La Vie économique

Plateforme de politique économique

Cet article souhaite apporter un éclairage sur l’actualité et évoquer quelques conséquences des événements observés depuis la fin de 2007. Une première partie rappellera quelques caractéristiques des crises financières mondiales. Nous passerons, ensuite, en revue trois sujets importants à l’heure actuelle: la consommation des ménages privés aux États-Unis, le financement des entreprises non financières en Suisse et dans l’UE, et les fluctuations des taux de change. L’évolution future de ces derniers sera, enfin, abordée, bien que toute interprétation en ce domaine soit encore plus délicate quà laccoutumée en raison de l’environnement monétaire exceptionnel actuel.

Des crises aux canevas similaires

Beaucoup de rapprochements entre la période récente et celle de la Grande Dépression des années trente ont été effectués depuis l’éclatement de la crise en 2008
Par exemple, Almunia M., Bénétrix A., Eichengreen B., O’Rourke K.H. et G. Rua, «Great Depression to Great Credit Crisis: similarities, differences and lessons», Economic Policy, Vol. 25, n° 62, avril 2010, p. 219–265, ou K. Aiginger, «The Great Recession versus the Great Depression: Stylized Facts on Siblings That Were Given Different Foster Parents», Economics: The Open-Access, Open-Assessment E-Journal, Vol. 4, 2010, n° 18. Internet: http://dx.doi.org/10.5018/economics-ejournal.ja.2010-18.. Si les crises financières graves et mondiales sont rares, elles ne sont pas uniques dans l’his-toire. Durant la période qui a suivi la Seconde Guerre mondiale, les économies industrialisées n’avaient pas été véritablement confrontées à des crises semblables à celle que nous avons traversée récemment. Divers pays d’Asie et d’Amérique du Sud ont certes connu des crises financières importantes durant les deux dernières décennies, mais celles-ci n’avaient pas pris une envergure mondiale.Ces 200 dernières années ont été jalonnées de crises découlant de la dette intérieure ou extérieure, et des défauts de paiement qui en ont résulté. Ces crises se sont souvent traduites par des tensions monétaires, des dévaluations et de l’inflation galopante. Cette situation a été le lot de beaucoup plus de pays que l’on peut imaginer a priori
Reinhart C. et Rogoff K.,This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton, NJ, 2009, Princeton University Press..

Le rééquilibrage prendra du temps

Les crises financières sévères et mondiales tendent à se répéter et chacune d’entre elles requièrt beaucoup de temps pour être totalement jugulée. Le rééquilibrage macroéconomique et financier peut durer une dizaine d’années. À la mi-2010, la reprise était en marche et il semble que le pire soit désormais derrière nous. Il serait, toutefois, faux de croire que tous les déséquilibres mis au grand jour par la crise, ou aggravés par celle-ci (notamment au niveau des finances publiques) pourront être résorbés rapidement.La crise financière de 2007 et 2008 a eu des conséquences internationales très nettes et virulentes sur la conjoncture et les échanges commerciaux. Si depuis la fin de 2009 la conjoncture se porte mieux, cela ne signifie pas que nous soyons sortis définitivement d’affaire. On peut considérer comme autant de mouvements de boomerang l’explosion de l’endettement public et la perte de confiance qui sen est suivie pour les marchés financiers notamment vis-à-vis des pays du Sud de l’Europe et de l’Irlande , les fluctuations du taux de change enregistrées depuis la fin 2008 et la poursuite de l’énorme approvisionnement en liquidités du secteur bancaire. Ces événements se sont accompagnés de taux d’intérêt extrêmement bas dans beaucoup de pays industrialisés (pouvant potentiellement alimenter de nouvelles bulles spéculatives) et de forts mouvements de capitaux. Tout cela a et continue daffecter l’économie et le système financier, sans nécessairement apporter plus de stabilité.

