{"id":123101,"date":"2008-07-01T12:00:00","date_gmt":"2008-07-01T12:00:00","guid":{"rendered":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/2008\/07\/funke-2\/"},"modified":"2023-08-23T23:40:33","modified_gmt":"2023-08-23T21:40:33","slug":"funke","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/2008\/07\/funke\/","title":{"rendered":"Makro\u00f6konomische Ungleichgewichte und internationale Kapitalfl\u00fcsse"},"content":{"rendered":"

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\nIm Zusammenhang mit der derzeitigen internationalen Finanzmarktkrise ist die Frage makro\u00f6konomischer Ungleichgewichte und internationaler Kapitalstr\u00f6me verst\u00e4rkt in den Fokus der \u00f6ffentlichen Debatten ger\u00fcckt. Ein besonderes Interesse hat dabei das persistente Leistungsbilanzdefizit der USA erfahren. Wie Grafik 1 verdeutlicht, erreichte das Leistungsbilanzdefizit der USA in Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) im Jahr 2000 4,3% und erh\u00f6hte sich danach bis 2006 weiter auf 6,2%. Im Jahr 2007 erfolgte dann ein R\u00fcckgang auf 5,3%. <\/p>\n

Kontroverse Einsch\u00e4tzung des Leistungsbilanzdefizits der USA<\/h2>\n


\nDa ein Leistungsbilanzdefizit eine Verschuldung des Inlandes gegen\u00fcber dem Ausland darstellt, wird das Leistungsbilanz-defizit in Prozent des BIP als ein traditioneller Fr\u00fchwarnindikator f\u00fcr W\u00e4hrungskrisen in Schwellenl\u00e4ndern angesehen. Als eine aus fr\u00fcheren W\u00e4hrungskrisen abgeleitete kritische Schwelle f\u00fcr diese L\u00e4nder wird dabei in der Literatur traditionellerweise ein Wert von 3% angesehen. Angesichts dieses Schwellenwertes und der oben dargestellten Entwicklung stellen sich folgende drei Fragen:\u00a0– Wie ist das US-amerikanische Leistungsbilanzdefizit \u00f6konomisch zu bewerten?\u00a0– Welche L\u00f6sungsm\u00f6glichkeiten existieren und sind f\u00fcr eine Korrektur erforderlich?\u00a0– \u00dcber welche Transmissionskan\u00e4le wird die Anpassung prim\u00e4r erfolgen, und welche Gr\u00f6ssenordnung ist dabei erforderlich bzw. zu erwarten?\u00a0Alle drei Fragen werden in der Literatur kontrovers diskutiert. Bei der Frage nach den Ursachen des US-amerikanischen Leistungsbilanzdefizits wird einerseits auf das mangelnde Sparen in den USA und andererseits auf die Geld- und W\u00e4hrungspoli-tik verschiedener asiatischer L\u00e4nder hingewiesen. Ein markantes Beispiel daf\u00fcr ist China, welches – zumindest bis Juli 2005 – eine Unterbewertung des Renminbi als wirtschaftspolitische Strategie zur Exportsteigerung eingesetzt hat. Die chinesische Wechselkurspolitik f\u00fchrte zu massiven Kapitalexporten, die zu einem Grossteil in US-amerikanische Staatsanleihen investiert wurden. Dies f\u00fchrte in den USA zu einer weiteren Aufwertung der W\u00e4hrung, erm\u00f6glichte niedrige Zinsen und vergr\u00f6sserte das Leistungsbilanzdefizit. Beide Argumente f\u00fchren letztlich dazu, dass sowohl interne Strukturver\u00e4nderungen (erh\u00f6hte Sparneigung in den USA) als auch eine Abwertung des US-Dollars erforderlich sind. Eine ganz andere Interpretation der Zahlen in Grafik 1 ergibt sich demgegen\u00fcber, wenn man das US-amerikanische Leistungsbilanzdefizit als Indikator der St\u00e4rke der US-amerikanischen Volkswirtschaft verstanden haben will. Der Kapitalzustrom in die USA und das daraus resultierende Leistungsbilanzdefizit dr\u00fccken danach die Erwartung aus, dass die US-amerikanische Volkswirtschaft weiter hohe Produktivit\u00e4ts- und BIP-Wachstumsraten realisieren wird. Pointiert formuliert: Das Leistungsbilanzdefizit ist kein Indikator der Schw\u00e4che, sondern im Gegenteil ein Indiz der St\u00e4rke der US-amerikanischen Volkswirtschaft. In letzter Konsequenz bedeutet dies, dass das Leistungsbilanzdefizit l\u00e4ngerfristig bestehen kann.\u00a0Neben der kontroversen qualitativen Einsch\u00e4tzung der Problemlage gibt es auch bedeutende Unterschiede bei der Einsch\u00e4tzung des erforderlichen quantitativen Korrekturbedarfs. Soll die Anpassung prim\u00e4r \u00fcber eine Ver\u00e4nderung des realen effektiven Wechselkurses erfolgen oder kann eine Anpassung \u00fcber unterschiedliche Wachstumsraten in den USA versus den Rest der Welt erfolgen? Wie stark muss der reale US-amerikanische Wechselkurs f\u00fcr eine Korrektur des Leistungsbilanzdefizits abgewertet werden? <\/p>\n

