{"id":131983,"date":"2020-07-24T07:58:42","date_gmt":"2020-07-24T07:58:42","guid":{"rendered":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/2020\/07\/niepelt-8-9-2020fr\/"},"modified":"2023-08-23T23:58:14","modified_gmt":"2023-08-23T21:58:14","slug":"niepelt-8-9-2020fr","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/2020\/07\/niepelt-8-9-2020fr\/","title":{"rendered":"Le financement mon\u00e9taire public et ses cons\u00e9quences"},"content":{"rendered":"

Crise oblige, les banques centrales ne cessent d\u2019augmenter la taille de leur bilan[1]<\/a>. Alors que les voix critiques en Suisse \u00e9pinglent surtout la baisse des taux qui r\u00e9sulte de cette politique, on redoute dans la zone euro les cons\u00e9quences n\u00e9gatives de l\u2019amalgame entre politique mon\u00e9taire et politique budg\u00e9taire ainsi que celles du financement mon\u00e9taire public.
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\nDe telles r\u00e9serves ne se font pas entendre ici, bien au contraire\u00a0: les b\u00e9n\u00e9fices que la Banque nationale suisse (BNS) a d\u00e9gag\u00e9s ces derni\u00e8res ann\u00e9es suscitent toujours plus de convoitises et des parlementaires de tous bords r\u00e9clament qu\u2019ils soient par exemple utilis\u00e9s pour assainir les assurances sociales ou rembourser les dettes li\u00e9es au coronavirus. Mais augmenter le b\u00e9n\u00e9fice vers\u00e9 par la BNS soulagerait-il vraiment les finances publiques\u00a0? Et quid de la r\u00e9partition des r\u00f4les entre politique mon\u00e9taire et politique budg\u00e9taire\u00a0? <\/p>\n

\u00c9mission de monnaie et \u00e9mission d\u2019emprunts<\/h2>\n


\nPour r\u00e9pondre \u00e0 ces questions, jetons un \u0153il au compte consolid\u00e9 de la Conf\u00e9d\u00e9ration. Les cr\u00e9ances de la Banque nationale, du secteur public et des assurances sociales entre eux ne nous int\u00e9ressent pas dans ce contexte. Seuls comptent les valeurs patrimoniales et les engagements vis-\u00e0-vis de tiers, notamment du secteur priv\u00e9.
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\nOutre le capital propre de l\u2019\u00c9tat, les passifs du bilan consolid\u00e9 englobent les emprunts \u00e0 diff\u00e9rentes \u00e9ch\u00e9ances, les coupons ainsi que la monnaie \u00e9mise par la banque centrale. Celle-ci comprend les esp\u00e8ces, mais aussi les r\u00e9serves des banques commerciales aupr\u00e8s de ladite banque centrale. Les emprunts et la monnaie \u00e9mise ont ceci en commun qu\u2019ils contribuent au financement du budget de l\u2019\u00c9tat, c\u2019est-\u00e0-dire que les d\u00e9ficits publics peuvent \u00eatre financ\u00e9s tant par l\u2019\u00e9mission d\u2019emprunts que par l\u2019\u00e9mission de monnaie. Les deux instruments se distinguent essentiellement par le fait que les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat appliqu\u00e9s aux r\u00e9serves (et g\u00e9n\u00e9ralement aux esp\u00e8ces) sont inf\u00e9rieurs \u00e0 ceux appliqu\u00e9s aux emprunts. Le secteur priv\u00e9 accepte cette situation, car il appr\u00e9cie la polyvalence de la monnaie comme moyen de paiement. <\/p>\n

La dette mon\u00e9taire est moins ch\u00e8re<\/h2>\n


\nEn \u00e9mettant un emprunt, un \u00c9tat repousse \u00e0 plus tard le pr\u00e9l\u00e8vement d\u2019imp\u00f4ts puisque le service de la dette intervient ult\u00e9rieurement[2]<\/a>. Alors que s\u2019il fait marcher la planche \u00e0 billets, la diff\u00e9rence de taux pr\u00e9c\u00e9demment mentionn\u00e9e implique que le contribuable sera moins, voire pas du tout sollicit\u00e9. Une dette mon\u00e9taire est donc moins ch\u00e8re qu\u2019un emprunt et synonyme d\u2019\u00e9conomies d\u2019int\u00e9r\u00eats pour les finances publiques.
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\nLe raisonnement vaut \u00e9galement lorsque le financement mon\u00e9taire est retard\u00e9 ou temporaire. Admettons que la banque centrale ach\u00e8te les emprunts en cours d\u2019une banque commerciale, comme le pr\u00e9voient certaines op\u00e9rations d\u2019\u00ab\u00a0open market\u00a0\u00bb ou les vastes programmes d\u2019assouplissement quantitatif. L\u2019\u00c9tat r\u00e9cup\u00e8re alors ses emprunts en cours aupr\u00e8s de la banque commerciale en question, qu\u2019il paie avec la monnaie nouvellement \u00e9mise\u00a0; c\u2019est le financement mon\u00e9taire public. M\u00eame si cette restructuration des portefeuilles n\u2019est que temporaire, elle d\u00e9charge provisoirement les finances publiques gr\u00e2ce aux \u00e9conomies d\u2019int\u00e9r\u00eats. Plus le programme d\u2019assouplissement quantitatif est long, plus le financement mon\u00e9taire public est important. <\/p>\n

