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![\"\"](\"\/files\/editions\/201410\/images\/grisse_nitschka_KEYSTONE_90927920.jpg\")
<\/p>\nUn placement financier consid\u00e9r\u00e9 comme une \u00abvaleur refuge\u00bb offre aux investisseurs une garantie contre les risques globaux, puisque c\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment en temps de crise qu\u2019il prend de la valeur. Le taux de change bilat\u00e9ral du franc face \u00e0 de nombreuses monnaies pr\u00e9sente souvent cette caract\u00e9ristique. On a pu le voir vis-\u00e0-vis de l\u2019euro pendant les turbulences travers\u00e9es par la finance mondiale en 2007\/08, puis lors de la crise des dettes souveraines. Cette caract\u00e9ristique ne vaut, toutefois, pas pour tous les taux de change bilat\u00e9raux du franc et elle varie avec le temps.
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Photo: Keystone<\/p>\n
\nL\u2019appr\u00e9ciation massive du franc vis-\u00e0-vis de l\u2019euro a contraint la BNS \u00e0 adopter des mesures non conventionnelles, comme ses interventions sur le march\u00e9 des devises. Le 6 septembre 2011, elle fixait un cours plancher de 1,20 franc pour un euro.<\/i>
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\nLa crise des dettes souveraines a fortement valoris\u00e9 le franc par rapport \u00e0 l\u2019euro Au cours des trois ann\u00e9es qui ont pr\u00e9c\u00e9d\u00e9 l\u2019introduction du taux plancher par rapport \u00e0 l\u2019euro, le franc suisse avait d\u00e9j\u00e0 augment\u00e9 de pr\u00e8s de 40% par rapport \u00e0 la monnaie europ\u00e9enne. . L\u2019appr\u00e9ciation du franc ne s\u2019explique pas seulement par des facteurs macro\u00e9conomiques, comme les diff\u00e9rentiels de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, de taux d\u2019inflation ou de croissance du PIB. C\u2019est ce qui a contraint la Banque nationale suisse (BNS) \u00e0 adopter des mesures non conventionnelles, comme ses interventions sur le march\u00e9 des devises. Le 6 septembre 2011, elle fixait un cours plancher de l\u2019euro face au franc.
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\nOutre les facteurs \u00e9conomiques, on invoque d\u2019habitude le r\u00f4le de valeur refuge jou\u00e9 par le franc en temps de crise. Un placement dot\u00e9 d\u2019une telle propri\u00e9t\u00e9 prend de la valeur lorsque les risques globaux se mat\u00e9rialisent. La propri\u00e9t\u00e9 de valeur refuge se r\u00e9v\u00e8le en temps de crise. Ranaldo et S\u00f6derlind (2010)<\/i> ont, par exemple, montr\u00e9 sur la base de donn\u00e9es \u00e0 haute fr\u00e9quence que le franc tend \u00e0 progresser sur les march\u00e9s lors d\u2019\u00e9v\u00e9nements critiques \u00e0 l\u2019\u00e9chelle mondiale.
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\nNous nous appuyons sur les nouvelles m\u00e9thodes \u00e9conom\u00e9triques de M\u00fcller et Petalas (2010)<\/i> pour d\u00e9terminer et visualiser une \u00e9ventuelle variabilit\u00e9 dans le temps des coefficients de r\u00e9gression, qui lie le rendement produit par le taux de change \u00e0 l\u2019\u00e9valuation du risque Les consid\u00e9rations ci-dessous s\u2019appuient sur les r\u00e9sultats de Grisse et Nitschka (2013). . Cela permet de mettre en \u00e9vidence les phases pendant lesquelles notre monnaie est apparue comme une valeur refuge sur le march\u00e9 des changes. En d\u2019autres termes, l\u2019objectif consiste \u00e0 reconna\u00eetre les p\u00e9riodes au cours desquelles le franc s\u2019est valoris\u00e9 par rapport \u00e0 d\u2019autres monnaies, en raison de l\u2019aversion au risque et de l\u2019incertitude qui dominaient. Notre analyse se limite \u00e0 l\u2019intervalle janvier 1990\u2013ao\u00fbt 2011, car les variations de taux de change li\u00e9es \u00e0 l\u2019appr\u00e9ciation des risques pr\u00e9sentent des coefficients de r\u00e9gression moins probants depuis l\u2019introduction du cours plancher vis-\u00e0-vis de l\u2019euro.
