{"id":98554,"date":"2021-07-22T14:37:45","date_gmt":"2021-07-22T14:37:45","guid":{"rendered":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/2021\/07\/la-baisse-des-taux-dinteret-stimule-linvestissement-meme-a-bas-niveau\/"},"modified":"2023-08-23T22:49:25","modified_gmt":"2023-08-23T20:49:25","slug":"zinssenkung-erhoeht-unternehmensinvestitionen-auch-im-tiefzinsumfeld","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/de\/2021\/07\/zinssenkung-erhoeht-unternehmensinvestitionen-auch-im-tiefzinsumfeld\/","title":{"rendered":"Zinssenkung erh\u00f6ht Unternehmensinvestitionen \u2013 auch im Tiefzinsumfeld"},"content":{"rendered":"

In der Wirtschaftstheorie geht man grunds\u00e4tzlich von einem positiven Zusammenhang zwischen sinkenden Zinsen und wirtschaftlicher Aktivit\u00e4t aus. Sind die Zinsen allerdings bereits auf einem sehr niedrigen Niveau oder gar negativ, wird die Wirksamkeit weiterer Zinssenkungen infrage gestellt und sogar vermutet, dass sich der ansonsten stimulierende Effekt ins Gegenteil verkehren k\u00f6nnte.[1]<\/a> In der Schweiz wurde 2015, im Zuge der unerwarteten Aufhebung der Wechselkursuntergrenze f\u00fcr den Franken gegen\u00fcber dem Euro durch die Schweizerische Nationalbank (SNB), der Schritt in den tiefen negativen Bereich gewagt und der Leitzins von 0 auf \u20130,75 Prozent gesenkt. Unter der Aufwertung des Schweizer Frankens gegen\u00fcber dem Euro haben insbesondere exportorientierte Unternehmen gelitten.[2]<\/a> Doch was waren die Folgen der Zinssenkung? Das Staatssekretariat f\u00fcr Wirtschaft (Seco) hat diese Frage im Rahmen seiner Ressortforschung zu den Auswirkungen des Tiefzinsumfeldes untersuchen lassen und dazu das Beratungsunternehmen Blacksquare Economics mit Sitz in Frankfurt beauftragt.[3]<\/a>
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\nUm diese Frage zu beantworten, analysieren wir neu zur Verf\u00fcgung stehende Daten auf Unternehmensebene (siehe Kasten 1<\/em>). Dies erm\u00f6glicht es, den Frankenschock aus einer neuen Perspektive heraus zu analysieren und den Wechselkurseffekt vom Zinseffekt zu separieren (siehe Kasten 2<\/em>). Schliesslich gewinnen wir so drei wesentliche Erkenntnisse. Erstens: Der positive Effekt von Zinssenkungen auf unternehmerische Aktivit\u00e4ten \u2013 insbesondere bei Finanzierungskosten, Besch\u00e4ftigung und Investitionen \u2013 best\u00e4tigt sich auch im Niedrigzinsumfeld. Zweitens: Erweitert man das Betrachtungsfeld \u00fcber die exportstarken Unternehmen hinaus, so hat sich die Zinssenkung der SNB trotz Aufwertung des Frankens im Durchschnitt positiv auf die untersuchten[4]<\/a> Schweizer Unternehmen ausgewirkt und f\u00fcr diese damit den negativen Wechselkurseffekt kompensiert. Drittens: Die positiven Auswirkungen der Zinssenkung auf Investitionen und Besch\u00e4ftigung zeigen sich insbesondere bei KMU. Dies deutet darauf hin, dass gerade f\u00fcr kleinere Firmen in der Schweiz die Durchf\u00fchrung profitabler Investitionen von der Finanzierungssituation abh\u00e4ngig ist und diese entsprechend stark vom niedrigen Zinsniveau profitieren. <\/p>\n

