberwunden ist: Die Wiederherstellung des makro\u00f6konomischen Gleichgewichts kann bis zu 10 Jahre beanspruchen. Mitte 2010 ist der konjunkturelle Wiederaufschwung im Gang und das Schlimmste scheint \u00fcberwunden. Es w\u00e4re indes falsch zu glauben, dass alle Ungleichgewichte, welche durch die Krise offenbart oder verst\u00e4rkt worden waren (insbesondere im Bereich der \u00f6ffentlichen Finanzen), nun schnell behoben werden k\u00f6nnten. Die Finanzkrise von 2007\/08 hatte international ausgepr\u00e4gte und heftige Konsequenzen f\u00fcr die Konjunktur und den Handel. Auch wenn die Konjunktur seit Ende 2009 wieder angezogen hat, bedeutet das noch lange nicht, dass die Krise nun endg\u00fcltig \u00fcberwunden ist. Folgende Ph\u00e4nomene k\u00f6nnen als Boomerang-Effekte aufgefasst werden: die explosionsartige Zunahme der Staatsverschuldung und die daraus resultierenden Vertrauensverluste auf den Finanzm\u00e4rkten (insbesondere gegen\u00fcber den s\u00fcdeurop\u00e4ischen L\u00e4ndern und Irland), die seit Ende 2008 feststellbaren Wechselkursschwankungen, die wiederkehrenden enormen Liquidit\u00e4tsspritzen f\u00fcr den Bankensektor und infolgedessen das extrem tiefe Zinsniveau in vielen Industriel\u00e4ndern (welche potenziell neue Spekulationsblasen alimentieren k\u00f6nnten) sowie die grossen Kapitalbewegungen. Alle diese Faktoren beeinflussen ihrerseits die Wirtschaft und das Finanzsystem und werden dies auch weiterhin tun, ohne jedoch unbedingt zur Stabilisierung des Gesamtsystems beizutragen.
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Konsum in den USA: Zaghafte Erholung<\/h2>\n
\nW\u00e4hrend der zwei Jahrzehnte zwischen 1980 und 2000 trug der Konsum der privaten Haushalte durchschnittlich rund 60% zum Wachstum des realen Bruttoinlandprodukts (BIP) bei. Zwischen 2000 und 2007 erreichte dieser Anteil sogar rund 90%. Falls sich nichts Grundlegendes an der Struktur des US-amerikanischen BIP ver\u00e4ndert, ist damit zu rechnen, dass der private Konsum auch in den n\u00e4chsten Jahren eine herausragende Rolle spielen wird.Die Sparquote der privaten Haushalte in den USA war seit den 1980er-Jahren deutlich gesunken. Seit 2009 zeigt sie wieder eine Aufw\u00e4rtstendenz und bel\u00e4uft sich Mitte 2010 auf etwa 6% des verf\u00fcgbaren Einkommens. Die Sparquote erlaubt allerdings \u2013 ebenso wenig wie die Verschuldung \u2013 einen R\u00fcckschluss auf die generelle finanzielle Lage der Haushalte. Dazu muss auch die Verm\u00f6gensentwicklung ber\u00fccksichtigt werden. Grafik 1<\/i> zeigt, dass das Netto-Verm\u00f6gen der US-amerikanischen Haushalte (Finanz- und Sachwerte, abz\u00fcglich Haushaltsschulden) zwischen 2008 und 2009 einen noch nie dagewesenen R\u00fcckgang von durchschnittlich mehr als 150 Prozentpunkten der verf\u00fcgbaren Einkommen zu verzeichnen hatte. Diese \u2013 wenn auch vor\u00fcbergehende \u2013 Verarmung geht einher mit verhaltenen Prognosen bez\u00fcglich der Einkommensentwicklung der kommenden Jahre \u2013 dies aufgrund des schlechten Zustands des Arbeitsmarktes. Probleme stellen sich auch beim Schuldendienst, zumal gewisse Bev\u00f6lkerungsschichten finanziell angeschlagen sind. Diese Entwicklungen k\u00f6nnten den k\u00fcnftigen privaten Konsum in den USA abschw\u00e4chen; bei gleichzeitig steigender Sparquote kann dieser nur zunehmen, wenn sich auch die Einkommen erh\u00f6hen. Letzteres ist wiederum abh\u00e4ngig von einem Anstieg des BIP. Diesen Teufelskreis zu durchbrechen, stellt f\u00fcr die US-amerikanische Wirtschaftspolitik eine echte Knacknuss dar.Der R\u00fcckgang der US-amerikanischen Netto-Verm\u00f6gen kann aber auch als R\u00fcckkehr zur Normalit\u00e4t nach dem Platzen der \u2013 haupts\u00e4chlich Immobilien betreffenden \u2013 Spekulationsblase interpretiert werden. Der Wert von 500% des verf\u00fcgbaren Einkommens Anfang 2010 entspricht in etwa dem historischen Durchschnitt der Jahre 1952-1994, was das Ausmass der Verm\u00f6gensverluste etwas relativiert. In jenem Zeitraum hatte \u00fcbrigens auch der US-amerikanische Privatkonsum kr\u00e4ftig zugelegt.
