{"id":142012,"date":"2016-11-24T07:04:09","date_gmt":"2016-11-24T07:04:09","guid":{"rendered":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/2016\/11\/panizza-12-2016f\/"},"modified":"2023-08-24T00:20:06","modified_gmt":"2023-08-23T22:20:06","slug":"panizza-12-2016f","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/2016\/11\/panizza-12-2016f\/","title":{"rendered":"Un rem\u00e8de contre les probl\u00e8mes d\u2019insolvabilit\u00e9 des \u00c9tats"},"content":{"rendered":"<p>Le constat est pr\u00e9occupant\u00a0: quinze ans apr\u00e8s la pr\u00e9sentation par le Fonds mon\u00e9taire international (FMI) d\u2019un \u00ab\u00a0m\u00e9canisme de restructuration de la dette souveraine\u00a0\u00bb (MRDS), l\u2019architecture financi\u00e8re internationale ne dispose toujours pas de syst\u00e8me permettant de g\u00e9rer les crises n\u00e9es de l\u2019endettement public<a href=\"#footnote_1\" id=\"footnote-anchor_1\" class=\"inline-footnote__anchor\">[1]<\/a>. C\u2019est un v\u00e9ritable probl\u00e8me, car les dix ans \u00e0 venir pourraient \u00eatre marqu\u00e9s par des cas de d\u00e9faut national \u00e0 r\u00e9p\u00e9tition.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nL\u2019une des causes majeures de cette situation est la crise financi\u00e8re mondiale\u00a0: le taux d\u2019endettement public moyen est pass\u00e9 dans les pays industrialis\u00e9s de 72\u00a0% du produit int\u00e9rieur brut (PIB) en 2007 \u00e0 pr\u00e8s de 110\u00a0% en 2016. Il a progress\u00e9, dans le m\u00eame temps, de 35 \u00e0 47\u00a0% dans les pays \u00e9mergents et de 31 \u00e0 39\u00a0% dans les pays en d\u00e9veloppement \u00e0 faible revenu (voir <em>illustration<\/em>). Les initiatives de d\u00e9sendettement \u2013 Initiative en faveur des pays pauvres tr\u00e8s endett\u00e9s (PPTE)\u00a0et Initiative d\u2019all\u00e9gement de la dette multilat\u00e9rale (IADM) \u2013 avaient permis de diminuer la forte dette ext\u00e9rieure des \u00c9tats subsahariens au d\u00e9but du mill\u00e9naire. Or, voil\u00e0 que dans cette r\u00e9gion aussi, la dette publique augmente de 23\u00a0% du PIB en 2007 \u00e0 33\u00a0% en 2016.&#13;<\/p>\n<h3 class=\"text__graphic-title\"><strong>Taux d&#8217;endettement dans les pays industrialis\u00e9s et en d\u00e9veloppement<\/strong><\/h3>\n<p>&#13;<br \/>\n<div class=\"chart chart--normal\" id=\"panizza_1_fr\"><\/div>\n<script>\n\n$(function () {\n    $('#panizza_1_fr').highcharts({\n        chart: {\n            type: 'column'\n        },\n        title: {\n            text: ''\n        },\n        xAxis: {\n            categories: ['\u00c9conomies avanc\u00e9es', '\u00c9conomies \u00e9mergentes', '\u00c9conomies \u00e0 faible revenu', 'Afrique subsaharienne']\n        },\n        yAxis: {\ntitle: {\n            text: 'En % du PIB'\n        },\n         labels: {\n                format: '{value}%'\n            }},\n        tooltip: {\n            valueSuffix: '%'\n        },\n        credits: {\n            enabled: false\n        },\n        series: [{\n            name: '2007',\n            data: [71.7, 35.2, 31.5, 23.6]\n        }, {\n            name: '2016',\n            data: [108.6, 47.3, 39.1, 33.3]\n        }]\n    });\n});\n\n\n\n<\/script>\n&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\n<span class=\"text__quelle--ground\">Source\u00a0: FMI, calculs Panizza \/ La Vie \u00e9conomique<\/span>&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nLe fait que les taux d&#8217;endettement moyens des pays en d\u00e9veloppement soient inf\u00e9rieurs \u00e0 ceux des pays industrialis\u00e9s ne devrait pas trop nous rassurer sur leur sort. En effet, les pays en d\u00e9veloppement et \u00e9mergents sont sensibles au ph\u00e9nom\u00e8ne de l&#8217;asym\u00e9trie des devises, propre aux pays qui doivent s&#8217;endetter en monnaies \u00e9trang\u00e8res et qui s&#8217;exposent du m\u00eame coup \u00e0 des risques de change<a href=\"#footnote_2\" id=\"footnote-anchor_2\" class=\"inline-footnote__anchor\">[2]<\/a>. M\u00eame \u00e0 des niveaux d&#8217;endettement qui ne poseraient aucun probl\u00e8me aux pays industrialis\u00e9s, ils courent plus de risques qu&#8217;eux.