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Depuis des années, les contrats financiers liés aux matières premières et considérés comme des classes d’actifs sont sous le feu de la critique. La «spéculation» qui leur est associée doperait durablement les prix des matières premières, prétend-on. Cette corrélation n’est cependant prouvée ni dans la littérature spécialisée, ni dans nos propres études empiriques.

Photo: Keystone

L’influence de la spéculation sur la formation des prix dans les marchés au comptant et à terme des matières premières fait depuis toujours l’objet de vives controverses dans le grand public
Le travail d’A. Fröchtling, «Über den Einfluss des Getreideterminhandels auf die Getreidepreise», Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik, 37, mai 1909, pp. 577–622, fournit une base de comparaison instructive à tous les égards avec la discussion actuelle.. Il s’agit de savoir si les investissements dans les contrats financiers liés aux matières premières ont pour effet de doper les prix et s’ils sont responsables – ou du moins coresponsables – de la hausse souvent forte des prix des denrées alimentaires et des matières premières observée ces dernières années. À première vue, certains arguments étayent cette corrélation. Ainsi, au cours de la dernière décennie, le volume des échanges et donc celui des contrats financiers sur des matières premières ont fortement augmenté en même temps que les prix
Les contrats financiers indexés («Commodity Index Trading», CIT, sous forme de produits structurés ou de parts de fonds cotés en Bourse, ETF) jouent ici un rôle particulier.. Ce parallélisme n’implique cependant pas forcément un lien de cause à effet.

L’initiative populaire contre la spéculation sur les denrées alimentaires

En Suisse, cette discussion a connu un regain d’actualité, en particulier grâce au lancement de l’initiative Non à la spéculation sur les denrées alimentaires. Le texte veut interdire constitutionnellement aux intermédiaires financiers, investisseurs institutionnels et gestionnaires de fortune d’investir directement ou indirectement, en leur nom ou pour leur clientèle, dans des instruments financiers se rapportant à des matières premières agricoles et aux denrées alimentaires. Il en va de même pour la vente des produits structurés correspondants (libellé de l’article constitutionnel proposé). Le but de l’initiative est de lutter contre la faim dans le monde. Or, on ne sait pas réellement si l’augmentation des prix des denrées alimentaires est avantageuse ou désavantageuse pour la population d’un pays en développement
Un bon exemple est la demande croissante de quinoa dans le monde, qui en a fait flamber le prix.. Les revenus des paysans boliviens et péruviens se sont améliorés. De surcroît, la FAO a déclaré 2013 «Année internationale du quinoa», en argumentant que cette plante avait une place importante dans la lutte mondiale contre la sous-alimentation et la malnutrition»..

Que disent les études scientifiques?

Diverses études scientifiques ont cherché à savoir si les investisseurs financiers – ou, au sens plus étroit, les investisseurs dits indiciels – influencent la formation des prix des matières premières soit directement, sur les marchés au comptant, soit indirectement, par les marchés à terme. La plupart d’entre elles ne décèlent pas de lien de cause à effet entre l’augmentation du nombre des investisseurs indiciels et les hausses ou la volatilité des prix.

La fermeture de la bourse des opérations à terme produit l’effet contraire

Depuis toujours, les marchés à terme ont concentré la critique quand la discussion portait sur la formation des prix des matières premières. Ils ont fait l’objet de querelles politiques. L’«expérience berlinoise» est une excellente démonstration des conséquences d’une régulation excessive. À la fin du XIXe siècle, la bourse des céréales (au comptant et à terme) de Berlin était considérée comme l’une des plus importantes d’Europe. À la suite de récoltes catastrophiques en Russie et aux États-Unis, en 1891, les prix du blé et les fluctuations augmentèrent fortement, y compris dans l’Empire allemand. Les campagnes publiques contre la spéculation sur les prix agricoles ainsi que la loi sur la Bourse, entrée en vigueur en 1897, débouchèrent sur une interdiction des contrats à terme liés aux céréales. Le résultat espéré, soit la stabilisation des cours du blé, se fit cependant attendre. Au contraire, l’absence de transfert de risque entre les producteurs et les consommateurs déstabilisa à tel point les prix que le marché à terme des céréales fut rouvert dès avril 1900. La lourde conséquence de cette expérience fut non seulement la hausse du prix du blé, mais en particulier la rétrogradation de la bourse berlinoise des céréales au rang d’institution provinciale; un statut dont elle ne parvint pas à se relever.