<\/p>\nFinanzierung der Nicht-Finanzgesellschaften: Berechtigter Optimismus<\/h2>\n
\nDie exzessive Verschuldung der Handelsbanken, der privaten Haushalte sowie der \u00f6ffentlichen K\u00f6rperschaften beherrschten w\u00e4hrend und nach der Krise die Schlagzeilen. Demgegen\u00fcber fand die Finanzierung der Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors \u2013 d.h. der G\u00fcter oder Dienstleistungen produzierenden Unternehmen ohne Banken oder Versicherungen \u2013 kaum oder nur wenig Beachtung. Dabei weisen die verf\u00fcgbaren Daten auf wichtige Entwicklungen der letzten Jahre hin. So ist etwa der Eigenfinanzierungsgrad von Investitionen (Bruttoersparnis\/Bruttoanlageinvestitionen) der Nicht-Finanzgesellschaften der Schweiz besonders vorteilhaft. Grafik 2<\/i> zeigt, dass in gewissen L\u00e4ndern Investitionen in Sachkapital wenig von der externen Finanzierung (wie Bankkrediten oder Ausgabe von Obligationen) abh\u00e4ngig sind. Dies kann als Zeichen eines gesunden und starken NichtFinanzsektors betrachtet werden. Es wird in den n\u00e4chsten Jahren interessant sein zu beobachten, ob die letzte Finanzkrise Auswirkungen auf die Struktur der Investitionsfinanzierung haben wird.Bemerkenswert ist auch, dass die schweizerischen und deutschen Unternehmen ihren Eigenfinanzierungsgrad mehr gesteigert haben als diejenigen der anderen erw\u00e4hnten L\u00e4nder. Um R\u00fcckschl\u00fcsse auf die Wirtschaftsaktivit\u00e4t zu ziehen, w\u00e4re es allerdings notwendig, neben der Finanzierungsquelle auch die Dynamik der Investitionen zu untersuchen, die von Land zu Land unterschiedlich sein kann. Die wachsende Unsicherheit bez\u00fcglich der Zinsentwicklung und der Finanzm\u00e4rkte d\u00fcrfte aber in jenen L\u00e4nder weniger Auswirkungen haben, in denen der Verschuldungsgrad der Nicht-Finanzgesellschaften tief und der Eigenfinanzierungsgrad hoch ist. Dies scheint in Deutschland, \u00d6sterreich, der Schweiz und Grossbritannien eher der Fall zu sein als in den anderen europ\u00e4ischen L\u00e4ndern.
<\/p>\nSt\u00e4ndige Anpassung der Wechselkurse<\/h2>\n
\nDie Diskussionen um die Wechselkurse \u2013 insbesondere zwischen den USA und China \u2013 sind nicht neu. Die Akkumulation von Ersparnis\u00fcbersch\u00fcssen in einigen Schwellenl\u00e4ndern auf der einen sowie die zunehmende Verschuldung in den Industriel\u00e4ndern (allen voran in den USA) auf der anderen Seite (globale Ungleichgewichte in den Ertragsbilanzen und Netto-Auslandpositionen verschiedener L\u00e4nder) haben in den letzten Jahren viel zu reden gegeben. Experten gehen davon aus, dass sich die grossen globalen Ungleichgewichte fr\u00fcher oder sp\u00e4ter reduzieren werden. Die Wechselkurse d\u00fcrften in diesem Anpassungsprozess eine entscheidende Rolle spielen, speziell eine Abschw\u00e4chung des US-Dollar und eine St\u00e4rkung der chinesischen sowie anderer asiatischer W\u00e4hrungen.Es ist vor dem Hintergrund dieser grossen finanziellen Ungleichgewichte, dass ab Sommer 2010 die von der Presse als \u00abW\u00e4hrungskrieg\u00bb betitelten Entwicklungen ausgel\u00f6st worden sind. Allerdings ist es nicht einfach, zwischen dem konjunkturellen Charakter der Turbulenzen im internationalen W\u00e4hrungssystem auf der einen sowie der Herausforderung \u2013 wenn nicht gar Notwendigkeit \u2013 einer im besten Fall progressiven Reduktion der grossen globalen Ungleichgewichte auf der anderen Seite zu unterscheiden. Die Spannungen der Wechselkurse w\u00e4hrend der letzten Monate waren nicht nur auf China, die USA und die Euro-Zone beschr\u00e4nkt. Auch verschiedene s\u00fcdamerikanische und asiatische L\u00e4nder haben Massnahmen zur Begrenzung des massiven Kapitalzuflusses angek\u00fcndigt oder bereits umgesetzt, um die Gefahr spekulativer Blasen oder einer Aufwertung ihrer W\u00e4hrungen einzud\u00e4mmen (siehe Grafik 3<\/i>). Letzteres wird indes in vielen Schwellenl\u00e4ndern mittelfristig unausweichlich sein.
