Die aktuelle Finanzkrise scheint sich nicht nur in den USA immer st\u00e4rker auf die Realwirtschaft auszuwirken. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welche konjunkturellen Auswirkungen f\u00fcr die Schweiz zu erwarten sind. Im vorliegenden Artikel werden die wichtigsten \u00dcbertragungskan\u00e4le von den Finanzm\u00e4rkten auf die Realwirtschaft analysiert. Obwohl die Effekte schwierig zu quantifizieren sind, ist davon auszugehen, dass die international stark verflochtene Schweizer Volkswirtschaft von einem weltweiten Abschwung nicht verschont bleiben wird. Eine Verringerung des Kreditangebots w\u00fcrde die konjunkturelle Entwicklung zus\u00e4tzlich belasten.
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\nDie volkswirtschaftlichen Folgen der aktuellen Finanzkrise abzusch\u00e4tzen, ist kein leichtes Unterfangen. Das liegt zum einen daran, dass die Krise noch andauert. Zum anderen sind die Wirkungen vielschichtig und k\u00f6nnen \u00fcber diverse Kan\u00e4le auf die Realwirtschaft wirken. Dar\u00fcber hinaus scheint es m\u00f6glich, dass der momentane Schock – nebst der Forderung nach neuen staatlichen Regeln – auch auf die k\u00fcnftige Gesch\u00e4ftst\u00e4tigkeit von Finanzinstituten Einfluss nimmt und zu einem Strukturwandel f\u00fchrt. Denkbar w\u00e4ren eine Konsolidierung der Branche sowie insbesondere \u00c4nderungen im Risikomanagement und in der Corporate Governance der Banken. Dies k\u00f6nnte wiederum einen langfristigen Einfluss auf die Volkswirtschaft haben. \u00a0Mittelfristig k\u00f6nnen auch regulatorische Effekte zu realwirtschaftlichen Einbussen f\u00fchren. Unter den meisten \u00d6konomen ist unbestritten, dass Finanzintermedi\u00e4re reguliert werden m\u00fcssen. Regulierungen k\u00f6nnen jedoch auch Kosten verursachen. So ist es etwa denkbar, dass strengere Eigenmittelvorschriften wie ein restriktiver geldpolitischer Schock wirken und m\u00f6glicherweise zu einer Verknappung des Kreditangebots f\u00fchren k\u00f6nnten. Da m\u00f6gliche \u00c4nderungen jedoch noch nicht ausreichend absehbar sind, konzentriert sich die vorliegende Analyse auf die unmittelbar denkbaren Wirkungskan\u00e4le der Finanzkrise, welche unserer Meinung nach eine Transmission von den Finanzm\u00e4rkten auf die Konjunktur erlauben. Aufgrund der momentan \u00e4usserst unsicheren Umgebung wird hierbei auch auf eine Quantifizierung der m\u00f6glichen Wirkungen verzichtet.\u00a0Ein Abschwung der Wirtschaft ist an sich nichts Aussergew\u00f6hnliches. Seit jeher folgen sich konjunkturelle Auf- und Abschwungphasen in mehr oder weniger regelm\u00e4ssigen Zyklen. Aus theoretischer Sicht \u00fcberrascht es nicht, dass nun weltweit viele Volkswirtschaften nach den Aufschwungs- und Boomjahren 2004-2007 mit r\u00fcckl\u00e4ufigen Wachstumsraten zu k\u00e4mpfen haben. So rechneten diverse Prognostiker bereits seit einigen Quartalen mit einem verlangsamten Wirtschaftswachstum f\u00fcr 2008-2010. In einigen Jahren wird es f\u00fcr \u00d6konomen vermutlich eine Herausforderung sein, r\u00fcckblickend zwischen der endogenen Konjunkturentwicklung und den Auswirkungen der Finanzkrise zu unterscheiden.