Betrachtung aus historischer Perspektive<\/h2>\n


\nZur Beantwortung dieser qualitativen und quantitativen Fragen erscheint es sinnvoll, die aktuelle Entwicklung aus einer historischen Perspektive zu betrachten. Welche L\u00e4nder wiesen fr\u00fcher grosse und l\u00e4ngerfristige Leistungsbilanzdefizite auf, und wie wurden diese korrigiert? Welche Anpassungspfade sind bei den Leistungsbilanzkorrekturen jenseits aller l\u00e4nderspezifischer Unterschiede erkennbar, und wie sahen die Gr\u00f6ssenordnungen aus? Welcher Zeitbedarf ist dabei erkennbar? Eine Zusammenstellung der betrachteten 42 historischen Episoden liefert Grafik 2. Betrachtet werden dabei ausschliesslich Industriel\u00e4nder; Schwellenl\u00e4nder und \u00d6lexporteure werden wegen der Strukturunterschiede nicht mit einbezogen. In der Grafik sind auf der horizontalen Achse das Leistungsbilanzdefizit in Prozent des BIP zum Zeitpunkt des Korrekturbeginns und auf der vertikalen Achse der Umfang der Anpassung dargestellt. \u00a0Die gr\u00f6ssten Korrekturen erfolgten dabei in Finnland ab 1991, Irland ab 1981 und Portugal ab 1981. Zu diesem Zeitpunkt betrugen die Leistungsbilanzdefizite dieser L\u00e4nder 5,4%, 13,0% bzw. 15,1%; die anschliessenden Korrekturen betrugen 12,9%, 16,6% bzw. 18,2%. In allen drei L\u00e4ndern verwandelte sich das urspr\u00fcngliche Leistungsbilanzdefizit somit in einen Leistungsbilanz\u00fcberschuss. Die letzte Korrektur eines Leistungsbilanzdefizits in den USA erfolgte ab 1987. Das urspr\u00fcngliche Defizit betrug damals 3,3%, die anschliessende Korrektur 3,4%. Auch in diesem Fall wurde somit das Leistungsbilanzdefizit abgebaut.\u00a0Eine Antwort auf die Frage, \u00fcber welche Kan\u00e4le die Korrektur der Leistungsbilanzdefizite in den 42 betrachteten L\u00e4ndern erfolgt ist, liefert Grafik 3. Auf der horizontalen Achse ist die durchschnittliche BIP-Wachstumsrate nach der Korrekturperiode (1, …, T) abz\u00fcglich der durchschnittlichen Wachstumsrate vor dem Beginn der Korrekturphase (-T, …, 1) aufgezeichnet, auf der vertikalen Achse die maximale Ver\u00e4nde-rung des effektiven realen Wechselkurses im Zeitintervall (-T, …, T). Die lineare Regression verdeutlicht dabei einen Trade-off (Korrelationskoeffizient -0,21) zwischen der Wechselkursanpassung und der Reaktion der BIP-Wachstumsraten. Diejenigen L\u00e4nder, die eine starke Abwertung des realen Wechselkurses erfahren haben, mussten im Durchschnitt einen geringeren Wachstumsr\u00fcckgang hinnehmen. Die quantitative Gr\u00f6ssenordnung – wiederum im Durchschnitt aller 42 historischen Episoden – zeigt dabei einen durchschnittlichen Wachstumsr\u00fcckgang von 1,4% und eine Abwertung des realen Wechselkurses von 12,2%. Die durchschnittliche Dauer der Korrekturphase betrug schliesslich 4,6 Jahre. <\/p>\n

