![\"\"](\"\/dynBase\/images\/article_rect\/200807_15_Gisiger_01.eps.jpg\")
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\nDer Aufbau der Tresorerie in Entwicklungsl\u00e4ndern wie Kirgisistan ist ein komplexer Prozess. Die institutionellen Rahmenbedingungen sind wenig entwickelt, und die Ressourcenknappheit bestimmt den gesamten Reformprozess. Oft schr\u00e4nken auch externe Faktoren den Handlungsspielraum der Fiskal- und Geldpolitik ein, ist doch die Absorptionsf\u00e4higkeit der Wirtschaft gegen\u00fcber wirtschaftlichen Schocks gering. Der hohe Anteil armer Haushalte an der Gesamtbev\u00f6lkerung erschwert die politische Situation zus\u00e4tzlich, da die privaten Ressourcen fehlen, um Schocks abzufedern. Zurzeit wird die kirgisische Ertragsbilanz durch den Anstieg der Nahrungsmittel- und Energiepreise belastet. Kirgisistan ist gr\u00f6sstenteils auf externe Finanzierungen – zum Beispiel der Weltbank, der Asiatischen Entwicklungsbank und des Internationalen W\u00e4hrungsfonds (IWF) – angewiesen. Der Finanzsektor ist noch wenig entwickelt.
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\nIn jeder Volkswirtschaft kommt der Fiskalpolitik und dem Schuldenmanagement ein hoher Stellenwert zu. Es gilt insbesondere, Entscheide zu f\u00e4llen, inwieweit intragenerationelle, \u00f6ffentliche Investitionen zur Festigung und Ankurbelung des Wirtschaftswachstums \u00fcber laufende Steuereinnahmen oder \u00fcber eine Kapitalaufnahme zu finanzieren sind. L\u00e4nder mit tiefen Einkommen m\u00fcssen f\u00fcr die Wirtschaftsentwicklung auf externe Finanzierungsquellen zur\u00fcckgreifen und haben entsprechend tiefe Sparquoten. Es besteht eine enge Korrelation zwischen Tresorerie, Geld- und Fiskalpolitik sowie lokaler Finanzinfrastrukturentwicklung. \u00a0Von grosser Bedeutung sind die Marktteilnehmer: der Schuldner und seine Bonit\u00e4t auf der einen sowie die Kapitalgeber auf der anderen Seite. Die Infrastruktur des Finanzmarktes ist notwendig, damit die Geld- und Effektenfl\u00fcsse effizient abgewickelt werden k\u00f6nnen. Zur Infrastruktur z\u00e4hlen B\u00f6rse, Effektenaufbewahrungs- und Zahlungssysteme sowie Regulierung und Aufsicht. Die Tresorerie ist die Schaltstelle f\u00fcr die Entscheidfindung: Sollen Finanzierungen in lokaler oder Fremdw\u00e4hrung get\u00e4tigt werden? Sind private oder staatliche Kreditoren zu bevorzugen? Sollen bilaterale oder multilaterale konzessionelle Finanzierungsfazilit\u00e4ten beansprucht werden? Der Handlungsspielraum der Tresorerie richtet sich nach der Entwicklung des lokalen Finanzsektors.