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nAlors qu&#8217;il y a peu encore, les pays \u00e0 faible revenu s&#8217;adressaient aux bailleurs de fonds multilat\u00e9raux ou bilat\u00e9raux pour obtenir des cr\u00e9dits avantageux, ils peuvent aussi, depuis quelque temps, se positionner sur le march\u00e9 des obligations. Cette option s\u2019accompagne d\u2019une aggravation du risque, car les cr\u00e9ances commerciales sont dot\u00e9es d\u2019\u00e9ch\u00e9ances plus courtes et de taux sup\u00e9rieurs aux emprunts publics traditionnels. En Afrique subsaharienne, par exemple, le volume total des \u00e9missions est pass\u00e9 de 1 milliard d\u2019USD en 2011 \u00e0 bien plus de 6 milliards en 2014. Or, l&#8217;an dernier, au moins douze \u00c9tats subsahariens n&#8217;avaient pas encore pay\u00e9 leurs cr\u00e9anciers<a href=\"#footnote_3\" id=\"footnote-anchor_3\" class=\"inline-footnote__anchor\">[3]<\/a>.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nUne consommation excessive de cr\u00e9dits est g\u00e9n\u00e9ralement suivie d\u2019une forte progression des cas de d\u00e9faillance\u00a0: il est peu probable qu&#8217;il en aille diff\u00e9remment cette fois-ci. La question est donc de savoir ce qui arrivera apr\u00e8s cette fr\u00e9n\u00e9sie d\u2019emprunts\u00a0: les situations d&#8217;insolvabilit\u00e9 nationale qui se pr\u00e9senteront dans les deuxi\u00e8me et troisi\u00e8me d\u00e9cennies du pr\u00e9sent si\u00e8cle seront-elles aussi d\u00e9sordonn\u00e9es que les faillites publiques des ann\u00e9es nonante et du d\u00e9but des ann\u00e9es 2000\u00a0?&#13;<\/p>\n<h2><strong>L\u2019absence de m\u00e9canisme aggrave les crises <\/strong><\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nL&#8217;absence de rem\u00e8de aux crises de la dette souveraine pose quatre probl\u00e8mes. Premi\u00e8rement, il n&#8217;existe sur le march\u00e9 de la dette publique <em>aucun dispositif formel mat\u00e9rialisant<\/em>\u00a0 <em>l&#8217;anciennet\u00e9<\/em>, soit l&#8217;ordre de priorit\u00e9 des remboursements en cas de faillite de l&#8217;\u00c9tat. Cela favorise la dilution des dettes\u00a0: quand un pays tombe dans des difficult\u00e9s financi\u00e8res, il est tent\u00e9 d&#8217;\u00e9mettre de nouveaux emprunts, ce qui nuit aux cr\u00e9anciers ant\u00e9rieurs.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nLe deuxi\u00e8me probl\u00e8me est celui du <em>report des d\u00e9fauts de cr\u00e9dit<\/em>. Les responsables politiques cherchent souvent \u00e0 remettre \u00e0 plus tard cette indispensable annonce. Cela se traduit par une d\u00e9pr\u00e9ciation, dans la mesure o\u00f9 tout prolongement d&#8217;une crise amoindrit la volont\u00e9 et la capacit\u00e9 de paiement au pr\u00e9judice des cr\u00e9anciers aussi bien que des d\u00e9biteurs.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nTroisi\u00e8mement, le <em>financement interm\u00e9diaire dont il faut disposer pendant la phase de restructuration est souvent d\u00e9faillant<\/em>. Or, cet apport ext\u00e9rieur est essentiel pour continuer \u00e0 r\u00e9gler les affaires courantes. Selon le cas, l&#8217;absence d&#8217;un financement relais aggrave la crise et diminue encore la solvabilit\u00e9.