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\nIn unserer Analyse unterscheiden wir zwischen direkten und indirekten Effekten der Transmission. Die direkten Effekte, welche im ersten Teil vorgestellt werden, umfassen – nebst der Insolvenz einiger Finanzinstitute – die Wirkung auf die Wertsch\u00f6pfung der Banken. Die indirekten Effekte sind vielschichtiger und betreffen m\u00f6gliche Kreditverknappungen, Verm\u00f6genseffekte, Erwartungen und internationale R\u00fcckkoppelungen. Im zweiten Teil der Analyse werden diese Kan\u00e4le besprochen. Die Wirkung der Krise auf die Steuereinnahmen wird im Artikel nicht thematisiert.
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\nDie Finanzkrise hat in den vergangenen Monaten daf\u00fcr gesorgt, dass eine Reihe von Banken in ernsthafte Schwierigkeiten geraten ist. Der m\u00f6glichen Insolvenz einer Bank und dem damit verbundenen Risiko f\u00fcr die Stabilit\u00e4t des gesamten Finanzsystems ist bei der Betrachtung der volkswirtschaftlichen Auswirkungen daher grosse Aufmerksamkeit zu schenken. W\u00e4hrend die negativen Folgen bei einem einzelnen Ausfall einer kleineren Bank in der Schweiz vermutlich \u00fcberschaubar – wenn auch \u00e4usserst bedauerlich – bleiben d\u00fcrften, h\u00e4tte die Insolvenz einer Grossbank verheerende Auswirkungen auf die gesamte schweizerische Volkswirtschaft. Denn erstens steuern die Grossbanken einen grossen Teil zur gesamtwirtschaftlichen Wertsch\u00f6pfung bei, und zweitens – und dies ist der wichtigere Punkt – w\u00fcrde eine Insolvenz aufgrund der Verkn\u00fcpfungen der Banken untereinander wohl das gesamte Finanzsystem der Schweiz in erhebliche Schwierigkeiten bringen. Ein Kollaps h\u00e4tte dadurch wom\u00f6glich auf Jahre hinaus sp\u00fcrbare negative Folgen f\u00fcr die gesamte Volkswirtschaft. So hat das Massnahmenpaket zur Stabilisierung des schweizerischen Finanzsystems gezeigt, dass sowohl Bund als auch Nationalbank einen solchen Schaden als zu gravierend betrachten und den Zerfall einer Grossbank nicht einfach hinnehmen.
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\nWie bereits angedeutet, steuert der Finanzsektor in der Schweiz einen h\u00f6heren Anteil zum Bruttoinlandprodukt (BIP) bei als in anderen europ\u00e4ischen L\u00e4ndern. Im Jahr 2007 betrug der Anteil der Finanzintermedi\u00e4re rund 8,2% am gesamten BIP (zu laufenden Preisen). Betrachtet man den konsolidierten Finanzsektor (Banken und Versicherungen), betrug der Anteil an der gesamten Wertsch\u00f6pfung sogar 11,5%. Dies ist im internationalen Vergleich (siehe Grafik 1) eine beachtliche Gr\u00f6sse. Lediglich die Wirtschaft Luxemburgs ist noch st\u00e4rker durch den Finanzsektor gepr\u00e4gt. Aus diesem Grund ist anzunehmen, dass die direkten Effekte der Finanzkrise in der Schweiz einen gr\u00f6sseren Einfluss auf die gesamtwirtschaftliche Wertsch\u00f6pfung haben als in anderen europ\u00e4ischen L\u00e4ndern.\u00a0Wertsch\u00f6pfung kann in der Terminologie der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung von einer Bank auf zwei Arten erzielt werden: \u00fcber traditionelle Zinsdifferenzgesch\u00e4fte und \u00fcber Kommissionsgesch\u00e4fte. Die Zinsdifferenzgesch\u00e4fte generieren – vereinfacht gesagt – Wertsch\u00f6pfung aus der Differenz zwischen Soll- und Habenzins einer Bank. Die Wertsch\u00f6pfung aus dem Kommissionsgesch\u00e4ft entsteht aus Geb\u00fchren f\u00fcr diverse Dienstleistungen, welche von einer Bank erbracht werden. Denkbar sind zum Beispiel Courtagen oder Verm\u00f6gensverwaltungs-, Fonds- und Depotgeb\u00fchren. Die Entwicklung dieser beiden Komponenten in der Schweiz ist in Grafik 2 dargestellt.\u00a0W\u00e4hrend im Zinsdifferenzgesch\u00e4ft im laufenden Jahr noch keine Abk\u00fchlung feststellbar war, konnte bei der Wertsch\u00f6pfung durch Kommissionsgesch\u00e4fte bereits in den ersten beiden Quartalen 2008 ein R\u00fcckgang beobachtet werden. Es bleibt auch in der kurzen Frist absehbar, dass die Finanzkrise die Inanspruchnahme von kommissionsbasierten Bankdienstleistungen weiterhin hemmen wird, was das Kommissionsgesch\u00e4ft der Banken – und damit auch die Wertsch\u00f6pfung – negativ beeinflussen wird.
