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\nHedge Fonds z\u00e4hlen – wie auch Private Equity oder Venture Capital – zu den alternativen Anlagesegmenten, dies im Gegensatz zu den traditionellen kollektiven Kapitalanlagen wie zum Beispiel Aktienoder Obligationenfonds (vgl.
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\nKasten 1<\/b>
\nMit dem Begriff \u00abPrivate Equity\u00bb wird in der Regel von institutionellen Investoren, verm\u00f6genden Privatpersonen oder Unternehmen bereitgestelltes Beteiligungskapital bezeichnet. Dabei suchen Private-Equity-Gesellschaften etablierte Zielgesellschaften als Investitionsoder \u00dcbernahmeobjekte, deren Risiko-Rendite-Verh\u00e4ltnis g\u00fcnstig erscheint. Durch aktive Einflussnahme und einen zumeist mehrj\u00e4hrigen Investitionszeitraum wird versucht, den Wert des Zielunternehmens zu steigern, um dieses dann gewinnbringend wieder verkaufen zu k\u00f6nnen. Private-Equity-Beteiligungen werden in der Regel durch einen hohen Anteil an Fremdkapital finanziert, wobei die Zielgesellschaften \u00fcblicherweise etablierte mittelgrosse Unternehmen sind. Diesbez\u00fcglich grenzt sich Private Equity auch von der Finanzierungsform des Venture Capital ab, wo die Beteiligung grunds\u00e4tzlich an jungen und innovativen Wachstumsunternehmen erfolgt. Da der Risikograd der einzelnen Investitionen sehr hoch ist, liegen bei Risikokapitalanlagen auch h\u00f6here Renditechancen vor.). Hedge Fonds sind somit Fonds, die alternative Anlagestrategien und Instrumente einsetzen. Typische Eigenschaften von Hedge Fonds sind: \u00a0– In der Regel unterliegen Hedge Fonds keinen oder nur sehr losen Anlagevorschriften. Sie sind dadurch grunds\u00e4tzlich frei in der Wahl ihrer Anlageklassen – und damit ihrer Risikostreuung – und verf\u00fcgen deshalb \u00fcber einen breiten Anlagespielraum, der unterschiedliche Anlagestrategien zul\u00e4sst. Die Vielzahl von Strategien ist in der Regel auch das bedeutendste Unterscheidungsmerkmal von Hedge Fonds (vgl. Tabelle 1).\u00a0– Oft setzen Hedge Fonds Fremdmittel ein, um das Eigenkapital zu hebeln (Leverage). Dies erfolgt \u00fcber Kreditaufnahme (Fremdkapital) und\/oder den Einsatz von Derivaten. \u00a0– Im Vergleich zu anderen kollektiven Kapitalanlagen, die relative Ertragsziele verfolgen und sich an Benchmarks – wie z.B. Aktienindizes – orientieren, sind Hedge Fonds in der Regel bestrebt, unabh\u00e4ngig von der Marktsituation einen absoluten Ertrag zu erwirtschaften (Absolute Return), d.h. einen Ertrag gr\u00f6sser als 0%. \u00a0– Hedge Fonds haben gegen\u00fcber traditionellen kollektiven Kapitalanlagen geringere Offenlegungspflichten und sind daher auch weniger transparent. \u00a0– In der Regel haben Hedge Fonds eine duale Geb\u00fchrenstruktur: Der Anleger bezahlt dem Fondsmanagement eine Verwaltungsgeb\u00fchr (Management Fee; zwischen 1%-5% des Fondsvolumens) und eine Erfolgsbeteiligungsgeb\u00fchr (Performance Fee; 20%-50% des Gewinns). Oft sind die Hedge-Fonds-Manager mit eigenem Geld an den Fonds beteiligt.\u00a0– Der Anlegerkreis beschr\u00e4nkt sich zumeist auf institutionelle Investoren beziehungsweise verm\u00f6gende Privatkunden, da Hedge Fonds h\u00e4ufig eine Mindesteinlage von 0,5 Mio. Franken oder mehr verlangen. \u00a0– Das angelegte Kapital ist zeitlich nur beschr\u00e4nkt verf\u00fcgbar. H\u00e4ufig gelten Sperrfristen, sodass ein Ausstieg erst nach Ablauf einer bestimmten Frist – z.B. drei Jahre – m\u00f6glich ist.