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nEnfin, il y a l\u2019obstacle des<em> cr\u00e9anciers r\u00e9calcitrants<\/em> (\u00ab\u00a0holdout\u00a0\u00bb), quand ceux-ci s&#8217;opposent \u00e0 une annulation partielle de la dette et r\u00e9clament la totalit\u00e9 de leur d\u00fb, car ils craignent que d&#8217;autres cr\u00e9anciers r\u00e9duisent leurs pr\u00e9tentions. Ils emp\u00eachent ainsi une diminution, en soi judicieuse pour les emprunteurs comme pour les d\u00e9biteurs, de la dette totale.&#13;<\/p>\n<h2><strong>R\u00e9futation des critiques<\/strong><\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nCertains critiques voient ces divers aspects d&#8217;un \u0153il plut\u00f4t positif et affirment que cela favorise la propension \u00e0 payer. Ils estiment aussi que toute volont\u00e9 d&#8217;am\u00e9liorer le syst\u00e8me augmente le co\u00fbt des emprunts et d\u00e9t\u00e9riore la situation d&#8217;une mani\u00e8re g\u00e9n\u00e9rale. Ces points de vue ne reposent pas sur des bases empiriques convaincantes<a href=\"#footnote_4\" id=\"footnote-anchor_4\" class=\"inline-footnote__anchor\">[4]<\/a>. Divers \u00e9l\u00e9ments sugg\u00e8rent au contraire que des innovations contractuelles facilitant la restructuration des dettes souveraines n&#8217;ont pas d&#8217;effet n\u00e9gatif sur le co\u00fbt des emprunts. Elles pourraient m\u00eame le r\u00e9duire<a href=\"#footnote_5\" id=\"footnote-anchor_5\" class=\"inline-footnote__anchor\">[5]<\/a>.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nUn autre argument veut que l&#8217;introduction de clauses d&#8217;action collective rende superflu un m\u00e9canisme de restructuration des dettes publiques. Il est \u00e9galement infond\u00e9. Dans le meilleur des cas, de telles clauses ne valent, en effet, que pour les cr\u00e9diteurs r\u00e9calcitrants et sont inop\u00e9rantes par ailleurs.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nEn 2006, un rapport de la Banque de d\u00e9veloppement interam\u00e9ricaine, qui s&#8217;int\u00e9ressait aux corr\u00e9lations entre d\u00e9faillances de cr\u00e9dit et crises \u00e9conomiques, provoqua des remous au sein de l\u2019institution. Pourquoi\u00a0? Parce que ses auteurs \u00e9taient parvenus \u00e0 la conclusion que les responsables politiques tardaient parfois \u00e0 se d\u00e9cider en ce qui concerne la restructuration de la dette souveraine<a href=\"#footnote_6\" id=\"footnote-anchor_6\" class=\"inline-footnote__anchor\">[6]<\/a>. L&#8217;\u00e9moi fut tel qu&#8217;il fallut convoquer une s\u00e9ance extraordinaire du Conseil d&#8217;administration pour faire adopter le rapport. Or, ce qui apparaissait en 2006 comme une h\u00e9r\u00e9sie est presque devenu une banalit\u00e9\u00a0: tr\u00e8s souvent, les restructurations sont trop tardives et insuffisantes<a href=\"#footnote_7\" id=\"footnote-anchor_7\" class=\"inline-footnote__anchor\">[7]<\/a>.&#13;<\/p>\n<h2><strong>Un r\u00f4le cl\u00e9 pour le FMI <\/strong><\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nG\u00e9n\u00e9ralement, lors d&#8217;une crise de la dette souveraine, les pays qui peinent \u00e0 obtenir une prorogation des \u00e9ch\u00e9ances de leurs cr\u00e9ances actuelles demandent le soutien des pr\u00eateurs en dernier ressort. Il s&#8217;agit habituellement du FMI, parfois \u00e9paul\u00e9 par d&#8217;autres bailleurs multilat\u00e9raux et bilat\u00e9raux. Gr\u00e2ce \u00e0 un financement partiel et \u00e0 quelques adaptations, les choses se passent souvent bien et le pays concern\u00e9 retrouve un acc\u00e8s au march\u00e9\u00a0: ce fut le cas du Br\u00e9sil en 1999 et de la Turquie en 2001. Parfois aussi, la situation se d\u00e9grade et le pays ne peut servir sa dette, comme l&#8217;Argentine en 2001. \u00c9tant donn\u00e9 que les parties ren\u00e9gocient constamment le programme de pr\u00eat du FMI, elles diff\u00e8rent les d\u00e9cisions d\u00e9sagr\u00e9ables et sp\u00e9culent sur un remboursement. La date de r\u00e8glement se trouve ainsi retard\u00e9e de mani\u00e8re st\u00e9rile.