La monnaie h\u00e9licopt\u00e8re ne r\u00e9invente pas la roue<\/h2>\n


\nVariante de financement mon\u00e9taire public, la \u00ab\u00a0monnaie h\u00e9licopt\u00e8re\u00a0\u00bb est encore et toujours invoqu\u00e9e lorsqu\u2019il s\u2019agit de stimuler la conjoncture et l\u2019inflation. Dans ce cas, la monnaie nouvellement \u00e9mise ne sert pas \u00e0 acheter, par exemple, des emprunts, mais est tout simplement distribu\u00e9e.
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\nLorsque les b\u00e9n\u00e9ficiaires de la monnaie h\u00e9licopt\u00e8re sont d\u2019autres acteurs \u00e9tatiques comme la Conf\u00e9d\u00e9ration ou les assurances sociales, l\u2019utilisation de cet instrument n\u2019a aucun impact sur le bilan consolid\u00e9 de l\u2019\u00c9tat\u00a0: celui-ci ne fait finalement que s\u2019offrir des cr\u00e9ances. En revanche, si la monnaie h\u00e9licopt\u00e8re est destin\u00e9e au secteur priv\u00e9, le capital propre de l\u2019\u00c9tat est r\u00e9duit d\u2019autant alors que les avoirs nets du secteur priv\u00e9 augmentent. Quant aux cons\u00e9quences budg\u00e9taires, elles sont les m\u00eames que si le transfert \u00e9tait financ\u00e9 par l\u2019\u00e9mission d\u2019un emprunt que la banque centrale rach\u00e8terait imm\u00e9diatement avec de la monnaie qu\u2019elle aurait cr\u00e9\u00e9e \u00e0 cet effet. En soi, la monnaie h\u00e9licopt\u00e8re ne constitue donc pas une innovation majeure. <\/p>\n

Augmentation des prix ou des imp\u00f4ts\u00a0?<\/h2>\n


\nLe financement mon\u00e9taire public r\u00e9duit le service de la dette d\u2019un \u00c9tat\u00a0; c\u2019est un atout, car pr\u00e9lever des imp\u00f4ts (pour assurer le service de ladite dette) a un co\u00fbt macro\u00e9conomique\u00a0: les contribuables r\u00e9agissent en pratiquant l\u2019\u00e9vasion ou la fraude fiscale, et l\u2019administration fiscale a besoin de davantage de ressources. Le financement mon\u00e9taire public a donc ses avantages, notamment dans les pays o\u00f9 le secteur informel est important ou dont les autorit\u00e9s budg\u00e9taires sont peu pr\u00e9sentes.
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\nEn revanche, le financement mon\u00e9taire public contribue \u00e0 la d\u00e9pr\u00e9ciation de la monnaie. En effet, comme la cr\u00e9ation mon\u00e9taire accro\u00eet la masse mon\u00e9taire, elle induit tendanciellement une \u00e9l\u00e9vation du niveau des prix, sauf si la demande de monnaie du secteur priv\u00e9 est \u00e9galement \u00e0 la hausse, comme ces derni\u00e8res ann\u00e9es. Si une croissance acc\u00e9l\u00e9r\u00e9e de la masse mon\u00e9taire alimente l\u2019inflation et pousse les taux \u00e0 la hausse, elle est \u00e9galement susceptible d\u2019accro\u00eetre le diff\u00e9rentiel de rendement entre les emprunts et la monnaie. L\u2019\u00e9pargne co\u00fbte alors plus cher et s\u2019av\u00e8re donc moins int\u00e9ressante pour le secteur priv\u00e9. L\u2019\u00c9tat doit alors augmenter les imp\u00f4ts pour pouvoir continuer \u00e0 se financer. Il peut \u00e9galement d\u00e9cider d\u2019acc\u00e9l\u00e9rer encore l\u2019augmentation de la masse mon\u00e9taire afin d\u2019anticiper les perspectives inflationnistes et de continuer \u00e0 couvrir ses d\u00e9ficits par la voie mon\u00e9taire. Ce type de politique aboutit g\u00e9n\u00e9ralement \u00e0 une hyperinflation.
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\nLe financement de l\u2019\u00c9tat par la cr\u00e9ation mon\u00e9taire a \u00e9galement des cons\u00e9quences sur la r\u00e9partition des charges au sein de la soci\u00e9t\u00e9\u00a0: lorsque la classe moyenne et les classes sup\u00e9rieures supportent l\u2019essentiel de la charge fiscale \u2013\u00a0ce qui est le cas dans la plupart des pays\u00a0\u2013 et que la charge de l\u2019inflation est plus lourde pour les bas revenus, le financement mon\u00e9taire public induit une redistribution du bas vers le haut. Lorsque l\u2019inflation est soudaine et qu\u2019elle ne se r\u00e9percute pas imm\u00e9diatement sur les revenus, les int\u00e9r\u00eats ou encore les retraites, on observe en outre une redistribution employ\u00e9-employeur, d\u00e9biteur-cr\u00e9ancier et retrait\u00e9-\u00c9tat. <\/p>\n