<\/p>\nWie ist der Markt f\u00fcr Hedge Fonds strukturiert?<\/h2>\n
\nDie Hedge-Fonds-Industrie z\u00e4hlt zu einer kleineren, aber wachsenden Branche. Weltweit gibt es rund 9500 Fonds, deren Verm\u00f6gen Ende 2006 auf 1400 Mrd. US-Dollar gesch\u00e4tzt wurde. Die meisten Hedge Fonds verf\u00fcgen \u00fcber ein geringeres Volumen als 150 Mio. US-Dollar. Globaler Marktf\u00fchrer sind sowohl bez\u00fcglich der Anzahl als auch der verwalteten Verm\u00f6gen die USA. Der wichtigste Finanzplatz in Europa ist London, wo rund 80% (hinsichtlich des verwalteten Verm\u00f6gens) der europ\u00e4ischen Hedge Fonds domiziliert sind. 900 der insgesamt 1400 europ\u00e4ischen Hedge-Fonds-Manager arbeiten in Grossbritannien. \u00a0Die Schweiz verf\u00fcgt im internationalen Vergleich \u00fcber eine herausragende Stellung bei den Dach-Hedge-Fonds. Dieser Markt hat ein weltweites Volumen von rund 600 Mrd. US-Dollar. Davon wird rund ein Drittel \u00fcber Schweizer Kan\u00e4le vertrieben. Dabei ist zu beachten, dass die \u00fcber 100 in der Schweiz registrierten und zum \u00f6ffentlichen Vertrieb zugelassenen Dach-Hedge-Fonds lediglich ein Anlagevolumen von 25,7 Mrd. US-Dollar haben. Rund das Achtfache dieses Volumens wird Off-Shore-Produkten zugeschrieben, deren Vertrieb rechtlich zul\u00e4ssig ist, wenn diese Fonds nicht \u00f6ffentlich beworben werden. Vgl. EBK (2007), S. 32. Die Schweiz ist damit zusammen mit den USA f\u00fchrend. Bei den Einzel-Hedge-Fonds hat die Schweiz als Domizil hingegen eine vernachl\u00e4ssigbare Stellung. So waren 2007 gem\u00e4ss EBK nur vier Einzel-Hedge-Fonds in der Schweiz domiziliert. Ferner haben 40-50 Hedge-Fonds-Aktivit\u00e4ten in der Schweiz entfaltet. \u00a0Je nach Z\u00e4hlart und Einbezug von Zulieferern arbeiten in der Schweiz gem\u00e4ss Sch\u00e4tzungen rund 2000-5000 Besch\u00e4ftigte bei etwa 150-200 Unternehmen. Als Zulieferer sind Banken, Rechtsanw\u00e4lte, Buchhalter, Wirtschaftspr\u00fcfer, Analysten, Broker, Corporate-Governance-Berater und Versicherer zu nennen. Erwartungsgem\u00e4ss sind diese Firmen in der N\u00e4he von bedeutenden lokalen Finanzpl\u00e4tzen in der Schweiz angesiedelt. Die wichtigsten Zentren f\u00fcr Hedge Fonds sind Z\u00fcrich, Pf\u00e4ffikon, Zug sowie Genf, Nyon, Lausanne und teilweise auch Lugano.