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nIl faut en conclure que seule la mise en place d&#8217;un syst\u00e8me incitant les int\u00e9ress\u00e9s \u00e0 \u00e9viter les reports inutiles peut emp\u00eacher ces ajournements de d\u00e9fauts. Il est, en effet, difficile de repousser une situation de d\u00e9faut sans un soutien financier ext\u00e9rieur. La solution passe donc avant tout par une structure incitative du FMI.&#13;<\/p>\n<h2><strong>Des accords contraignants et r\u00e9alistes<\/strong><\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nL&#8217;existence d&#8217;une proc\u00e9dure transparente pour le d\u00e9clenchement du processus de restructuration permettrait d&#8217;\u00e9carter \u2013 ou du moins d&#8217;affaiblir \u2013 la sp\u00e9culation sur l&#8217;amortissement des dettes\u00a0: lorsqu\u2019un \u00c9tat demandera l\u2019appui du FMI, la viabilit\u00e9 de sa dette, de son budget et de sa position ext\u00e9rieure sera imm\u00e9diatement examin\u00e9e. Un pays qui a manifestement un probl\u00e8me de solvabilit\u00e9 n&#8217;obtiendra pas de soutien et sera donc contraint \u00e0 restructurer sa dette.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nSi, au contraire, sa situation appara\u00eet tenable ou s&#8217;il faut s&#8217;attendre \u00e0 ce que le pays renoue avec la stabilit\u00e9 \u00e0 moyen terme, il recevra le soutien financier n\u00e9cessaire. L\u2019aide est soumise \u00e0 des crit\u00e8res nationaux sp\u00e9cifiques et \u00e0 des valeurs seuils. Si ceux-ci ne sont pas respect\u00e9s, le FMI interrompt aussit\u00f4t son soutien et le pays est de facto accul\u00e9 au d\u00e9faut de paiement.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nLe m\u00e9canisme propos\u00e9 se distingue sur deux points au moins des obligations actuelles concernant les faillites \u00e9tatiques. D&#8217;abord, celles-ci reposent d&#8217;ordinaire sur un grand nombre d&#8217;indicateurs. La pr\u00e9sente proposition, en revanche, n&#8217;en pr\u00e9voit qu&#8217;un petit nombre et facilement v\u00e9rifiables. Il existe, ensuite, une obligation inconditionnelle\u00a0: si un pays d\u00e9passe la valeur seuil fix\u00e9e au d\u00e9part, le FMI doit retirer son appui, quelles que soient les circonstances. La proposition se distingue ainsi du syst\u00e8me actuel, o\u00f9 le pr\u00eateur international en dernier ressort ne peut pas s&#8217;engager de mani\u00e8re cr\u00e9dible \u00e0 suspendre son soutien financier lorsque le pays en crise ne remplit pas les conditions du programme de cr\u00e9dit. Aujourd&#8217;hui, le FMI commence par imposer des conditions draconiennes et sans doute irr\u00e9alistes, qui sont ensuite ren\u00e9goci\u00e9es.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nPar contre, un syst\u00e8me qui ne laisse place \u00e0 aucune ren\u00e9gociation contraint \u00e0 la discipline le pays en crise et oblige le FMI \u00e0 s&#8217;en tenir rigoureusement \u00e0 sa d\u00e9cision initiale. Si le pr\u00eateur pose des conditions trop s\u00e9v\u00e8res, le programme de cr\u00e9dit \u00e9chouera et il devra suspendre son soutien. S&#8217;il accorde au contraire des conditions trop souples, le programme \u00e9chouera aussi et le pays ne retrouvera pas son acc\u00e8s au march\u00e9.&#13;<\/p>\n<h2><strong>Des clauses d&#8217;exception pour les chocs ext\u00e9rieurs<\/strong><\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nLe syst\u00e8me pr\u00e9sent\u00e9 ci-dessus n&#8217;est pas arm\u00e9 contre les \u00e9v\u00e9nements impr\u00e9visibles, tels que des catastrophes naturelles ou de grands chocs provenant de l\u2019ext\u00e9rieur. Si ces \u00e9v\u00e9nements surviennent et poussent la dette publique \u00e0 des hauteurs insoutenables, une restructuration devient de toute fa\u00e7on la seule issue possible.