<\/p>\nComment reconna\u00eet-on une valeur refuge?<\/h2>\n
\nL\u2019analyse de la sensibilit\u00e9 des variations de change au risque pose un probl\u00e8me fondamental: quels sont les \u00e9l\u00e9ments qui importent lors d\u2019une \u00e9valuation risque\/rendement men\u00e9e par l\u2019investisseur? Cette question est particuli\u00e8rement importante pour le march\u00e9 des devises, car la m\u00e9thode standard d\u2019\u00e9valuation des actions ou des placements n\u2019est gu\u00e8re adapt\u00e9e aux variations et aux rendements des taux de change Burnside et al. (2011). .
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\nNous suivons donc Verdelhan (2012)<\/i> qui modifie l\u2019approche de Lustig et al. (2011)<\/i> pour l\u2019\u00e9valuation des op\u00e9rations de portage ou carry trades<\/i> Lustig et al. (2011) montrent que leur mesure du risque global sur le march\u00e9 des devises est corr\u00e9l\u00e9e positivement, de fa\u00e7on tr\u00e8s nette, \u00e0 des variations du VIX..
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\nDans l\u2019analyse empirique, nous r\u00e9gressons les rendements issus des cours du change en francs (variations de cours) \u00e0 ces deux facteurs de risque. L\u2019\u00e9tat de valeur refuge devrait se refl\u00e9ter dans les coefficients de r\u00e9gression \u00e0 vis-\u00e0-vis des variations du VIX. Si le coefficient est n\u00e9gatif, cela signifie que le franc suisse se valorise vis-\u00e0-vis de la devise consid\u00e9r\u00e9e quand l\u2019ins\u00e9curit\u00e9 et l\u2019aversion au risque augmentent. Une telle situation traduit donc l\u2019\u00e9tat de valeur refuge de notre monnaie. Si, en revanche, le coefficient est positif, le franc s\u2019affaiblit \u00e0 l\u2019\u00e9gard de l\u2019autre monnaie et ne constitue pas une valeur refuge par rapport \u00e0 elle.
<\/p>\nQuand et par rapport \u00e0 quelles devises?<\/h2>\n
\nNotre analyse se d\u00e9roule en deux temps. Nous exprimons tout d\u2019abord la sensibilit\u00e9 moyenne des diff\u00e9rents cours du franc \u00e0 l\u2019\u00e9gard des variations du VIX. Cette premi\u00e8re \u00e9tape met en \u00e9vidence les devises \u00e0 l\u2019\u00e9gard desquelles le franc constitue g\u00e9n\u00e9ralement une valeur refuge. Dans un deuxi\u00e8me temps, nous appliquons la m\u00e9thode de M\u00fcller et Petalas (2010)<\/i> pour observer d\u2019\u00e9ventuelles variations dans le temps de ces sensibilit\u00e9s. Lorsqu\u2019il y en a, nous pouvons pr\u00e9ciser les p\u00e9riodes et l\u2019ampleur du ph\u00e9nom\u00e8ne. Cette \u00e9tape permet de distinguer les intervalles de temps durant lesquelles le caract\u00e8re de valeur refuge a \u00e9t\u00e9 particuli\u00e8rement prononc\u00e9.