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\nAus makro\u00f6konomischer Sicht haben in den letzten Jahren sowohl die relativ tiefen Zinsen als auch die hohen Sparaufkommen der asiatischen sowie erd\u00f6lexportierenden L\u00e4nder die Entwicklung des alternativen Anlagesegments unterst\u00fctzt. So konnten Hedge Fonds in Zeiten hoher Liquidit\u00e4t g\u00fcnstig Fremdkapital aufnehmen und entsprechend in Unternehmen investieren. Der Carry-Trade-Handel, bei dem Hedge Fonds ebenfalls involviert sind, erm\u00f6glichte die Kreditaufnahme in Niedrigzinsl\u00e4ndern wie Japan oder der Schweiz, um damit in h\u00f6her verzinsliche US- oder Euroanleihen zu investieren. \u00a0Aus Investorensicht locken vor allem Absolutertr\u00e4ge und m\u00f6gliche Diversifikationseffekte. Insbesondere in stagnierenden und fallenden (Aktien-)M\u00e4rkten \u00fcben Hedge Fonds f\u00fcr Anleger eine gewisse Attraktivit\u00e4t aus. So m\u00fcssen etwa Vorsorgeeinrichtun-gen – u.a. aus regulatorischen Gr\u00fcnden – Jahr f\u00fcr Jahr positive Renditen unabh\u00e4n-gig des Marktumfeldes erzielen. Produkte, welche entsprechende Rendite-Risiko-Eigenschaften aufweisen, werden daher st\u00e4rker nachgefragt. Gem\u00e4ss Pensionskassenstatistik 2006 betr\u00e4gt der Hedge-Fonds-Anteil an den Gesamtanlagen der Schweizer Vorsorgeeinrichtungen rund 3%. \u00a0Allerdings werden die oben genannten Chancen f\u00fcr Investoren durch Hedge-Fonds-Investitionen von einzelnen Fachexperten kritisch hinterfragt. Hedge Fonds verfolgen einen aktiven Anlagestil. Die Finanzmarktliteratur macht jedoch deutlich, dass es nur einem sehr geringen Anteil von aktiven Fondsmanagern gelingt, den Markt \u00fcber l\u00e4ngere Zeit zu schlagen. Zudem ist ein aktiver Anlagestil um ein Vielfaches teurer als ein passiver, was wiederum die Renditen der Investoren verringert. Die wissenschaftliche Aussagekraft in Bezug auf den Nutzen f\u00fcr Investoren wird ausserdem durch Informations- und Messprobleme erschwert.
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\nObwohl die Wirkungen von Hedge Fonds auf die Finanzmarktstabilit\u00e4t aufgrund unvollst\u00e4ndiger Informationen und der Vielfalt von Hedge Fonds nicht abschliessend beurteilt werden k\u00f6nnen, lassen sich sowohl positive als auch negative Effekte identifizieren.\u00a0Systemstabilisierend wirkt die Steigerung der Marktliquidit\u00e4t. Hedge Fonds erh\u00f6hen die Liquidit\u00e4t der M\u00e4rkte, in denen sich Preisanomalien aufgrund einer zu geringen Markttiefe bilden. Dies kann die Marktvolatilit\u00e4t reduzieren. Des Weiteren tragen Hedge Fonds durch Arbitragegesch\u00e4fte zur Integration und Effizienz der Finanzm\u00e4rkte bei. Die Aktivit\u00e4ten von Hedge Fonds k\u00f6nnen mithelfen, dass Schw\u00e4chen von Unternehmen aufgedeckt werden und Manager die Interessen der Eigent\u00fcmer besser wahrnehmen. Zudem bieten Hedge Fonds eine alternative Finanzierungsquelle f\u00fcr Firmen, denen fr\u00fcher nur Bankkredite zur Verf\u00fcgung standen. Schliesslich tragen sie aufgrund ihrer ausgesprochenen Rolle als Risikotr\u00e4ger im Finanzsystem zur Entwicklung weiterer Instrumente und zur Verbesserung des Risikomanagements bei.