De la distribution du b\u00e9n\u00e9fice de la BNS<\/h2>\n


\n\u00c9videmment, les diff\u00e9rents acteurs \u00e9tatiques n\u2019agissent pas comme un seul homme. Les banques centrales comme la BNS \u00e9laborent leurs propres compte de r\u00e9sultat et bilan. L\u2019approche consolid\u00e9e reste valable pour autant que les b\u00e9n\u00e9fices (et les pertes) de la banque centrale finissent par int\u00e9grer les comptes publics, ce qui est tr\u00e8s souvent le cas. En ce qui concerne la BNS, par exemple, les actionnaires priv\u00e9s re\u00e7oivent certes des dividendes, mais ceux-ci ne peuvent exc\u00e9der 6\u00a0% du capital-actions et ne repr\u00e9sentent donc qu\u2019une part insignifiante du bilan de la BNS.
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\nLe fait de distribuer ou de conserver les b\u00e9n\u00e9fices de la banque centrale n\u2019a pas non plus de cons\u00e9quences fiscales majeures. Pour quelles raisons\u00a0? Il en va de m\u00eame que pour une soci\u00e9t\u00e9 anonyme priv\u00e9e\u00a0: si celle-ci distribue son b\u00e9n\u00e9fice, les actionnaires re\u00e7oivent certes un dividende, mais la valeur de la soci\u00e9t\u00e9 baisse. Si elle pr\u00e9f\u00e8re constituer des r\u00e9serves, sa valeur reste stable, car il sera possible de verser ult\u00e9rieurement des dividendes plus \u00e9lev\u00e9s. Abstraction faite des questions fiscales, la fortune totale des actionnaires reste donc identiques dans les deux cas.
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\nIl en va de m\u00eame pour une banque centrale. Sa valeur totale n\u2019est pas m\u00e9caniquement d\u00e9termin\u00e9e par sa politique de distribution du b\u00e9n\u00e9fice, sauf peut-\u00eatre parce que les banques centrales peuvent mieux rentabiliser leur capital propre que le secteur public via leur politique de placement. Du point de vue financier, le plus rentable pour un \u00c9tat serait de r\u00e9duire le capital propre de sa banque centrale le plus tard possible, et donc de repousser au maximum toute distribution de b\u00e9n\u00e9fice.
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\nEn r\u00e9clamant une hausse du b\u00e9n\u00e9fice que la BNS reverse \u00e0 la Conf\u00e9d\u00e9ration et aux cantons, certains parlementaires souhaitent \u00e9viter une envol\u00e9e de la dette publique cons\u00e9cutive \u00e0 la crise du coronavirus. Augmenter et anticiper la distribution du b\u00e9n\u00e9fice pourrait effectivement (\u00e0 l\u2019instar de la vente de parts dans la BNS) freiner l\u2019accroissement de la dette. Mais comme expliqu\u00e9 pr\u00e9c\u00e9demment, cela n\u2019all\u00e9gerait les finances cantonales et f\u00e9d\u00e9rales qu\u2019en apparence, car distribuer plus aujourd\u2019hui, c\u2019est distribuer moins demain. Une augmentation des versements provoque \u00e9galement une expansion de la masse mon\u00e9taire. Pour \u00e9viter cet effet secondaire, la BNS devrait vendre des actifs ou \u00e9mettre des obligations.
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\nSi d\u2019aucuns souhaitent accro\u00eetre le b\u00e9n\u00e9fice distribu\u00e9 par la BNS, c\u2019est \u00e9galement par crainte qu\u2019une hausse de la dette publique ne soit synonyme de r\u00e9duction des d\u00e9penses, que ce soit pour des raisons politiques ou institutionnelles. Si tel \u00e9tait le cas, cela voudrait dire que les d\u00e9cisions relatives aux d\u00e9penses se fondent sur l\u2019endettement actuel et non sur l\u2019\u00e9tat des actifs apr\u00e8s d\u00e9duction du b\u00e9n\u00e9fice qui sera revers\u00e9 ult\u00e9rieurement. Une telle approche est tout \u00e0 fait possible et peut s\u2019expliquer d\u2019un point de vue politique\u00a0; d\u2019un point de vue \u00e9conomique, toutefois, les actifs ont bien plus d\u2019importance que la dette.
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\nEnfin, il est aussi possible que les demandes adress\u00e9es \u00e0 la BNS en vue d\u2019augmenter les sommes distribu\u00e9es refl\u00e8tent une d\u00e9fiance vis-\u00e0-vis de sa politique de placement. Si certains parlementaires entendent inciter la BNS \u00e0 pratiquer une politique de placement plus conservatrice, augmenter et anticiper le versement du b\u00e9n\u00e9fice peut y contribuer, pour autant que le montant du capital propre de la BNS influence ses d\u00e9cisions en mati\u00e8re de placement. <\/p>\n