Une nouvelle étude mesure l’étendue de la spéculation

L’étude que nous avons menée
M. Haase, Y. Seiler et H. Zimmermann, Permanent and Transitory Price Shocks in Commodity Futures Markets and their Relation to Storage and Speculation, ssrn-Working Paper, WWZ Uni Basel, mars 2013. se distingue par la méthode empirique utilisée, qui permet de modéliser correctement les effets de la spéculation selon le niveau des prix des matières premières et de différencier ce faisant entre les effets temporaires et permanents sur les prix. Dans ce but, les prix à terme de quinze matières premières (voir tableau 1, colonne A) ont été examinés pour la période 1990–2010, avec une échéance courte (un mois) et une longue (douze mois). À l’inverse des marchés au comptant, on dispose en effet pour les marchés à terme de notations continues des prix. En outre, l’étendue de la spéculation peut être mesurée de façon fiable.

Conclusion: la spéculation sur les marchés à terme n’a pas d’effet dopant sur les prix

Que signifient ces résultats quant aux prix comptants sur les marchés de matières premières? Le rapport entre prix comptant et à terme est déterminé par les coûts de capital et de stockage ainsi que par les propriétés de conservation des biens. Si, suite à une spéculation excessive, les prix à terme dépassaient le prix comptant (coûts de capital et de stockage compris), il serait possible de réaliser un gain sans risque en stockant les matières premières et en les vendant à terme. De ce fait, l’offre physique du moment se raréfie jusqu’à la date de livraison, mécanisme qui devrait nécessairement entraîner une augmentation des volumes stockés. Or, ce schéma ne correspond pas aux statistiques officielles. On objectera que des investisseurs financiers illustres manipulent les prix du marché et les faussent à leur profit, en thésaurisant des matières premières hors des dépôts officiels. Même si ce comportement semble atypique pour des spéculateurs (car contrairement aux transactions sur les marchés à terme, le contrôle d’une partie notable des biens stockés physiquement par un petit nombre d’acteurs immobilise un capital-risque considérable), l’argument exige un examen approfondi. Nos résultats indiquent, cependant, qu’il serait faux d’attribuer des effets dopants durables sur les prix à la spéculation sur les marchés à terme – à une exception près, qui confirme une fois de plus la règle.

En attente d’une normalisation de la politique monétaire et des intérêts

La controverse perdrait grandement de son importance si les investissements financiers dans le secteur des matières premières faiblissaient – compte non tenu de la hausse éventuelle des primes de risque pour les contrats à terme. La raison de l’augmentation des investissements est en premier lieu la faiblesse des taux d’intérêt dans les économies occidentales. Pour y obtenir un rendement convenable, les investisseurs institutionnels sont carrément forcés d’investir dans des segments où l’on peut encore gagner des primes de risque. Un atout supplémentaire des marchés de matières premières est leur faible corrélation (du moins dans le passé) avec les marchés financiers, ce qui permet de diversifier les actifs. On peut postuler qu’une très grande partie des investisseurs financiers – notamment indiciels – engagés aujourd’hui dans le secteur des matières premières sont d’origine institutionnelle et ne peuvent donc être rangés parmi les spéculateurs «classiques»
H. R. Stoll et R. E. Whaley, «Commodity Index Investing: Speculation or Diversification?», Journal of Alternative Investments, 14 (2011), pp. 50–60.. Il faut donc s’attendre à ce qu’une normalisation de la politique monétaire et du niveau des intérêts stabilise les investissements effectués directement ou indirectement dans des contrats financiers liés aux matières premières. Ne serait-ce que pour cette seule raison, il est à déconseiller d’intervenir massivement sur le marché par une réglementation irréfléchie.

Graphique 1: «Indice de Working: spéculation par rapport à la couverture sur les marchés à terme des matières premières, 1990–2010»

Tableau 1: «Tableau d’ensemble des résultats»

WWZ, université de Bâle

Professeur en théorie des marchés financiers, Faculté des sciences économiques (WWZ), université de Bâle

WWZ, université de Bâle

Professeur en théorie des marchés financiers, Faculté des sciences économiques (WWZ), université de Bâle