Wie gross m\u00fcssen die Korrekturen sein?<\/h2>\n


\nDies f\u00fchrt zu der Frage, wie stark die Anpassung der realen Wechselkurse – und damit die \u00c4nderung der internationalen preislichen Wettbewerbsf\u00e4higkeit – ausfallen muss, um zu einer Korrektur der aktuellen US-amerikanischen Leistungsbilanzdefizite zu kommen. Die traditionelle qualitative Schlussfolgerung aus \u00f6konometrisch gesch\u00e4tzten Export- und Importfunktionen auf der Basis von Zeitreihendaten ist, dass die bekannten Marshall-Lerner-Elastizit\u00e4tsbedingungen zur Verbesserung der Handelsbilanz bei einer Abwertung der W\u00e4hrung kurzfristig nicht erf\u00fcllt sind, jedoch langfristig G\u00fcltigkeit besitzen. Zu diesem sogenannten \u00abbeachead effect\u00bb vgl. Baldwin, R. (1988) Hysteresis in Import Prices: The Beachhead Effect, in: The American Economic Review 78, S. 773-785. Erst bei gr\u00f6sseren und\/oder l\u00e4nger anhaltenden Wechselkurskorrekturen finden Anpassungen statt. Diese Nichtlinearit\u00e4ten implizieren Schwellenwerte f\u00fcr die Reaktion der Handelsstr\u00f6me auf \u00c4nderungen der realen Wechselkurse. Jenseits dieser Schwellenwerte tritt eine beschleunigte Reaktion der Handelsstr\u00f6me auf Wechselkurs\u00e4nderungen auf. F\u00fcr die Beurteilung der aktuellen US-amerikanischen Leistungsbilanzdefizite ist relevant, dass diese l\u00e4nderspezifischen Schwellenwerte erkennbar von der Flexibilit\u00e4t der Volkswirtschaften abh\u00e4ngen. Volkswirtschaften mit flexiblen Produkt- und Arbeitsm\u00e4rkten erlauben schnellere Reaktionen, und damit sind die kritischen Schwellenwerte niedriger. F\u00fcr die USA bedeutet dies, dass der Anpassungsbedarf eher geringer als in anderen Volkswirtschaften ausfallen wird. Empirische Evidenz f\u00fcr diese These liefern die Grafiken 4 und 5. Die Regressionsgeraden mit signifikant negativer Steigung durch die Punktwolken verdeutlichen, dass L\u00e4nder mit einem h\u00f6heren Flexibilit\u00e4tsindex und damit flexibleren Produkt und Arbeitsm\u00e4rkten im Durchschnitt einen geringeren Schwellenwert ben\u00f6tigen. Mit anderen Worten: In diesen L\u00e4ndern gen\u00fcgen bereits kleinere \u00c4nderungen der realen Wechselkurse und damit der internationalen preislichen Wettbewerbsf\u00e4higkeit, um Reaktionen der internationalen Handelsstr\u00f6me auszul\u00f6sen. Ein markanten Beispiel daf\u00fcr ist der in den Abbildungen erkennbare Fall der USA. \u00a0\u00a0Die vorliegenden \u00f6konometrischen Sch\u00e4tzungen sowie die oben aufgef\u00fchrten Sonderfaktoren erlauben eine Absch\u00e4tzung der Gr\u00f6ssenordnung des Korrekturbedarfs. Die USA ben\u00f6tigen vermutlich eine reale effektive Abwertung des US-Dollars um 10%, um das Handelsbilanzdefizit um einen Prozentpunkt zu verringern. <\/p>\n