\u00a0Negativ auf die Systemstabilit\u00e4t wirkt sich zum Beispiel der Ausfall eines Hedge Fonds mit hohem Fremdkapitaleinsatz aus. Im Falle ungen\u00fcgender Liquidit\u00e4tsreserven kann ein solcher Ausfall weit reichende R\u00fcckwirkungen auf exponierte Banken und das gesamte Finanzsystem haben. Dabei h\u00e4ngt die Gefahr eines Spillover-Effekts auf das Finanzsystem von der Gr\u00f6sse und der Vernetzung des betroffenen Hedge Fonds ab. Zudem k\u00f6nnen Banken als Prime Brokers abh\u00e4ngig von den Einkommensstr\u00f6men werden, die aus dem Gesch\u00e4ft mit Hedge Fonds resultieren. Der Wettbewerb unter den Investmentbanken im Prime Brokerage-Gesch\u00e4ft hatte in den vergangenen Jahren dazu gef\u00fchrt, dass es f\u00fcr Hedge Fonds leichter geworden ist, Kredite f\u00fcr ihr regul\u00e4res Gesch\u00e4ft sowie auch f\u00fcr unerwartete Liquidit\u00e4tsengp\u00e4sse zu erhalten. Ebenso k\u00f6nnen sich in kleinen und mittelgrossen M\u00e4rkten die Handelsaktivit\u00e4ten der Hedge Fonds destabilisierend auswirken. Finden sich beispielsweise Indizien f\u00fcr die Ausweitung spekulativer Aktivit\u00e4ten am Kapitalmarkt, kann dies einen Anhaltspunkt f\u00fcr eine Instabilit\u00e4t des Finanzsystems darstellen. Als zentrale Indizien werden dabei der R\u00fcckgang im Renditepotenzial, die Ausweitung des Einsatzes von Fremdkapital und der Anstieg in den Marktvolatilit\u00e4ten betrachtet. Tiefe Renditen erzeugen bei Investoren einen Anreiz, ihre Anteile zu verkaufen, was Hedge Fonds wiederum veranlassen kann, Positionen in fallenden M\u00e4rkte zu ver\u00e4ussern. So f\u00fchrte die vom amerikanischen Hypothekarmarkt im Herbst 2007 ausgehende Finanzkrise zahlreiche Hedge Fonds – insbesondere jene, die mit einem starken Fremdkapitalhebel arbeiteten – in Bedr\u00e4ngnis, da die Investmentbanken aufgrund der Wertverluste von den Fonds Nachsch\u00fcsse verlangten.
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\nM\u00f6glichkeiten einer umfassenderen Regulierung der Branche werden aus mehreren Gr\u00fcnden national und international diskutiert. Hauptgr\u00fcnde hierf\u00fcr sind die erw\u00e4hnten systemischen Risiken, aber auch die Risiken f\u00fcr den einzelnen Anleger. So hat die unmittelbare Betroffenheit einer Vielzahl von Personen durch das Engagement von institutionellen Investoren – wie Pensionskassen oder Versicherungen – zugenommen. \u00a0Hinsichtlich der Risiken f\u00fcr die Finanzstabilit\u00e4t besteht unter den Beh\u00f6rden auf internationaler Ebene insofern ein Konsens, als eine verst\u00e4rkte Aufsicht der Gegenparteien (Banken) von Hedge Fonds am wirksamsten ist. Gleichzeitig hat die Branche selbst einen Anreiz, die Transparenz zu verbessern, um drohenden Regulierungsfesseln zu entgehen. So