<\/p>\nInterpretation der Schwankungen heikler als sonst<\/h2>\n
\nIn ihrer letzten Publikation sind Brender und Pisani<\/i>
\nVgl. Brender A. und Pisani F.: Global Imbalances and the Collapse of Globalised Finance, Center for European Policy Studies, Bruxelles, 2010. zu einer interessanten Schluss-folgerung gelangt: Je mehr sich die Finanzglobalisierung intensiviert (d.h. der Anteil der ausl\u00e4ndischen Finanzpapiere in den einheimischen Portfolios steigt), desto mehr reduzieren die Zinsdifferenziale und die Erwartungen bez\u00fcglich der Wechselkurse die Bedeutung der Aussenhandelsungleichgewichte. Dennoch ist in der Wirtschaft nichts wirklich exogen, und Erwartungen, die von den grossen internationalen Ungleichgewichten losgel\u00f6st sein k\u00f6nnen, sind nur schwer vorstellbar. F\u00fcr die Autoren stellen aber die Ver\u00e4nderungen der Erwartungen bez\u00fcglich der Wechselkurse und der Zinsdifferenziale die wichtigsten Einflussfaktoren auf den US-Dollar, den Yen und den Euro (und nat\u00fcrlich auch auf den Schweizerfranken und andere W\u00e4hrungen) dar. Der Einfluss der Zinsdifferenziale auf die Wechselkurse k\u00f6nnte auch mit dem Grad der Risikoaversion zusammenh\u00e4ngen. Im Falle einer schweren Finanzkrise spielen zudem andere, manchmal schwierig zu isolierende Kriterien bei der Diversifikation der Portefeuilles eine Rolle, insbesondere die so genannte Flight to Quality.<\/i>Diese \u00dcberlegungen lassen sich gut auf den aktuellen Kontext \u00fcbertragen. Zun\u00e4chst hat die Risikoaversion \u2013 vor allem seit der Schuldenkrise Griechenlands \u2013 noch nicht das mittlere Niveau erreicht, das man als \u00abnormal\u00bb bezeichnen k\u00f6nnte. Sobald sich dies normalisiert haben wird, d\u00fcrften die Zinsdifferenziale und Wechselkurserwartungen wieder eine wichtigere Rolle spielen als heute. Aussergew\u00f6hnlich am derzeitigen internationalen Finanzumfeld ist zudem, dass eine massive Versorgung der Finanzm\u00e4rkte mit Liquidit\u00e4t stattgefunden hat, die einerseits von der Finanzkrise und andererseits von einer ungew\u00f6hnlich expansiven Geldpolitik \u00fcber eine lange Zeit herr\u00fchrt. Es ist durchaus m\u00f6glich, dass die Spannungen aufgrund der Wechselkurse in den n\u00e4chsten Monaten weitergehen werden. In diesem aussergew\u00f6hnlichen monet\u00e4ren Umfeld ist deren Bedeutung aber umso schwieriger zu interpretieren.Wenn sich die Wechselkurse von den Handelsbilanzungleichgewichten \u2013 wie von Brender und Pisani beschrieben \u2013 durch die Globalisierung der Finanzm\u00e4rkte losgel\u00f6st haben sollten, verf\u00fcgen die Regierungen und Zentralbanken \u00fcber mehr M\u00f6glichkeiten, (de-)stabilisierend auf die Wechselkurse einzuwirken. Ihre Entscheide und Ank\u00fcndigungen k\u00f6nnen die Erwartungen der M\u00e4rkte beeinflussen. In diesem Sinn \u2013 und das ist die gute Nachricht \u2013 scheint ein W\u00e4hrungskrieg nicht unausweichlich. Es h\u00e4ngt aber letztlich vom guten Willen der Regierungen (und Zentralbanken) ab, ihn nicht zu f\u00fchren.