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nComment proc\u00e9der en pr\u00e9sence d&#8217;un choc ext\u00e9rieur qui ne compromet pas la solvabilit\u00e9, mais a pour effet qu&#8217;une valeur seuil du programme ne peut plus \u00eatre respect\u00e9e\u00a0? En pareil cas, le FMI serait-il oblig\u00e9 de renoncer au soutien financier et de plonger ainsi dans l&#8217;insolvabilit\u00e9 un pays pourtant solvable\u00a0? Ces questions ne se poseront pas si l&#8217;on pr\u00e9voit pour le pr\u00eateur des clauses d&#8217;exception s&#8217;appliquant aux situations extraordinaires. Une solution encore meilleure serait d&#8217;encourager le recours \u00e0 des instruments d&#8217;assurance et des passifs \u00e9ventuels.<\/p>\n<ol class=\"footnote\"><li id=\"footnote_1\" class=\"footnote--item\">Le pr\u00e9sent article s\u2019inspire du document de travail \u00ab\u00a0Do We Need a Mechanism for Solving\u00a0Sovereign Debt Crises\u00a0? A Rule-Based Discussion\u00a0\u00bb, r\u00e9dig\u00e9 par Ugo Panizza (2013).&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_1\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><li id=\"footnote_2\" class=\"footnote--item\">Sur ces asym\u00e9tries, voir Eichengreen, Hausmann et Panizza (2007).&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_2\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><li id=\"footnote_3\" class=\"footnote--item\">Banque mondiale (2015).&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_3\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><li id=\"footnote_4\" class=\"footnote--item\">Pour plus de d\u00e9tails, voir Borensztein et Panizza (2009)\u00a0; Panizza, Sturzenegger et Zettelmeyer (2009)\u00a0; Gelpern et al. (2013).&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_4\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><li id=\"footnote_5\" class=\"footnote--item\">Carletti et al. (2016).&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_5\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><li id=\"footnote_6\" class=\"footnote--item\">Borensztein, Yeyati et Panizza (2006), p. 236.&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_6\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><li id=\"footnote_7\" class=\"footnote--item\">Cf. FMI (2013).&nbsp;<a href=\"#footnote-anchor_7\" class=\"inline-footnote__anchor hidden-print\">[<span class=\"icon-arrow-up\"><\/span>]<\/a><\/li><\/ol>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Le constat est pr\u00e9occupant\u00a0: quinze ans apr\u00e8s la pr\u00e9sentation par le Fonds mon\u00e9taire international (FMI) d\u2019un \u00ab\u00a0m\u00e9canisme de restructuration de la dette souveraine\u00a0\u00bb (MRDS), l\u2019architecture financi\u00e8re internationale ne dispose toujours pas de syst\u00e8me permettant de g\u00e9rer les crises n\u00e9es de l\u2019endettement public. 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Une solution pourrait \u00eatre de mettre en place une structure incitative chez le pr\u00eateur en dernier ressort\u00a0: le Fonds mon\u00e9taire international (FMI). Un tel m\u00e9canisme se composerait d\u2019indicateurs v\u00e9rifiables et d\u2019accords contraignants, assortis de clauses d\u2019exception ne s\u2019appliquant qu\u2019en cas de choc ext\u00e9rieur. Premi\u00e8rement, il ferait obstacle \u00e0 la dilution de la dette\u00a0: le syst\u00e8me actuel incite, en effet, les \u00c9tats \u00e0 emprunter. Deuxi\u00e8mement, il permettrait d'\u00e9viter le report des d\u00e9fauts de paiement. Troisi\u00e8mement, il am\u00e9liorerait le m\u00e9canisme du financement relais dans une phase de restructuration. 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