bem\u00fcht sich die Industrie im Hinblick auf die Bewertung von komplexen Finanzinstrumenten, sich Verhaltensregeln zu geben. Damit folgt sie dem Ruf nach mehr Transparenz und Unabh\u00e4ngigkeit, wie dies etwa vom Financial Stability Forum, in welchem die Schweiz seit Fr\u00fchjahr 2007 Einsitz nimmt, gefordert wurde. So hat eine Arbeitsgruppe von Hedge-Fonds-Managern im Januar 2008 einen Bericht zu \u00abBest-Practices Standards\u00bb ver\u00f6ffentlicht. Dieses Papier wurde vom FSF begr\u00fcsst. \u00a0In Bezug auf den Anlegerschutz besteht in der Schweiz im Vergleich zu anderen Staaten kein Verbot des \u00f6ffentlichen Vertriebs. Hingegen bestehen f\u00fcr die Vertreiber Informations- und Aufkl\u00e4rungspflichten. Zudem d\u00fcrfen institutionelle Anleger in der Schweiz zum Teil nur Anlagen in Hedge Fonds t\u00e4tigen, deren Verwalter staatlich beaufsichtigt werden. Seit dem Inkrafttreten des Kollektivanlagegesetzes (KAG) am 1.Januar 2007 k\u00f6nnen sich Hedge Fonds in der Unternehmensform der Kommanditgesellschaft f\u00fcr kollektive Kapitalanlagen etablieren. Diese orientiert sich am angels\u00e4chsischen Vorbild der Limited Liability Partnership und unterscheidet bei der Frage der Regulierung des Produkts Hedge Fonds zwischen kollektiven Kapitalanlagen nach schweizerischem Recht und solchen nach ausl\u00e4ndischem Recht. Erstere unterstehen der Bewilligungspflicht der Eidgen\u00f6ssischen Bankenkommission (EBK); Letztere bed\u00fcrfen nur dann einer Bewilligung der EBK, wenn sie in oder von der Schweiz aus \u00f6ffentlich vertrieben werden. \u00a0Nebst der Regulierung des Produkts Hedge Fond stellt sich auch die Frage nach der Regulierung der Hedge-Fonds-Manager. Die Schweiz kennt diesbez\u00fcglich weder eine allgemeine Bewilligungspflicht noch eine prudentielle Aufsicht f\u00fcr Verm\u00f6gensverwalter und somit auch nicht f\u00fcr Hedge-Fonds-Manager. Das KAG sieht jedoch eine Bewilligungspflicht f\u00fcr Verm\u00f6gensverwalter schweizerischer Kollektivanlagen vor. Verwaltet ein Schweizer Verm\u00f6gensverwalter lediglich ausl\u00e4ndische kollektive Kapitalanlagen, kann er sich freiwillig der Aufsicht der EBK unterstellen, sofern diese Anlagen einer dem schweizerischen Aufsichtssystem gleichwertigen Regulierung unterstehen. \u00a0F\u00fcr die Standortattraktivit\u00e4t sind jedoch nicht nur regulatorische Unterschiede massgebend, sondern auch das steuerliche Umfeld. Zur Stimulierung und F\u00f6rderung des Finanzplatzes Schweiz wird von der Branche eine Angleichung der inl\u00e4ndischen steuerlichen Rahmenbedingungen f\u00fcr Hedge-Fonds-Manager an die vorteilhafteren Rahmenbedingungen wichtiger ausl\u00e4ndischer Konkurrenzstandorte gefordert. Im Rahmen des seit Anfang 2008 institutionalisierten Dialogs des Finanzsektors mit dem Eidg. Finanzdepartement (EFD) wurde eine Arbeitsgruppe eingesetzt, welche sich mit solchen steuerlichen, aber auch mit aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen befasst.