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\nIn den Neunzigerjahren verzeichnete Kirgisistan einen bemerkenswerten Anstieg der Staatsverschuldung, wobei dies vor allem auf externe Finanzierungsquellen zur\u00fcckzuf\u00fchren ist. In der kurzen Geschichte als souver\u00e4ner Staat hatte Kirgisistan unter starken wirtschaftlichen Schocks zu leiden. Den ersten Schock erfuhr die Region durch die Losl\u00f6sung von der zentralstaatlich aus Moskau kontrollierten Wirtschaftspolitik. W\u00e4hrend die Unabh\u00e4ngigkeit f\u00fcr ressourcenreiche L\u00e4nder wie Aserbaidschan, Kasachstan und Turkmenistan durch neue direkte Einnahmequellen verkraftbar war, f\u00fchrte der Wegfall der Sowjet-Subventionen in Kirgisistan unmittelbar zu einem massiven Einbruch der Wirtschaftsaktivit\u00e4t und des Pro-Kopf-Einkommens. \u00a0Im Jahre 1998 stieg die kirgisische, meist in US-Dollar denominierte Aussenverschuldung infolge der russischen Finanzkrise und eines minenunfallbedingten R\u00fcckgangs der Goldproduktion stark an. Die Goldproduktion ist eine wichtige Einnahmequelle und dient unter anderem zur Finanzierung des Ertragsbilanzdefizits. Die angespannte Schuldensituation ab 1999 schr\u00e4nkte in den Folgejahren den fiskalpolitischen Handlungsspielraum stark ein. Die Regierung f\u00fchrte im neuen Millennium eine unter schwierigen Umst\u00e4nden nachsichtige Finanzpolitik. Die Steuereinnahmen wurden verbessert, wenn auch auf tiefem Niveau. Im Jahre 2005 wurde die politische Landschaft durch die sogenannte Tulpenrevolution ersch\u00fcttert, welche zu einem abrupten Regierungswechsel f\u00fchrte. Trotz der anf\u00e4nglich negativen Wahrnehmung f\u00fchrten die Turbulenzen zu einer weiteren Demokratisierung des Landes – dies in einer Region, welche eher durch autokratische Regimes bekannt ist. Erst im letzten Jahr wurde das noch von den Zeiten der alten Regierung bestehende Parlament erneuert.\u00a0Im Jahre 2006 qualifizierte sich Kirgisistan f\u00fcr die Heavily Indebted Poor Country Initiative (HIPC) von Weltbank und IWF – und damit einem Schuldenerlass von rund einer Mrd. US-$, welche jedoch aus politischen Gr\u00fcnden abgelehnt wurde. Trotz den grossen Herausforderungen hat Kirgisistan ohne multilateralen HIPC-Schuldenerlass die Staatsfinanzen durch eine vorsichtig gef\u00fchrte Fiskalpolitik nach l\u00e4ngerer Zeit wieder einigermassen in den Griff bekommen (siehe Grafik 1). Die staatliche Verschuldung in der inl\u00e4ndischen W\u00e4hrung Som ist bescheiden.
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\nVon einem funktionierenden Geld- und Kapitalmarkt kann zurzeit noch nicht die Rede sein. Das Finanzministerium begibt Bundesschatzbrief-Auktionen (T-Bills) in Som; dabei legt sie w\u00f6chentlich alle Laufzeiten von 3, 6, 12, 18 und 24 Monaten neu auf. Die Zeichnungen der Banken, welche als Prim\u00e4rh\u00e4ndler fungieren, werden an die kirgisische Nationalbank (NBKR) \u00fcbermittelt, welche diese an das Finanzministerium zur Preisfestlegung weiterleitet. Von rund 17 Banken beteiligen sich f\u00fcnf aktiv am Handel. Eine elektronische Handelsplattform existiert noch nicht. Einzig die Abrechnung nach der Auktion erfolgt elektronisch. In einem k\u00fcrzlich angelaufenen Pilotprojekt wird w\u00f6chentlich eine Auktion von 9-Monats-T-Bills durchgef\u00fchrt, welche \u00fcber die kirgisische B\u00f6rse abgewickelt wird. Die Nachfrage ist noch bescheiden. Die T-Bills werden von den Banken im Allgemeinen bis Ende Laufzeit gehalten. Der Stand der T-Bills am 31. M\u00e4rz 2008 ist wie folgt: 270 Serien mit den Laufzeiten von 3-24 Monaten und einem anstehenden Gesamtbetrag von 1470,4 Mrd. Som (40,4 Mio. US-$). Die Instrumente sind stark fragmentiert, was der Liquidit\u00e4t in einzelnen Titeln nicht f\u00f6rderlich ist.