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\nDas Finanzsystem sorgt im Allgemeinen daf\u00fcr, dass ein Kapitalgeber seine Mittel nutzbringend anlegen und der Kapitalnehmer seine Ausgaben finanzieren kann. Aufgrund verschiedener Marktimperfektionen \u00fcbernehmen insbesondere im kontinentaleurop\u00e4ischen System die Finanzintermedi\u00e4re diese Aufgabe. F\u00fcr detailliertere Informationen zu den Finanzsystemen siehe auch Hellwig (2000).\u00a0Gerade f\u00fcr die Finanzierung von Investitionen sind oftmals umfangreiche Betr\u00e4ge n\u00f6tig, welche nicht ausschliesslich durch eigene Mittel eines Unternehmens finanziert werden k\u00f6nnen. Insofern sind viele Firmen auf eine effiziente Kreditpolitik der Banken angewiesen. Da die Kreditm\u00e4rkte aufgrund von ungleichen Informationen nicht perfekt sind, m\u00fcssen Finanzintermedi\u00e4re diese Asymmetrien beseitigen, indem sie Informationen \u00fcber die Unternehmen sammeln und auch bewerten. Dies k\u00f6nnen beispielsweise Informationen \u00fcber die Eigenmittelausstattung oder den k\u00fcnftig zu erwartenden Cashflow sein. Aufgrund der Struktur ihrer Bilanzen (typischerweise kurzfristiges Fremdkapital wie Girokonten und langfristige Aktiven wie Hypothekarkredite) sind Banken anf\u00e4llig auf einen gleichzeitigen R\u00fcckzug vieler Kundengelder. Im Extremfall kann eine Bank in der kurzen Frist nicht gen\u00fcgend Liquidit\u00e4t beschaffen, um alle ihre Kunden auszubezahlen. Wie auch die aktuellen Turbulenzen zeigen, suchen Banken im Krisenfalle aus Angst vor einem Bank Run Von einem Bank Run spricht man, wenn viele Anleger gleichzeitig ihre Einlagen von einer Bank abziehen. Aufgrund der Fristentransformation in der Bilanz kann dies, obwohl eine Bank im Extremfall noch Gewinne abwirft, zur Insolvenz f\u00fchren. Siehe dazu auch Freixas und Rochet (1998).vermehrt nach Liquidit\u00e4t, um ihren Verpflichtungen nachzukommen. \u00a0Es kann dar\u00fcber hinaus argumentiert werden, dass die Kosten der Intermediation in einem solchen Fall typischerweise ansteigen und die Banken eine h\u00f6here Pr\u00e4mie f\u00fcr ihre Dienste verlangen. Eine ausf\u00fchrlichere Argumentation erkl\u00e4rt anhand der grossen Depression findet sich in Bernanke (1983). Dies kann zu h\u00f6heren Zinsen und zu einer Verknappung des Kreditangebots f\u00fchren. Selbst solvente Kunden k\u00f6nnen w\u00e4hrend einer Krise nicht ohne Weiteres auf Alternativen zur\u00fcckgreifen. Somit werden verschiedenen Unternehmen ihre \u00fcblichen Zug\u00e4nge zu Fremdkapital verschlossen. Dies beeintr\u00e4chtigt nicht nur m\u00f6gliche Investitionst\u00e4tigkeiten, sondern den gesamten Gesch\u00e4ftsgang von Unternehmen. Sind viele Firmen davon betroffen, d\u00fcrfte sich dies auch auf die Konjunktur auswirken.\u00a0Mitte November 2008 waren noch keine ausgepr\u00e4gten Anzeichen einer Kreditverknappung zu sehen. Zwar betrieben einige US-Institute seit Jahresbeginn eine restriktivere Kreditpolitik. In der Schweiz und den meisten europ\u00e4ischen L\u00e4ndern waren zu diesem Zeitpunkt hingegen keine Einbr\u00fcche im Kreditangebot zu beobachten.