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\nLa premi\u00e8re phase de l\u2019analyse montre que, dans notre p\u00e9riode d\u2019\u00e9chantillonnage, le cours du franc r\u00e9agit en g\u00e9n\u00e9ral de fa\u00e7on relativement faible aux variations du VIX. En moyenne, lorsque ce dernier \u00e9volue de 1%, le taux de change fluctue dans une marge qui se situe entre 0,02 et 0,03%. Dans la p\u00e9riode \u00e9tudi\u00e9e, le franc s\u2019est valoris\u00e9 \u2013 en m\u00eame temps que la VIX augmentait \u2013 par rapport \u00e0 des monnaies telles que le dollar australien, le rand sud-africain, mais aussi l\u2019euro. Il s\u2019est, par contre, d\u00e9pr\u00e9ci\u00e9 par rapport au yen et au dollar US lorsque l\u2019incertitude et l\u2019aversion au risque \u2013 mesur\u00e9es au VIX \u2013 ont progress\u00e9.
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\nCes sensibilit\u00e9s moyennes donnent une premi\u00e8re id\u00e9e des rapports entre le rendement des taux de change et les variations du VIX. Elles ne sont, toutefois, que partiellement pertinentes pour cerner ce qui fait du franc une valeur refuge. Par exemple, la sensibilit\u00e9 n\u00e9gative aux variations du VIX du cours franc-dollar australien n\u2019est pas forc\u00e9ment un signe de valeur refuge. Elle peut g\u00e9n\u00e9ralement r\u00e9sulter d\u2019une op\u00e9ration de portage d\u2019investisseurs s\u2019endettant en francs (afin de tirer profit de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat relativement faibles) pour financer des placements nettement mieux r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s, en l\u2019occurrence en dollars australiens.
<\/p>\nSensibilit\u00e9 accrue du franc lors de la crise financi\u00e8re<\/h2>\n
\nLe second volet de notre analyse vise pr\u00e9cis\u00e9ment \u00e0 d\u00e9terminer si les coefficients de r\u00e9gression par rapport au VIX varient dans le temps. Le graphique 1<\/i> montre que lors de la crise financi\u00e8re mondiale de 2007\/09, la sensibilit\u00e9 du franc \u00e0 l\u2019\u00e9gard d\u2019autres monnaies a \u00e9t\u00e9 nettement plus forte \u2013 de trois \u00e0 cinq fois \u2013 que les valeurs moyennes ne le laissent supposer.
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\nCe m\u00eame graphique indique que le franc a \u00e9t\u00e9 une valeur refuge par rapport \u00e0 l\u2019euro pendant la crise financi\u00e8re mondiale et celle des dettes souveraines. On observe, toutefois, que la progression du VIX s\u2019est accompagn\u00e9e d\u2019une valorisation g\u00e9n\u00e9rale encore plus forte du dollar US ou du yen pendant la crise financi\u00e8re mondiale. Les coefficients sont positifs pour les cours du franc correspondants. D\u00e8s lors que le dollar US constitue la monnaie de r\u00e9serve internationale et que de nombreuses banques internationales avaient besoin de liquidit\u00e9s libell\u00e9es dans cette monnaie pendant la crise, une telle observation n\u2019est pas surprenante. Cela signifie toutefois que la qualit\u00e9 de valeur refuge est \u00e0 consid\u00e9rer avec nuance, puisqu\u2019elle peut fluctuer dans le temps. L\u2019\u00e9volution de la sensibilit\u00e9 du franc par rapport au yen est \u00e0 cet \u00e9gard \u00e9loquente. Durant la crise asiatique de 1997\/98, le VIX avait augment\u00e9. Le coefficient de r\u00e9gression r\u00e9v\u00e8le que sa progression s\u2019est traduite par l\u2019appr\u00e9ciation du franc \u00e0 l\u2019\u00e9gard du yen, ce qui est bien naturel puisque le Japon a \u00e9t\u00e9 directement touch\u00e9 par cette crise. En revanche, on a observ\u00e9 le ph\u00e9nom\u00e8ne inverse pendant la crise financi\u00e8re mondiale et celle des dettes souveraines dans la zone euro.