<\/p>\nFazit<\/h2>\n
\nDie Finanz- und Wirtschaftskrise 2008\/09 sowie die nachgelagerten Analysen zum besseren Verst\u00e4ndnis der Vorg\u00e4nge haben \u2013 als positive Konsequenz \u2013 ergeben, dass die von der Wirtschaftspolitik betrachtete Palette der m\u00f6glichen Situationen breiter werden muss. Da die schweren Finanzkrisen gemessen an einem Menschenleben selten sind, hatte man vergessen, dass deren Wahrscheinlichkeit dennoch nicht gleich null ist. Die Zahlungsunf\u00e4higkeit eines Industrielandes liegt im Bereich des M\u00f6glichen. Ungleichgewichte k\u00f6nnen sich \u00fcber Jahrzehnte aufbauen, bis sie eines Tages die Toleranzgrenze \u00fcberschreiten. Die Herausforderung besteht darin zu verhindern, dass die Situation ausser Kontrolle ger\u00e4t. Die Arbeit der Konjunkturanalysten, die Politik mit Informationen zu versorgen, wird dadurch umso wertvoller, auch wenn sie in diesem Kontext bedeutend komplexer wird.
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\nGrafik 1: \u00abNettoverm\u00f6gena der US-amerikanischen Haushalte, 1952\u20132010\u00bb
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\nGrafik 2: \u00abEigenfinanzierungsquotea von Nicht-Finanzgesellschaften\u00bb
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\nGrafik 3: \u00abReale effektive Wechselkursindizes verschiedener L\u00e4nder in %, September 2008\u2013Oktober 2010\u00bb<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Der vorliegende Artikel beleuchtet die aktuelle Entwicklung und zeigt auf, welche Konsequenzen aus den Ereignissen seit Ende 2007 zu erwarten sind. Im ersten Teil werden die Charakteristika der internationalen Finanzkrisen beschrieben. Anschliessend wenden wir uns drei Themen zu, die momentan einen grossen Stellenwert haben: dem Konsum der privaten Haushalte der USA, der Finanzierung der Nicht-Finanzgesellschaften […]<\/p>","protected":false},"author":4021,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"om_disable_all_campaigns":false,"ep_exclude_from_search":false,"footnotes":""},"post__type":[66],"post_opinion":[],"post_serie":[],"post_content_category":[96,213],"post_content_subject":[],"acf":{"seco_author":4021,"seco_co_author":null,"author_override":"","seco_author_post_ocupation_year":"","seco_author_post_occupation_de":"Leiter Ressort Konjunktur, Staatssekretariat f\u00fcr Wirtschaft (Seco), Bern.","seco_author_post_occupation_fr":"Chef du secteur Conjon\u00adcture, Secr\u00e9tariat d\u2019\u00c9tat \u00e0 \u00adl\u2019\u00e9conomie SECO, Berne","seco_co_authors_post_ocupation":null,"short_title":"","post_lead":"","post_hero_image_description":"","post_hero_image_description_copyright_de":"","post_hero_image_description_copyright_fr":"","post_references_literature":"","post_kasten":null,"post_notes_for_print":"","first_teaser_header_de":"","first_teaser_header_fr":"","first_teaser_text_de":"","first_teaser_text_fr":"","second_teaser_header_de":"","second_teaser_header_fr":"","second_teaser_text_de":"","second_teaser_text_fr":"","kseason_de":"","kseason_fr":"","post_in_pdf":121004,"main_focus":null,"serie_email":null,"frontpage_slider_bild":"","artikel_bild-slider":null,"legacy_id":"8557","post_abstract":"","magazine_issue":null,"seco_author_reccomended_post":null,"redaktoren":null,"korrektor":null,"planned_publication_date":null,"original_files":null,"external_release_for_author":"19700101","external_release_for_author_time":"00:00:00","link_for_external_authors":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/exedit\/5538830f1ab5d"},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/121001"}],"collection":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4021"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=121001"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/121001\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":127662,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/121001\/revisions\/127662"}],"acf:user":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4021"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=121001"}],"wp:term":[{"taxonomy":"post__type","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post__type?post=121001"},{"taxonomy":"post_opinion","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_opinion?post=121001"},{"taxonomy":"post_serie","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_serie?post=121001"},{"taxonomy":"post_content_category","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_category?post=121001"},{"taxonomy":"post_content_subject","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_subject?post=121001"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}
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