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\nIn den letzten zehn Jahren sind sogenannte Verm\u00f6genseffekte als potenzielle Einflusskan\u00e4le auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zunehmend ins Zentrum des Interesses ger\u00fcckt. Verm\u00f6genseffekte kommen dadurch zustande, dass Schwankungen an den Finanzm\u00e4rkten zu Bewertungsver\u00e4nderungen der Verm\u00f6gensbest\u00e4nde f\u00fchren. So pr\u00e4gt beispielsweise das Auf und Ab der Aktienm\u00e4rkte die H\u00f6he des Aktienverm\u00f6gens, Zins\u00e4nderungen f\u00fchren zu Bewertungs\u00e4nderungen der Wertpapierbest\u00e4nde, und Wechselkursschwankungen schlagen auf die Bewertung von Fremdw\u00e4hrungsanlagen durch. Wie sich in den letzten Jahren insbesondere in den USA zeigte, k\u00f6nnen sich auch Immobilienpreise in relativ kurzer Zeit zum Teil stark ver\u00e4ndern.\u00a0Derartige Verm\u00f6gens\u00e4nderungen k\u00f6nnen Anpassungen der inl\u00e4ndischen Konsum- und Investitionsausgaben ausl\u00f6sen. Angesichts der Gr\u00f6sse der Best\u00e4nde erreichen solche Verm\u00f6gensschwankungen oft ein betr\u00e4chtliches Ausmass. Die Quantifizierung von Auswirkungen auf den Konsum erweist sich hingegen als schwierig. So d\u00fcrften sich Verm\u00f6genseffekte aufgrund eines h\u00f6heren Deregulierungsgrads des Finanzsystems und der \u00dcbertreibungen auf dem Immobilienmarkt in den USA wohl st\u00e4rker auswirken als in der Schweiz. Einen guten Literatur\u00fcberblick bietet das SECO (2008b).
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\nAls eine weitere realwirtschaftliche Auswirkung wird oftmals die Ver\u00e4nderung der Erwartungen der Marktteilnehmer ins Feld gef\u00fchrt. In der neoklassischen Wirtschaftstheorie spielen diese oftmals irrational anmutenden Reaktionen keine zentrale Rolle im Zusammenhang mit der Konjunkturanalyse. Nichtsdestotrotz k\u00f6nnen Stimmungsumschw\u00fcnge bei den Marktteilnehmern beobachtet werden, die z.T. einen Vorlauf auf die gesamtwirtschaftliche Aktivit\u00e4t haben.\u00a0In der theoretischen Literatur finden sich dazu zwei Ans\u00e4tze:\u00a0– Am prominentesten ist die auf John Maynard Keynes zur\u00fcckgehende Idee der Instinkte (\u00abanimal spirits\u00bb). Eine technische Einbettung in die neoklassische Theorie liefern beispielsweise Farmer und Guo (1992). Gem\u00e4ss dieser Hypothese sind Schwankungen der gesamtwirtschaftlichen Aktivit\u00e4t auf Wellen von Optimismus und Pessimismus zur\u00fcckzuf\u00fchren. \u00a0– Der zweite Ansatz betrifft die Unumkehrbarkeit von Investitionen: Wird die Zukunft als unsicherer beurteilt, so ist es denkbar, dass Unternehmen ihre Investitionen sistieren oder sogar ganz auf sie verzichten. F\u00fcr eine formale Ausf\u00fchrung dieses Effekts siehe Bernanke (1983). Dies hat zur Folge, dass die Kapazit\u00e4ten nicht ausgebaut, das Wachstum der Produktion gedrosselt, weniger Personal als erwartet eingestellt und m\u00f6glicherweise auch Konsumausgaben verschoben werden.