Wirkung \u00fcber zwei Kan\u00e4le<\/h2>\n


\nGem\u00e4ss der wissenschaftlichen Literatur \u00fcber den Wirkmechanismus von Zinsen auf unternehmerische Entscheidungen ist der sogenannte Credit Channel wesentlich f\u00fcr Richtung und Ausmass.[5]<\/a> Dieser impliziert, dass die Bilanzstruktur von Unternehmen sowie die Struktur und die Stabilit\u00e4t der finanzierenden Banken- und Kapitalm\u00e4rkte bestimmen, inwieweit und vor allem wie stark Zinssenkungen Unternehmensaktivit\u00e4ten beeinflussen.
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\nZinsen bestimmen die Finanzierungskosten von Firmen und damit die M\u00f6glichkeit, zu investieren und zu wachsen. Dar\u00fcber hinaus k\u00f6nnen manche Firmen, unabh\u00e4ngig von ihrer Bereitschaft, Fremdkapital aufzunehmen, in ihrem Zugang zu Finanzierung eingeschr\u00e4nkt sein. Diese Einschr\u00e4nkung h\u00e4ngt unter anderem von dem Wert der Sicherheiten ab, die ein Unternehmen beispielsweise f\u00fcr eine Bankenfinanzierung bereitstellen kann. So kann die Bank m\u00f6glicherweise einen Kredit f\u00fcr eine Investition in eine neue Technologie nicht bewilligen, weil der Wert der Sicherheiten nicht ausreicht, um die Kreditsumme zu decken. Sinken jedoch die Zinsen, so steigt \u2013 getrieben durch einen geringeren Abzinsungsfaktor \u2013 der Wert der Sicherheiten.
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\nEine \u00c4nderung der Zinsen wirkt damit sowohl auf die Finanzierungskosten von Firmen als auch auf den Wert potenzieller Sicherheiten. Insbesondere bei Unternehmen, die von fehlenden Sicherheiten und den daraus folgenden Finanzierungsschwierigkeiten betroffen sind, m\u00fcssen also zwei Effekte untersucht werden: die Ausweitung der Investitionen aufgrund g\u00fcnstiger Finanzierungskonditionen und die Ausweitung der Investitionen aufgrund des aufgel\u00f6sten Investitionsstaus, der diesen Firmen vormals den Zugang zur Finanzierung aufgrund ungen\u00fcgender Sicherheiten eingeschr\u00e4nkt hat.
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\nJe tiefer das Zinslevel sinkt, desto eher k\u00f6nnen sich diese positiven Effekte jedoch ins Gegenteil verkehren. Besonders niedrige Zinsen beispielsweise erschweren es den Banken, Zins\u00e4nderungen auch an ihre Einleger weiterzugeben. Darunter leiden die Zinsspannen der Finanzinstitute, was sich negativ auf deren Kreditvergabe auswirken kann. Je niedriger die Zinsen also bereits sind, desto unklarer ist, ob weitere Zinssenkungen auch tats\u00e4chlich zur Stimulation der Realwirtschaft beitragen, ob deren Effekt verpufft oder ob er gar negativ wirkt. <\/p>\n

Zinssenkung wirkt netto positiv<\/h2>\n


\nUnsere Analysen zeigen, dass der europaweite Zusammenhang zwischen niedrigen Finanzierungskosten und Investitionen auch in der Schweiz gilt. Im Jahr 2018 \u2013 vier Jahre nach der Zinssenkung der Nationalbank \u2013 sind die Finanzierungskosten von Schweizer Unternehmen um durchschnittlich 2,5 Prozentpunkte niedriger als die Kosten vergleichbarer deutscher Unternehmen. Im Zuge dessen sind die Verbindlichkeiten von Schweizer Unternehmen um rund 20 Prozentpunkte gestiegen. Gleichzeitig haben sich Nettoinvestitionen und Besch\u00e4ftigung signifikant, um 8 bzw. 7,5 Prozentpunkte, erh\u00f6ht \u2013 ein enormer Anstieg. Trennen wir den Zins- vom Wechselkurseffekt, indem wir f\u00fcr Exportorientierung der einzelnen Firmen kontrollieren, best\u00e4tigt sich der negative Wechselkurseffekt des Frankenschocks f\u00fcr exportorientierte Unternehmen. Allerdings wird gerade in dieser isolierten Betrachtung deutlich, dass der nunmehr bereinigte Zinseffekt von 8 Prozent Nettoinvestitionswachstum (siehe Abbildung<\/em>) und 7,5 Prozent Besch\u00e4ftigungswachstum messbar positive Auswirkungen auf die Schweizer Unternehmenslandschaft hatte. <\/p>\n

Effekt der Zinssenkung auf die Nettoinvestitionsrate von Schweizer Unternehmen (2015\u20132018)<\/h3>\n