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\nIn Kirgisistan l\u00e4uft ein vom Staatssekretariat f\u00fcr Wirtschaft (Seco) finanziertes Projekt des IWF, welches die weitere Verbesserung der Inlandschuldenbewirtschaftung und den Aufbau der notwendigen regulatorischen Rahmenbedingungen f\u00fcr staatliche Kapitalmarktanleihen zum Ziel hat. Der Aufbau einer Finanzinfrastruktur und die Gewinnung von aktiven Marktteilnehmern ist ein notwendiger, aber ambiti\u00f6ser Prozess. Die nachfolgenden Betrachtungen einiger Marktentwicklungspriorit\u00e4ten sollen aufzeigen, welche Voraussetzungen f\u00fcr einen funktionierenden Geld- und Kapitalmarkt geschaffen werden m\u00fcssen. \u00a0Insbesondere in den Transitionsl\u00e4ndern, wo der Privatsektor zuerst seinen Platz in der lokalen und regionalen Wirtschaft erobern muss, f\u00fcllt der Staat oftmals mit unzureichenden Mitteln ein Vakuum aus. Im Finanzsektor treten verschiedene Formen des Marktversagens auf, welche dazu f\u00fchren, dass die Marktpreise die Kosten oder den Nutzen \u00f6konomischen Handelns nicht oder unzureichend wiedergeben. Dies kann zu einer \u00dcberversorgung oder – im Bereich Finanzsektor eher wahrscheinlich – einer Unterversorgung f\u00fchren. Der Staat soll zum Beispiel eine Bankenregulierung und -aufsicht anbieten, welche die Systemstabilit\u00e4t f\u00f6rdert. Der Markt von Staatsanleihen ist auf Handelsbanken (Market Makers) angewiesen. Zu hohe Renditen bei Staatsanleihen f\u00fchren zu einer Verdr\u00e4ngung der Unternehmensfinanzierungen. Einer korrekten Preisbildung bei Staatsanleihen kommt eine hohe wirtschaftliche Bedeutung zu. \u00a0Der Kreis der aktiven Marktteilnehmer beschr\u00e4nkt sich gegenw\u00e4rtig auf die Nationalbank, das Finanzministerium, die kirgisische B\u00f6rse und rund f\u00fcnf Handelsbanken. Um Volumen aufzubauen, die Liquidit\u00e4t zu steigern und Kapazit\u00e4ten besser auszulasten, sollten zus\u00e4tzliche Banken und institutionelle Investoren akquiriert werden. Bei den Bundesschatzbriefen ist festzustellen, dass die Nachfrageattraktivit\u00e4t infolge der \u00abstatischen Preisfestlegung\u00bb und der zum Teil negativen realen Verzinsung fehlt. Die \u00fcbergeordneten Interessen der kirgisischen Tresorerie liegen in der Minimierung der Refinanzierungskosten, weshalb dem Markt oft zu tiefe Renditen angeboten werden. F\u00fcr Entwicklungsl\u00e4nder mit Zugang zu konzessioneller Finanzierung durch die mulilateralen Finanzinstitutionen – wie des IWF und der Weltbank – ist es aus einer kurzfristigen Perspektive oft wenig interessant, sich teuer auf dem Kapitalmarkt zu refinanzieren. Wie die Zinskurve der Schweiz zeigt, hat ein staatlicher Gl\u00e4ubiger mit sehr guter Bonit\u00e4t und einem stark entwickelten Finanzsektor vergleichsweise sehr tiefe Schulden-Refinanzierungskosten. Entwicklungsl\u00e4nder m\u00fcssen bereit sein, langfristig in den Marktaufbau zu investieren. \u00a0In Kirgisistan m\u00fcssen noch verschiedene Anpassungen von Seiten der Nationalbank und der Tresorerie vorgenommen werden, welche mit Aufbaukosten verbunden sind. Vorteile des Aufbaus eines lokalen Kapitalmarkts sind die Minimierung von Wechselkurs- und Liquidit\u00e4tsrisiken sowie die St\u00e4rkung des Finanzmarktes, welche letztendlich auch den Haushalten zugute kommt.
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\nDer Vergleich der Zinsstrukturkurven der Schweiz und Kirgisistan zeigt unter anderem, dass die Laufzeiten der Staatspapiere in Kirgisistan bei 2 Jahren enden (siehe Grafik 2). Ein Kapitalmarkt ist faktisch nicht vorhanden. Dieses Bild ist typisch f\u00fcr Entwicklungsl\u00e4nder mit wenig entwickelten Finanzm\u00e4rkten und wird sogar in neu aufstrebenden M\u00e4rkten (Emerging Markets) angetroffen. Die steile Zinskurve widerspiegelt die hohe Risikopr\u00e4mie und Zukunftsunsicherheiten, insbesondere auch in Bezug auf die Inflation, welche in Kirgisistan auf \u00fcber 20% angestiegen ist. Damit ergibt sich eine negative Realverzinsung. Real gesehen sind die Zinsen in Kirgisistan f\u00fcr Staatsanleihen tiefer als in der Schweiz.