Des banques centrales ind\u00e9pendantes<\/h2>\n


\nUne banque centrale ne tient pas seulement ses propres comptes, mais est aussi largement ind\u00e9pendante, en Suisse comme dans la plupart des pays d\u00e9velopp\u00e9s. Si cette situation ne change rien aux cons\u00e9quences budg\u00e9taires de la politique mon\u00e9taire, elle peut avoir un impact sur les d\u00e9cisions de politique mon\u00e9taire.
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\nL\u2019ind\u00e9pendance des banques centrales et leur solide dotation en capital propre permettent d\u2019\u00e9viter qu\u2019elles ne soient sensibles au chant des sir\u00e8nes politiques et ne quittent la trajectoire id\u00e9ale. Il s\u2019agit d\u2019emp\u00eacher que la politique mon\u00e9taire prenne l\u2019eau et de garder le contr\u00f4le du navire en termes de financement de l\u2019\u00c9tat par la cr\u00e9ation mon\u00e9taire.
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\nCette ind\u00e9pendance a toutefois un co\u00fbt\u00a0: elle entrave la coordination des politiques mon\u00e9taire et budg\u00e9taire et il peut \u00eatre plus difficile d\u2019identifier et d\u2019emp\u00eacher une violation de mandat. Une solution durable doit donc \u00eatre un compromis, car si une politique mon\u00e9taire ind\u00e9pendante et r\u00e9glement\u00e9e emp\u00eache une coordination id\u00e9ale des politiques, elle minimise \u00e9galement le risque d\u2019une d\u00e9faillance \u00e9tatique \u00e0 plusieurs niveaux.
\n
\nEn conclusion, le financement mon\u00e9taire public n\u2019a rien d\u2019inhabituel et la monnaie h\u00e9licopt\u00e8re lui a simplement donn\u00e9 une nouvelle dimension. La politique mon\u00e9taire ayant toujours un impact sur les finances publiques, il est impossible de distinguer les politiques mon\u00e9taire et budg\u00e9taire par leur impact. La politique mon\u00e9taire se d\u00e9finit par des objectifs et des instruments. Une politique mon\u00e9taire solide poursuit un objectif de stabilit\u00e9 et c\u2019est \u00e0 la r\u00e9alisation de cet objectif que doit se mesurer le succ\u00e8s d\u2019une banque centrale ind\u00e9pendante.<\/p>\n

  1. Cet article se fonde sur une contribution de l\u2019auteur dans la \u00ab\u00a0Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung\u00a0\u00bb du 31\u00a0mai\u00a02020. [<\/span>]<\/a><\/li>
  2. Ce n\u2019est pas le cas si la croissance est durablement sup\u00e9rieure au taux du march\u00e9, une hypoth\u00e8se partag\u00e9e par certains \u00e9conomistes\u00a0; dans ce cas, les emprunts ne doivent jamais \u00eatre rembours\u00e9s. [<\/span>]<\/a><\/li><\/ol>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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