\u00a0\u00a0Problematisch in der Konjunkturanalyse ist, dass sich Erwartungen und Stimmungen nicht gut messen lassen. In der Regel wird versucht, diese \u00abweichen\u00bb Faktoren mit Umfragen \u00fcber den erwarteten Gesch\u00e4ftsgang oder die Wirtschaftslage zu erfassen und die Antworten schliesslich zu aggregieren. Bei der Interpretation solcher Umfragen wird in der Konjunkturanalyse – auch aufgrund der mit der Erfassung verbundenen Schwierigkeiten – oftmals auf die zugrundeliegende Theorie verzichtet und relativ pragmatisch mit Begriffen wie Korrelationen, Vorlauf und Prozyklit\u00e4t argumentiert.\u00a0In vielen L\u00e4ndern ist zu beobachten, dass Stimmungsindikatoren der Konsumenten eher schlecht geeignet sind, um Informationen \u00fcber den gesamtwirtschaftlichen Verlauf zu erhalten. Besser geeignet sind hier Indikatoren \u00fcber das Gesch\u00e4ftsklima. Siehe dazu Santero und Westerlund (1996). Es mag kaum \u00fcberraschen, dass vor dem Hintergrund der aktuellen Finanzkrise viele Stimmungsindikatoren (auch in der Schweiz) seit September eine deutlich pessimistischere Einsch\u00e4tzung der k\u00fcnftigen Lage widerspiegeln. Grafik 3 vergleicht exemplarisch den Einkaufsmanagerindex mit den Vorjahresver\u00e4nderungen des realen BIP der Schweiz.
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\nDie Schweiz ist wirtschaftlich sehr stark mit dem Ausland verflochten. Deshalb ist die schweizerische Konjunktur auch von der Entwicklung ihrer wichtigsten Handelspartnern abh\u00e4ngig. Ein Einbruch des Weltwirtschaftswachstums kann die ausl\u00e4ndische Nachfrage verringern und damit zu einem R\u00fcckgang der Exporte f\u00fchren. Obwohl die Schweizer Exporte in die aufstrebenden Schwellenl\u00e4nder in den letzten Jahren zugenommen haben, sind die grossen Industriestaaten – wie Deutschland (21% der gesamten Schweizer Exporte), USA, Italien und Frankreich (je 9%) und Grossbritannien (5%) – nach wie vor die gr\u00f6ssten Handelspartner der Schweiz. D\u00fcrften die grossen Handelspartner einen starken Wirtschaftsabschwung erleben, so w\u00e4re zweifellos eine schlechtere Entwicklung der Schweizer Exporte zu erwarten. Da dar\u00fcber hinaus auch viele Schwellenl\u00e4nder – wie z.B. China – einen grossen Anteil in die USA exportieren, k\u00f6nnte dies indirekt auch eine D\u00e4mpfung der Schweizer Exporte in diese L\u00e4nder bedeuten. Insofern ist damit zu rechnen, dass die Schweizer Konjunktur keine Immunit\u00e4t bez\u00fcglich der Wirtschaftsentwicklung der wichtigsten Handelspartner aufweist. Zu diesem Schluss kommt auch eine Studie des SECO (2008a).\u00a0Dar\u00fcber hinaus wird oftmals argumentiert, dass der Schweizer Franken im Krisenfall als sicherer Hafen f\u00fcr Anleger aus der ganzen Welt dient. Die steigende Nachfrage nach Schweizer Franken hat in den letzten Monaten f\u00fcr eine Aufwertung insbesondere gegen\u00fcber dem Euro gef\u00fchrt. Dies d\u00fcrfte sich einerseits nachteilig auf die preisliche Wettbewerbsf\u00e4higkeit der Schweizer Exporte auswirken, andererseits aber den Konsum von importierten G\u00fctern st\u00fctzen.