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\nDer Lancierung von Staatsobligationen – d. h. der Ausgabe von Anleihen mit l\u00e4ngerer Laufzeit – kommt grosse Bedeutung zu. Gerade in L\u00e4ndern mit hohen Inflationsrisiken ist es schwierig, langfristige Investoren zu finden, und Staatsanleihen finden in der Regel keine Abnehmer. Hier dr\u00e4ngt es sich auf, so genannte Treasury Inflation-Protected Securities (Tips) zu lancieren. Bei einer inflationsabgesicherten Obligation wird der Nominalwert und\/oder der Zinssatz nach einer definierten Periode einem Inflationsindex angepasst. Mit der Ausgabe solcher Tips lassen sich mehrere Ziele erreichen:\u00a0– Rascherer Aufbau eines Kapitalmarktes;\u00a0– Verl\u00e4ngerung der Zinskurve z.B. auf 3 bis 5 Jahre;\u00a0– B\u00f6rsenzulassung der Tips und damit Erweiterung der Anlagevehikel;\u00a0– Aufbau eines Sekund\u00e4rmarktes;\u00a0– Inflationsschutz f\u00fcr institutionelle Investoren.\u00a0\u00a0F\u00fcr die Beurteilung der Bonit\u00e4t staatlicher Anleihen ist der Beizug von Rating-Agenturen wie Standard & Poor’s oder Moody’s zu pr\u00fcfen. Die meisten institutionellen Investoren ziehen bei ihrer Anlagepolitik Ratings bei. Die Einf\u00fchrung eines Ratingprozesses erstreckt sich idealerweise \u00fcber einen l\u00e4ngeren Zeitraum. In der Regel werden zu Beginn \u00abstille Ratings\u00bb abgegeben, die nicht ver\u00f6ffentlicht werden; erst nach dem Einverst\u00e4ndnis des Schuldners werden diese in einem zweiten Schritt publiziert. Erfahrungsgem\u00e4ss ist es schwierig, ein Rating nach dessen Publikation rasch zu verbessern, was auch zu hohen Refinanzierungskosten f\u00fchren kann. Ein wichtiges Ziel bei der Kapitalmarktentwicklung ist die St\u00e4rkung von Berechenbarkeit, Transparenz und Effizienz staatlicher Rahmenbedingungen. Ein h\u00f6heres Vertrauen bei den Marktteilnehmern f\u00fchrt infolge tieferer Risikopr\u00e4mien zu tieferen Anleihekosten. Beim Aufbau eines Kapitalmarkts handelt es sich sprichw\u00f6rtlich um eine Investition in die Zukunft.
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\nKirgisistan verf\u00fcgt \u00fcber sehr grosse Wasservorkommen. Aus heutiger Sicht besteht im Infrastrukturbereich ein enormes Aufhol- und Investitionspotenzial. Dazu braucht es grosse Summen von Kapital und Devisen sowie eine internationale Projektunterst\u00fctzung. Ein geeignetes Instrument zur Finanzierung grosser Projekte ist die Ausgabe von Infrastrukturanleihen, welche auf liquide W\u00e4hrungen lauten. Der Handel k\u00f6nnte an der Stock Exchange beantragt werden, was wiederum zur Folge h\u00e4tte, dass die Liquidit\u00e4t steigen w\u00fcrde. Ein weiterer Vorteil w\u00e4re die Verl\u00e4ngerung der Zinskurve und die Schaffung von Benchmark-Anleihen. F\u00fcr internationale Investoren ist es zentral, dass diese Anleihen \u00fcber ein offizielles Rating verf\u00fcgen. In einigen aufstrebenden M\u00e4rkten sind erfolgreiche Projektfinanzierungen mittels Infrastrukturanleihen bereits realisiert, was hinsichtlich Kirgisistan zuversichtlich stimmt.
