La surprenante résurgence de l’inflation

La récente flambée de l’inflation a surpris tout le monde.[1] Les jeunes générations, y compris celles qui travaillent dans les banques centrales et le secteur privé, n’ont jamais fait l’expérience directe d’une forte inflation. Dans la plupart des pays, l’inflation est restée faible et stable depuis les années 1990 jusqu’à encore récemment. Après la grande crise financière de 2007-2009, le principal défi auquel les banques centrales ont été confrontées a été de remonter l’inflation obstinément basse vers leurs cibles. Pour atteindre cet objectif, elles ont dû prendre des mesures exceptionnelles comme le maintien des taux d’intérêt nominaux à des niveaux historiquement bas voire en territoire négatif – ce qui était jusqu’alors impensable – ou encore l’expansion de leurs bilans à des niveaux que l’on avait connus auparavant seulement en temps de guerre.

Certes, tous les pays ne considèrent pas l’inflation comme un problème: le Japon, où celle-ci demeure toujours bien en-deçà de sa cible, la Suisse, où elle n’a franchi que récemment la barre des 2%, ou encore la Chine font figure d’exceptions, mais ces cas particuliers, parmi une poignée d’autres, ne changent rien au tableau général.

Un risque d’inflation sous-estimé

Revenons à la situation qui prévalait avant la récente flambée. Quand les économies étaient encore aux prises avec la crise du Covid-19 puis commençaient à se redresser, le consensus était que l’inflation resterait faible; le scénario privilégié était alors que le ralentissement économique se poursuivrait un certain temps et limiterait les pressions inflationnistes. Des hausses de prix seraient bien sûr toujours possibles, puisque les restrictions dues à la pandémie pourraient naturellement limiter la production, mais elles seraient de courte durée.

En juin 2021, le  rapport économique de la Banque des règlements internationaux (BRI) a avancé un scénario selon lequel l’inflation serait plus élevée et plus durable que prévu à l’époque. Selon ce rapport, celle-ci réagirait beaucoup plus fortement à la pression de la demande sur les capacités de production (economic slack) que ce qui avait été observé depuis les années 1990. Cela aurait pour effet de déstabiliser les anticipations d’inflation, ce qui entraînerait une hausse des salaires et des prix qui alimenterait à son tour une spirale auto-renforcée. Ces hypothèses semblaient plausibles, mais très peu susceptibles de se concrétiser au vu des expériences précédentes. Or, en fin de compte, le taux d’inflation a dépassé les prévisions du scénario de la BRI.

Rebond et basculement de la demande

Pourquoi l’inflation est-elle aussi élevée actuellement? Avec le recul et un peu d’humilité, il est possible d’avancer une explication, qui certes fait abstraction des différences entre les pays, mais peut néanmoins contribuer à éclairer les principales forces en jeu.

La récente poussée inflationniste doit sûrement être vue comme le résultat (combiné) de trois facteurs: un rebond étonnamment vigoureux de la demande mondiale; un «pivotement» ou basculement de la demande allant des services vers les biens manufacturés et qui se maintient de manière inattendue; enfin, des difficultés d’ajustement de l’offre qui n’a pas réussi à suivre la demande. Examinons chaque élément séparément.

La vigueur du rebond de la demande mondiale tient au comportement humain et à la politique. Pendant la crise sanitaire, les mesures prises pour endiguer la pandémie ont comprimé artificiellement les dépenses. Une fois ce couvercle ôté, elles ont rebondi vigoureusement parce que les gens avaient envie d’un retour à la normale. La pandémie n’a pas causé le traumatisme psychologique tant redouté. À son tour, l’expansion budgétaire a stimulé le pouvoir d’achat des consommateurs. La relance budgétaire américaine a été remarquable et a permis au revenu disponible des ménages d’augmenter à un rythme que l’on n’avait pas connu depuis les années 1980. Parallèlement, la politique monétaire s’est assouplie, offrant des conditions financières extraordinairement avantageuses qui ont soutenu la hausse de la demande et des prix.

La demande globale n’a pas seulement rebondi avec une force surprenante, elle s’est également tournée vers les produits manufacturés. Les dépenses dans les services de forte proximité comme la gastronomie ou l’hôtellerie ont certes augmenté, mais pas aussi largement qu’on pouvait s’y attendre. On a peine à le croire au vu du comportement des consommateurs ici, en Suisse, mais les statistiques indiquent que ce changement s’est produit de manière plus générale.