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\nDie oben dargestellten Wirkungskan\u00e4le sind vielf\u00e4ltig und oft schwierig zu quantifizieren. Klar ist, dass sich die Wertsch\u00f6pfung im Finanzsektor bereits im ersten Halbjahr 2008 verringert hat. Dies d\u00fcrfte sich auch in naher Zukunft fortsetzen. Ebenfalls unzweifelhaft ist, dass sich die international stark verflochtene Schweizer Volkswirtschaft einem weltweiten Abschwung nicht wird entziehen k\u00f6nnen. So d\u00fcrften insbesondere die Exporteure unter r\u00fcckl\u00e4ufigen Bestellungseing\u00e4ngen und einer damit verbundenen Drosselung der Produktion zu leiden haben. Schliesslich deuten auch die Stimmungsindikatoren im In- und Ausland auf einen R\u00fcckgang des Wirtschaftswachstums hin.\u00a0Unklar ist hingegen, inwiefern die schweizerischen Finanzintermedi\u00e4re ihre Kreditvergabepolitik umstellen. Eine Verringerung des Kreditangebots w\u00fcrde Investitionen hemmen und die konjunkturelle Entwicklung zus\u00e4tzlich belasten. Ebenfalls nicht eindeutig sind die Ausmasse der Verm\u00f6genseffekte. Die aktuelle Literatur l\u00e4sst darauf schliessen, dass sich die negativen Auswirkungen in der Schweiz in Grenzen halten d\u00fcrften.
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\nGrafik 1 \u00abAnteile der Wertsch\u00f6pfung des Finanzsektors am BIP im internationalen Vergleich, 2007\u00bb
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\nGrafik 2 \u00abEntwicklung der Wertsch\u00f6pfung der Finanzintermedi\u00e4re in der Schweiz, 1980-2008\u00bb
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\nGrafik 3 \u00abVorjahresver\u00e4nderungen des realen BIP und Entwicklung des Einkaufsmanagerindexes (PMI) der Schweiz, 2000-2008\u00bb
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\nKasten 1: Literatur – Bernanke Ben S. (1983): Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in Propagation of the Great Depression. American Economic Review, Vol. 73, Nr. 3.- Bernanke Ben (1983): Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical Investment. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 98, Nr. 1, S. 85-106.- Dewatripont Mathias und Tirole Jean (1999): The Prudential Regulation of Banks. MIT Press, Cambridge, Massachusetts.- Farmer Roger E.A. und Guo Jang Ting (1992): Real Business Cycles and the Animal Spirits Hypothesis. UCLA Department of Economics Working Paper Nr. 680.- Freixas Xavier und Rochet Jean-Charles (1998): Microeconomics of Banking. MIT Press, Cambridge, Massachusetts.- Hellwig Martin (2000): Die volkswirtschaftliche Bedeutung des Finanzsystems. Erschienen in: Obst Georg und Hintner Otto (2000): Geld-, Bank- und B\u00f6rsenwesen. Herausgegeben von J\u00fcrgen von Hagen und Johann Heinrich von Stein. 40. Auflage. Sch\u00e4ffer-Poeschel Verlag, Stuttgart.- Modigliani Franco und Miller Merton (1958): The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review (Juni 1958).- Santero Teresa und Westerlund Niels (1996): Confidence Indicators and their Relation-ship to Changes in Economic Activity. OECD Economics Department Working Papers Nr. 170. – Schwert William G. (1989): Business Cycles, Financial Crises and Stock Volatility. NBER Working Paper No. 2957.- SECO (2008a): Rezessionsrisiko in den USA – Ansteckungsgefahr f\u00fcr die Schweiz? Erschienen in SECO (2008): Konjunkturtendenzen Fr\u00fchling 2008.- SECO (2008b): Verm\u00f6genspreise und Konsumentscheidung: Literatur\u00fcberblick und einige \u00dcberlegungen f\u00fcr die Schweiz. Erschienen in SECO (2008): Konjunkturtendenzen Sommer 2008.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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