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\nGrafik 1 \u00abSchuldenquoten Kirgisistans und der Schweiz, 1993-2007\u00bb
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\nGrafik 2 \u00abZinskurven Kirgisistan und Schweiz\u00bb
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\nKasten 1 \u00abWirtschaftsportrait Kirgisistans\u00bb<\/b>
\nMit 35% des BIP ist die Landwirtschaft die Basis kirgisischer Wirtschaft. 75% des Ackerlandes wurden an die l\u00e4ndliche Bev\u00f6lkerung verteilt. Der Rest wurde den l\u00e4ndlichen Gemeindeverwaltungen unterstellt, damit sie durch Pachteinnahmen eine eigene Finanzquelle haben. 85% der landwirtschaftlichen Produktion stammen mittlerweile aus Privatbetrieben. Seit einiger Zeit hat der Dienstleistungssektor die Landwirtschaft bez\u00fcglich des Anteils am BIP \u00fcberfl\u00fcgelt (\u00fcber 35%). Die Liberalisierung der kirgisischen Wirtschaft f\u00fchrte zum Entstehen unz\u00e4hliger Familienbetriebe im Einzelhandels- und Nahrungsmittelge-werbe. Weitere 15% des BIP bildet die Industrie, vorrangig die Gewinnung von Gold und in geringerem Ausmass Antimon aus Minen in den abgelegenen Bergregionen des Landes. Die landschaftliche Sch\u00f6nheit Kirgisistans birgt ein gewisses touristisches Potenzial, das zur Realisierung aber eine entsprechende, noch nicht vorhandene Infrastruktur voraussetzt.
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\nKasten 2 \u00abDie Tresorerie in der Schweiz\u00bb<\/b>
\nDer Finanzierungsbedarf respektive die inl\u00e4ndische Schuldenverwaltung erfolgt in der Schweiz ausschliesslich in Schweizer Franken in Form von Geldaufnahmen am Schweizer Geld- und Kapitalmarkt. Kurzfristige Geldmarktbuchforderungen Das wichtigste Instrument im kurzfristigen Bereich der Geldbeschaffung des Bundes ist die Ausgabe von Geldmarktbuchforderungen (GMBF). Dabei handelt es sich nicht um Wertpapiere, sondern um handelbare Buchforderungen, die in einem zentralen Schuldbuch bei der Schweizerischen Nationalbank (SNB) gef\u00fchrt werden. Die Eidg. Finanzverwaltung (EFV) f\u00fchrt f\u00fcr die Eidgenossenschaft w\u00f6chentlich nach einem im Voraus publizierten Emissionskalender eine Auktion im Tenderverfahren durch. Die Auktion erfolgt \u00fcber die elektronische Repo-Plattform der Eurex. Der kumulierte Stand der GMBF per 31. M\u00e4rz 2008 betrug 10,8 Mrd. Franken, aufgeteilt in 15 Serien. Langfristige Anleihensemissionen Um den \u00fcberj\u00e4hrigen Kapitalbedarf des Bundes zu decken, f\u00fchrt dieser am Kapitalmarkt regelm\u00e4ssig Anleihensemissionen durch. Nach einem im Voraus publizierten Emissionskalender werden in der Regel jeden Monat Anleihensauktionen im Angebotsverfahren durchgef\u00fchrt. Die Angebote der Handelsbanken werden \u00fcber die elektronische Repo-Plattform der Eurex an die SNB weitergeleitet. Die Bundesanleihen dienen im modernen Portfoliomanagement als Referenzgr\u00f6sse f\u00fcr \u00abrisikolose Anlagen\u00bb. Dank der erstklassigen Bonit\u00e4t des Bundes, welche best\u00e4tigt wird durch internationale Ratingagenturen wie Standard & Poor’s (AAA) und Moody’s (Aaa), weisen die Bundesanleihen die tiefsten Renditen aller Anlagen am Kapitalmarkt auf. Dies f\u00fchrt zu einer tiefen Zinsenlast der Bundesschulden. Am 31. M\u00e4rz 2008 waren 22 Bundesanleihen mit einem Nominalwert von 92,2 Mrd. Franken ausstehend. Sehr liquide sind davon 11 Anleihen, welche je einen Schuldbetrag von \u00fcber 5 Mrd. Franken aufweisen.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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