Enfin, l’offre n’a pas réussi à suivre le rythme de la demande. Les goulets d’étranglement qui ont touché les matières premières, les biens manufacturés intermédiaires ainsi que le fret et le transport ont freiné la production dans le monde entier. La pénurie de semi-conducteurs et de puces informatiques, par exemple, a paralysé la production automobile et causé de longs retards de livraison. Si, dans un premier temps, ce sont principalement les mesures de lutte contre la pandémie qui ont été à l’origine de ces perturbations, la forte demande a amplifié ces tensions. La production de semi-conducteurs a par exemple finalement largement dépassé son niveau d’avant la pandémie.

Les chaînes de valeur mondiales (CVM) ont exacerbé les contraintes. Ces réseaux de production complexes aux ramifications dans le monde entier, qui étaient structurés à l’origine pour réduire les coûts, se sont révélés très fragiles face aux perturbations. De plus, les entreprises ont commencé par précaution à reconstituer leurs stocks. Autrement dit, le passage d’une gestion en flux tendu à une gestion avec stocks-tampons a aggravé les pénuries.

Prenons une image. Imaginez que vous allumiez une machine restée inactive pendant un certain temps après lui avoir donné un grand coup de pied et l’avoir remplie de carburant à haute intensité. Les grondements qui s’ensuivraient ressembleraient à ceux que l’économie mondiale a connus lorsque l’activité économique n’a plus été freinée artificiellement. De manière moins métaphorique, l’inflation récente ressemble à celle des lendemains de guerre: c’est la libération d’une demande contrainte associée à un redéploiement massif de la production.

Perspectives d’évolution de l’inflation

Certains facteurs devraient contribuer à contenir l’inflation. D’abord, les goulets d’étranglement finiront par se dissiper, même si l’on ne sait pas exactement quand cela arrivera. Une offre excédentaire pourrait même se dessiner dans certains segments, à mesure que les réflexes de précaution le long des chaînes mondiales de valeur s’atténueront et que de nouvelles capacités productives verront le jour. De plus, certains facteurs désinflationnistes séculaires qui ont aidé à contenir l’inflation par le passé sont sans doute encore à l’œuvre. La mondialisation et la technologie, en particulier, ont grandement contribué à réduire le pouvoir de fixation des prix par la main-d’œuvre et les entreprises, rendant moins probables les spirales salaires-prix du passé. L’entrée de la Chine dans le système commercial mondial, associée à l’ouverture des économies émergentes, a ajouté à la main-d’œuvre mondiale pas moins de 1,6 milliard de travailleurs à faible coût.

En même temps, les risques matériels sont faciles à identifier. Le système économique mondial est chamboulé par les événements géopolitiques en cours. L’évolution des salaires sera un élément essentiel, car elle déterminera si nous assisterons à des spirales salaires-prix déclenchées par des effets de rattrapage dits de second tour. Les États-Unis ont connu les plus fortes pressions salariales. Celles-ci se sont également manifestées dans de nombreuses économies émergentes, notamment en Amérique latine, où l’inflation s’est renforcée encore plus tôt et de manière plus persistante. Les pressions ont été moins marquées ailleurs, notamment dans la zone euro, même s’il est encore trop tôt pour se prononcer, car de nombreux contrats ne seront renégociés que dans le courant de l’année.

Il est important de noter que l’actuel conflit en Ukraine a considérablement renforcé les pressions inflationnistes à court terme en raison de la flambée des prix des produits de base, non seulement de l’énergie mais aussi des denrées alimentaires comme le blé. Si ces hausses venaient à peser sur l’activité économique, elles risqueraient d’encourager à terme les efforts pour récupérer les pertes de pouvoir d’achat et de déstabiliser les anticipations d’inflation, déclenchant ainsi la spirale salaires-prix tant redoutée. Tout dépend de la tournure que prendra le conflit. Par ailleurs, des forces structurelles à long terme – comme un recul de la mondialisation, suite notamment à la réorganisation des chaînes de valeur mondiales pour des raisons géopolitiques, ou une hausse des niveaux d’endettement qui pourrait accroître la tentation de tolérer une inflation plus forte pour les réduire – pourraient bien créer un environnement plus propice à l’inflation.

En fin de compte, la trajectoire de l’inflation dépendra de l’action des banques centrales, qui ont pour mission de la maîtriser et disposent pour cela des moyens nécessaires. Elles devront relever le défi de stopper l’inflation tout en atténuant l’impact de leurs mesures sur l’activité économique. La forte hausse des prix des produits de base provoquée par le conflit ukrainien leur complique encore la tâche car elle stimule l’inflation et ralentit l’activité. Si les banques centrales parviennent à relever ce défi, l’inflation ne s’installera pas à un niveau dangereusement élevé.

1. Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement celles de la Banque des règlements internationaux.

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