\n\"\"<\/a>
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\nAnmerkung: Die Grafik zeigt nur den \u00abEffekt\u00bb, den die Zinssenkung der Nationalbank 2015 auf die Nettoinvestitionsrate von Schweizer Unternehmen im Vergleich zu deutschen Unternehmen hatte. Die Nettoinvestitionsrate in der Schweiz selber lag 2015 bei 11,3 Prozent.<\/span>
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\nUm herauszufinden, welche Unternehmen besonders von der Zinssenkung profitiert haben, untersuchen wir die Merkmale Unternehmensgr\u00f6sse und Finanzst\u00e4rke. Unsere Analyse zeigt hier, dass insbesondere kleine und finanziell weniger starke Unternehmen nach der Zinssenkung ihre Investitionsaktivit\u00e4ten und die Besch\u00e4ftigung ausgeweitet haben. Zudem reagierten kleine Firmen schon unmittelbar nach der Zinssenkung, w\u00e4hrend die Anpassungen bei gr\u00f6sseren Firmen l\u00e4nger dauerten.
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\nBei kleineren Unternehmen sind Informationsasymmetrien in der Regel gr\u00f6sser. Ausserdem gelten kleine Firmen generell als risikoreicher. Deshalb sprechen diese Ergebnisse daf\u00fcr, dass selbst in einem bereits bestehenden Niedrigzinsumfeld strukturell bedingte Zugangsbeschr\u00e4nkungen zu Finanzierung durch die Zinssenkung zumindest teilweise abgebaut wurden. Des Weiteren deuten unsere Ergebnisse darauf hin, dass das verbesserte Finanzierungsumfeld finanziell angeschlagenen Unternehmen erlaubt hat, eine Insolvenz abzuwenden. Letztlich hat das zu einem Anstieg des Anteils finanzschwacher Firmen in der Schweizer Unternehmenslandschaft gef\u00fchrt.
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\nGerade KMU verdienen daher ein hohes Mass an Aufmerksamkeit. Eine hohe Transparenz \u00fcber Strukturen, Effekte und Zustand dieser Unternehmen ist die Voraussetzung, um Zusammenh\u00e4nge und Entwicklungen fr\u00fch erkennen und bei Bedarf darauf reagieren zu k\u00f6nnen. Weitere Anstrengungen, die Datenbasis zu verbessern, k\u00f6nnen hierzu einen wesentlichen Beitrag leisten. Eile ist geboten, denn: Auch wenn die h\u00f6here Sensibilit\u00e4t der kleinen Unternehmen bei sinkenden Zinsen einen volkswirtschaftlichen Vorteil darstellt, kann sich dies in einem Umfeld steigender Zinsen schnell ins Gegenteil verkehren.<\/p>\n

  1. Vgl. Brunnermeier und Koby (2019). [<\/span>]<\/a><\/li>
  2. Vgl. Kaiser et al. (2018). [<\/span>]<\/a><\/li>
  3. F\u00fcr die vollst\u00e4ndige Studie, siehe Eufinger et al. (2021). [<\/span>]<\/a><\/li>
  4. Vgl. Kasten 1. [<\/span>]<\/a><\/li>
  5. Siehe Bernanke und Gertler (1995). [<\/span>]<\/a><\/li><\/ol>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Der Compnet-Datensatz stellt repr\u00e4sentative Mikrodaten f\u00fcr das Schweizer Firmenuniversum zur Verf\u00fcgung (beispielsweise zu deren Wettbewerbsf\u00e4higkeit, deren Finanzen und deren Produktivit\u00e4t). Die Vertraulichkeit einzelner Firmen ist dadurch sichergestellt, dass die Daten zu repr\u00e4sentativen Kennzahlen auf Gr\u00f6ssenklassen- und Industrieebenen zusammengefasst werden. Somit erm\u00f6glicht uns Compnet die Analyse einer gr\u00f6sseren Anzahl von Firmen in aggregierter Form. Um den Effekt der Zinssenkung der SNB auf die Investitionst\u00e4tigkeit und die Besch\u00e4ftigung zu untersuchen, vergleichen wir das Verhalten von Schweizer Unternehmen vor und nach dem Zinsschock mit dem Verhalten \u00e4hnlicher Unternehmen aus Deutschland bzw. anderen europ\u00e4ischen L\u00e4ndern."},{"kasten_title":"Kasten 2: Kausalen Effekt identifizieren \u2013 aber wie?","kasten_box":"Der Gleichgewichtszins als Marktpreis f\u00fcr Kredite ergibt sich aus dem Angebot und der Nachfrage nach Finanzmitteln. Faktoren, die Angebot und Nachfrage beeinflussen, wie etwa die Investitionsneigung von Unternehmen, sind jedoch selbst wiederum vom Zinsniveau beeinflusst. Dieses sogenannte Endogenit\u00e4tsproblem erschwert die Identifikation kausaler Zusammenh\u00e4nge. \n \nDie Literatur setzt daher zum einen auf die Betrachtung von Leitzins\u00e4nderungen der Zentralbanken, zum anderen wendet sie empirische oder theoretische Verfahren an. Teilweise wird auch die Preisentwicklung b\u00f6rsengehandelter Zinsinstrumente untersucht, um den Teil der Zins\u00e4nderung zu isolieren, der nicht auf realwirtschaftliche Bedingungen reagiert. \n \nUnsere Analyse setzt als Identifikationsstrategie auf die Senkung des SNB-Leitzinses im Januar 2015 als nat\u00fcrliches Experiment. Die Zinssenkung auf \u20130,75 Prozent kam f\u00fcr Marktteilnehmer unerwartet und orientierte sich nicht in erster Linie an den in der Schweiz vorherrschenden realwirtschaftlichen Bedingungen. Die Zinssenkung ist somit unser Zufallsexperiment, bei dem die Schweizer Unternehmen unsere Interventionsgruppe sind. Gleichzeitig bildet eine vergleichbare Gruppe deutscher Unternehmen die Kontrollgruppe. Kern unserer Analyse ist somit der Vergleich zwischen unternehmerischer Aktivit\u00e4t in der Schweiz und Deutschland, jeweils vor und nach der Zinssenkung."},{"kasten_title":"Literatur","kasten_box":"