Consommation aux États-Unis: un rétablissement difficile

Durant les deux décennies qui s’étendent entre le début des années quatre-vingt et 2000, la consommation privée des mé- nages aux États-Unis a contribué en moyenne à environ 60% de la croissance du produit intérieur brut (PIB) réel. Entre 2000 et 2007, ce chiffre a même atteint quelque 90%. Pour les années à venir, à moins que la structure de la croissance du PIB américain ne change, la consommation des ménages devrait continuer de jouer un rôle primordial.Aux États-Unis, le taux d’épargne des ménages privés a considérablement chuté depuis le milieu des années quatre-vingt. Il est remonté depuis 2009 et représente quelque 6% du revenu disponible à la mi-2010. Néanmoins, l’épargne des ménages, de même que leur endettement, ne permettent pas de dégager une vision d’ensemble de leur situation financière. Il est nécessaire, pour cela, de considérer en parallèle l’évolution de leurs avoirs financiers et tangibles. Le graphique 1 présente l’évolution de la fortune nette des ménages américains (fortunes financière et immobilière, minorée des dettes), en % du revenu disponible. Entre 2008 et 2009, celle-ci a subi une chute sans précédent supérieure en moyenne à 150 points de pourcentage. Lévolution future de la consommation des ménages pourrait pâtir de cette perte nette de fortune, des perspectives limitées pour les revenus disponibles (en raison d’un marché du travail en mauvais état) et d’un remboursement des dettes problématique, certaines couches de la population étant très fragiles financièrement. Rappelons quune augmentation de la consommation, parallèle à celle du taux d’épargne, nest possible que si les revenus disponibles en font autant. Or, cela n’est possible que si la consommation et le PIB s’accroissent. Ce cercle vicieux constitue un véritable «casse-tête» pour la politique économique américaine et ne sera pas facile à résoudre.Il est aussi possible d’interpréter la chute récente de la fortune nette des ménages américains comme un retour à la normale, après l’éclatement d’une bulle spéculative (immobilière surtout). À environ 500% du revenu disponible (début 2010), la fortune nette des ménages se situerait sur sa moyenne historique de 1952–1994. Cet ajustement ne serait finalement pas si grave. La consommation américaine avait d’ailleurs crû vigoureusement sur la période 1952–1994.

Le financement des entreprises non financières: une source d’optimisme

Alors que les annonces d’un endettement excessif des banques commerciales, des ménages privés ou des collectivités publi-ques ont fait la une des journaux durant la crise financière et après, le financement des sociétés non financières – autrement dit les entreprises, sans les banques et les assurances, qui produisent des biens et services marchands – a été peu ou pas évoqué. Or, les données disponibles mettent en évidence des mouvements importants durant les dernières années. Par exemple, le degré d’autofinancement de l’investissement (épargne brute/formation brute de capital fixe) révèle une situation particulièrement favorable pour les entreprises non financières en Suisse. Le graphique 2 montre, en effet, que dans certains pays l’investissement en capital fixe dépend peu du financement externe (notamment crédits bancaires ou émissions d’obligations), ce qui peut être considéré comme le signe d’une santé financière élevée et d’une certaine force du secteur non financier. Durant les prochaines années, il sera intéressant d’analyser si la dernière crise financière a affecté la structure du financement de linvestissement.On observe, en outre, que les entreprises suisses et allemandes semblent avoir davantage amélioré leur autofinancement ces dernières années que celles des autres pays mentionnés. Il serait, toutefois, nécessaire d’évaluer, parallèlement aux sources de financement, la dynamique de l’investissement en tant que telle, qui peut différer d’un pays à l’autre, si l’on veut tirer des conclusions sur l’activité économique. On peut, néanmoins, affirmer que l’incertitude (croissante) sur l’évolution future des taux d’intérêt et des marchés financiers devrait avoir moins de conséquences sur l’investissement dans les pays où les entreprises non-financières connaissent un faible niveau d’endettement et une haute capacité d’autofinancement: cela semble être davantage le cas dans les pays germaniques (Allemagne, Autriche) et en Suisse ou au Royaume-Uni que dans d’autres pays européens.

Des taux de change en réajustement continuel

Les discussions sur les taux de change, notamment entre les États-Unis et la Chine, ne sont pas nouvelles. L’accumulation des excédents d’épargne dans certaines économies émergentes et, en contrepartie, le creusement de l’endettement de régions développées, notamment des États-Unis (les grands déséquilibres des comptes courants et des positions extérieures), ont fait couler beaucoup d’encre ces dernières années. Les experts pensent que ces grands déséquilibres mondiaux devront tôt ou tard s’amoindrir, et que durant le processus d’ajustement, les variations des taux de change joueront un rôle essentiel, notamment une baisse du cours du dollar étasunien et une appréciation de la monnaie chinoise ainsi que celle d’autres économies asiatiques.Les grands déséquilibres financiers internationaux ont engendré ce que la presse a baptisé une «guerre des monnaies» à partir de l’été 2010. Faire la part des choses entre le caractère conjoncturel des troubles que connaît le système monétaire international depuis l’été dernier et les enjeux, voir les exigences, liés à la réduction (progressive dans le meilleur des cas) des grands déséquilibres mondiaux n’est pas évident. Durant ces derniers mois, les tensions auxquels sont soumis les taux de change n’ont plus concernés uniquement la Chine, les États-Unis et la zone euro. Plusieurs pays d’Amérique du Sud (ou d’autres pays d’Asie) ont annoncé (ou mettent déjà en œuvre) des mesures pour limiter les afflux massifs de capitaux, afin d’éviter que naissent de nouvelles bulles spéculatives ou une appréciation de leur monnaie (voir graphique 3). Celle-ci sera toutefois nécessaire, à terme, pour beaucoup d’économies émergentes.