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\nTabelle 1 \u00abKategorien von Anlagestrategien von Hedge Fonds\u00bb
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\nKasten 1: Abgrenzung Hedge Fonds zu Private Equity und Venture Capital<\/b>
\nMit dem Begriff \u00abPrivate Equity\u00bb wird in der Regel von institutionellen Investoren, verm\u00f6genden Privatpersonen oder Unternehmen bereitgestelltes Beteiligungskapital bezeichnet. Dabei suchen Private-Equity-Gesellschaften etablierte Zielgesellschaften als Investitionsoder \u00dcbernahmeobjekte, deren Risiko-Rendite-Verh\u00e4ltnis g\u00fcnstig erscheint. Durch aktive Einflussnahme und einen zumeist mehrj\u00e4hrigen Investitionszeitraum wird versucht, den Wert des Zielunternehmens zu steigern, um dieses dann gewinnbringend wieder verkaufen zu k\u00f6nnen. Private-Equity-Beteiligungen werden in der Regel durch einen hohen Anteil an Fremdkapital finanziert, wobei die Zielgesellschaften \u00fcblicherweise etablierte mittelgrosse Unternehmen sind. Diesbez\u00fcglich grenzt sich Private Equity auch von der Finanzierungsform des Venture Capital ab, wo die Beteiligung grunds\u00e4tzlich an jungen und innovativen Wachstumsunternehmen erfolgt. Da der Risikograd der einzelnen Investitionen sehr hoch ist, liegen bei Risikokapitalanlagen auch h\u00f6here Renditechancen vor.
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\nKasten 2: Ausgew\u00e4hlte Quellen<\/b>
\n\u2013 Eidg. Bankenkommission: Hedge Fonds: Marktentwicklung, Risiken und Regulierung; September 2007. www.ebk.admin.ch, Medienmitteilung vom 10. September 2007, EBK-Hedge-Fonds-Bericht.
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\n\u2013 Eva H\u00fcpkes: Finanzmarkt-Regulierung ist ein Balanceakt; Neue Z\u00fcrcher Zeitung vom 18. Januar 2008.
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\n\u2013 Financial Stability Forum: Update of the FSF Report on Highly Leveraged Institu-tions, Mai 2007. www.fsforum.org\/publications, \u00abHighly Leveraged Institutions\u00bb, \u00abUpdate of the FSF’s 2000 HLI Report (May 2007)\u00bb, \u00abComplete document\u00bb.
\n
\n\u2013 Hedge Fond Working Group: Hedge Fonds Standards: Final Report; January 2008. www.pellin.co.uk\/HFWG\/Final-Report.pdf.
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\n\u2013 Swiss Financial Center Watch: Portrait des Finanzplatzes Schweiz; Schlussbericht 2007. www.sfcw.ch\/assets\/SFCW-Portrait-07a.pdf.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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Ein besonderes Augenmerk wird dem Einfluss von Hedge Fonds auf die Finanzsystemstabilit\u00e4t sowie den regulatorischen Aspekten gewidmet.","post_hero_image_description":"","post_hero_image_description_copyright_de":"","post_hero_image_description_copyright_fr":"","post_references_literature":"","post_kasten":null,"post_notes_for_print":"","first_teaser_header_de":"","first_teaser_header_fr":"","first_teaser_text_de":"","first_teaser_text_fr":"","second_teaser_header_de":"","second_teaser_header_fr":"","second_teaser_text_de":"","second_teaser_text_fr":"","kseason_de":"","kseason_fr":"","post_in_pdf":123114,"main_focus":null,"serie_email":null,"frontpage_slider_bild":"","artikel_bild-slider":null,"legacy_id":"8835","post_abstract":"","magazine_issue":null,"seco_author_reccomended_post":null,"redaktoren":null,"korrektor":null,"planned_publication_date":null,"original_files":null,"external_release_for_author":"19700101","external_release_for_author_time":"00:00:00","link_for_external_authors":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/exedit\/55b5de7abc670"},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/123111"}],"collection":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2892"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=123111"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/123111\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":128081,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/123111\/revisions\/128081"}],"acf:user":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/0"},{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/3175"},{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2892"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=123111"}],"wp:term":[{"taxonomy":"post__type","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post__type?post=123111"},{"taxonomy":"post_opinion","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_opinion?post=123111"},{"taxonomy":"post_serie","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_serie?post=123111"},{"taxonomy":"post_content_category","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_category?post=123111"},{"taxonomy":"post_content_subject","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_subject?post=123111"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}