Korrektur der Ungleichgewichte hat bereits begonnen<\/h2>\n


\nGrafik 6 verdeutlicht, dass die Anpassung des effektiven nominalen und realen US-Wechselkurses seit dem Jahr 2002 stattfindet. Von April 2002 bis April 2008 hat sich z.B. der effektive reale US-Wechselkurs um 24% abgewertet. Wenn man die oben angesprochenen Zeitverz\u00f6gerungen ber\u00fccksichtigt, hat die Korrektur der internationalen makro\u00f6konomischen Ungleichgewichte bereits begonnen. Als Wendepunkt kann der Jahreswechsel 2005-2006 angesehen werden. \u00a0Die oben beschriebenen Entwicklungen werden seit Juli 2005 noch dadurch unterst\u00fctzt, dass China ab diesem Zeitpunkt den festen Wechselkurs zum US-Dollar aufgegeben und durch ein \u00abUndisclosed-Basket\u00bb-Wechselkursregime ersetzt hat, bei dem der Renminbi-Wechselkurs – in Anlehnung an das W\u00e4hrungsregime von Singapur – gegen\u00fcber einer gr\u00f6sseren Anzahl von W\u00e4hrungen in einem \u00abBasket\u00bb mit zeitvariablen Gewichten fixiert wird. Wie Grafik 7 verdeutlicht, hat dies im Zeitraum Juli 2005 bis April 2008 zu einer (moderaten) realen Aufwertung des Renminbi um 9% gef\u00fchrt. Gegen\u00fcber dem US-Dollar ist die Aufwertung dabei deutlicher ausgefallen.\u00a0Zusammenfassend kann man damit sagen, dass die erforderlichen Korrekturen der beschriebenen internationalen makro\u00f6konomischen Ungleichgewichte eingeleitet sind und seit Mitte 2005 auch durch das neue Renminbi-W\u00e4hrungsregime unterst\u00fctzt werden.
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\nGrafik 1 \u00abLeistungsbilanzdefizit der USA, 1990-2007\u00bb
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\nGrafik 2 \u00abLeistungsbilanzdefizitkorrekturen industrialisierter L\u00e4nder\u00bb
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\nGrafik 3 \u00ab\u00c4nderungen des realen effektiven Wechselkurses sowie der BIP-Wachstumsraten w\u00e4hrend der Leistungsbilanz-Korrekturphasen\u00bb
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\nGrafik 4 \u00abSchwellenwerte in \u00f6konometrisch gesch\u00e4tzten nichtlinearen Importfunktionen und Flexibilit\u00e4tsindex f\u00fcr Produkt- und Arbeitsm\u00e4rkte\u00bb
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\nGrafik 5 \u00abSchwellenwerte in \u00f6konometrisch gesch\u00e4tzten nichtlinearen Exportfunktionen und Flexibilit\u00e4tsindex f\u00fcr Produkt- und Arbeitsm\u00e4rkte\u00bb
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\nGrafik 6 \u00abMonatlicher effektiver nominaler und realer Wechselkurs in China, 1990-2008\u00bb
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\nGrafik 7 \u00abMonatlicher effektiver nominaler und realer Wechselkurs der USA, 1990-2008\u00bb<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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