Des fluctuations plus délicates à interpréter que d’accoutumée

Dans leur dernier ouvrage, Brender et Pisani
Brender A. et Pisani F., Global Imbalances and the Collapse of Globalised Finance, Center for European Policy Studies, Bruxelles, 2010. mettent en évidence que plus la mondialisation financière s’intensifie – autrement dit plus le désir de posséder dans son portefeuille des actifs financiers étrangers augmente – plus les différentiels de taux d’intérêt et les anticipations portant sur les taux de change réduisent l’importance des déséquilibres extérieurs. Pourtant, en économie rien n’est vraiment exogène, et il est difficile d’imaginer des anticipations détachées des grands déséquilibres financiers internationaux. Pour ces deux auteurs néanmoins, les changements dans les anticipations liées aux taux de change et les différentiels de taux d’intérêt semblent représenter les principaux facteurs d’influence qui s’exercent depuis quelques années sur le dollar étasunien, le yen et l’euro (voire évidemment sur le franc suisse ou d’autres monnaies). L’influence des différentiels de taux d’intérêt sur les changes pourrait, en outre, dépendre du niveau d’aversion face au risque. En cas de crise financière grave, d’autres critères, parfois difficiles à isoler, interviendraient dans la diversification des portefeuilles, notamment celui de la «fuite vers la qualité».Ces différentes réflexions peuvent être replacées dans le contexte actuel. Tout d’abord, l’aversion face au risque, notamment depuis la crise de la dette publique grecque, n’a certainement pas encore retrouvé le niveau moyen que l’on pourrait qualifier de «normal». Dès que celle-ci se sera normalisée, les différentiels de taux d’intérêt, ainsi que les anticipations liées aux taux de change, devraient recommencer à jouer un rôle plus important qu’actuellement. L’environnement monétaire international possède encore en 2010 un caractère exceptionnel. Celui-ci est lié à l’approvisionnement massif des marchés financiers en liquidités à la suite, d’une part, de la crise financière et, d’autre part, de politiques monétaires exceptionnellement expansives, sur une longue période. Durant les prochains mois, il est bien possible que les tensions engendrées par les taux de change restent d’actualité. Dans un contexte monétaire exceptionnel, il sera d’autant plus délicat d’en interpréter le sens.Comme le notent Brender et Pisani, si la mondialisation financière peut avoir réduit leffet des déséquilibres de comptes courants sur le cours des monnaies, les possibilités que les pouvoirs publics et les banques centrales ont pour (dé)stabiliser les taux de change se sont, par contre, étendues. Leurs décisions et leurs annonces peuvent, en effet, affecter les anticipations des marchés. C’est dans ce sens qu’une «guerre des monnaies» n’est pas une fatalité. C’est là une bonne nouvelle: elle dépend surtout du bon vouloir des gouvernements (et des banques centrales) à ne pas la mener.

Conclusion

Une conséquence positive de la crise financière et économique de 2008–2009, et des analyses qui ont été faites pour mieux la comprendre, est d’obliger les politiques économiques à embrasser désormais une gamme beaucoup plus large de situations «possibles». Puisque les crises graves sont rares à l’échelle d’une vie humaine, on avait fini par oublier que leur probabilité n’est pas nulle. Des défauts de paiement de pays industrialisés sont possibles. Des déséquilibres peuvent s’accumuler durant des décennies, mais ils finissent un jour par atteindre la limite du tolérable. Le défi consiste à éviter les dérapages. L’activité des conjoncturistes, dans leur tentative d’informer les politiques, nen est que plus valorisée, même si dans ce contexte elle se complexifie considérablement.

Graphique 1: «Fortune nettea des ménages américains, 1952–2009»

Graphique 2: «Taux d’autofinancementa des sociétés non-financières»

Graphique 3: «Évolution des indices des cours de changes effectifs réels dans différents pays, en %, septembre 2008–octobre 2010(moyenne pondérée des taux de change d’un pays avec ses différents partenaires commerciaux, corrigée du différentiel d’inflation)»

Chef du secteur Conjon­cture, Secrétariat d’État à ­l’économie SECO, Berne

Chef du secteur Conjon­cture, Secrétariat d’État à ­l’économie SECO, Berne