<\/p>\nD\u2019autres monnaies sont aussi des valeurs refuges<\/h2>\n
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Un placement financier consid\u00e9r\u00e9 comme une \u00abvaleur refuge\u00bb offre aux investisseurs une garantie contre les risques globaux, puisque c\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment en temps de crise qu\u2019il prend de la valeur. Le taux de change bilat\u00e9ral du franc face \u00e0 de nombreuses monnaies pr\u00e9sente souvent cette caract\u00e9ristique. On a pu le voir vis-\u00e0-vis de l\u2019euro pendant les […]<\/p>","protected":false},"author":4109,"featured_media":34251,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"om_disable_all_campaigns":false,"ep_exclude_from_search":false,"footnotes":""},"post__type":[83],"post_opinion":[],"post_serie":[],"post_content_category":[],"post_content_subject":[],"acf":{"seco_author":4109,"seco_co_author":[4110,0],"author_override":"","seco_author_post_ocupation_year":"","seco_author_post_occupation_de":"Senior Economist, Geldpolitische Analysen, Schweizerische Nationalbank, Z\u00fcrich","seco_author_post_occupation_fr":"\u00c9conomiste senior, Analyses de politique mon\u00e9taire, Banque nationale suisse, Zurich","seco_co_authors_post_ocupation":[{"seco_co_author":4110,"seco_co_author_post_occupation_year":"","seco_co_author_post_occupation_de":"Senior Economist, Geldpolitische Analysen, Schweizerische Nationalbank, Z\u00fcrich","seco_co_author_post_occupation_fr":"\u00c9conomiste senior, Analyses de politique mon\u00e9taire, Banque nationale suisse, Zurich"}],"short_title":"","post_lead":"","post_hero_image_description":"L\u2019appr\u00e9ciation massive du franc vis-\u00e0-vis de l\u2019euro a contraint la BNS \u00e0 adopter des mesures non conventionnelles, comme ses interventions sur le march\u00e9 des devises. Le 6 septembre 2011, elle fixait un cours plancher de 1,20 franc pour un euro.","post_hero_image_description_copyright_de":"Keystone","post_hero_image_description_copyright_fr":"","post_references_literature":"","post_kasten":null,"post_notes_for_print":"","first_teaser_header_de":"","first_teaser_header_fr":"","first_teaser_text_de":"","first_teaser_text_fr":"","second_teaser_header_de":"","second_teaser_header_fr":"","second_teaser_text_de":"","second_teaser_text_fr":"","kseason_de":"","kseason_fr":"","post_in_pdf":147859,"main_focus":null,"serie_email":null,"frontpage_slider_bild":"","artikel_bild-slider":null,"legacy_id":"3082","post_abstract":"","magazine_issue":"20141001","seco_author_reccomended_post":null,"redaktoren":null,"korrektor":null,"planned_publication_date":null,"original_files":null,"external_release_for_author":"19700101","external_release_for_author_time":"00:00:00","link_for_external_authors":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/exedit\/54882697058e1"},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/147856"}],"collection":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4109"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=147856"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/147856\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":188789,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/147856\/revisions\/188789"}],"acf:user":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/0"},{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4110"},{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4109"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media\/34251"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=147856"}],"wp:term":[{"taxonomy":"post__type","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post__type?post=147856"},{"taxonomy":"post_opinion","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_opinion?post=147856"},{"taxonomy":"post_serie","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_serie?post=147856"},{"taxonomy":"post_content_category","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_category?post=147856"},{"taxonomy":"post_content_subject","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_subject?post=147856"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}
\nEn r\u00e9sum\u00e9, notre analyse montre que le franc a le caract\u00e8re d\u2019une valeur refuge par rapport \u00e0 de nombreuses devises: il s\u2019appr\u00e9cie lorsque l\u2019aversion au risque et l\u2019incertitude grandissent. Nous constatons, toutefois, que ce caract\u00e8re est encore plus prononc\u00e9 pour le cours des grandes zones mon\u00e9taires, comme celui du yen ou du dollar US.
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\nEncadr\u00e9 1 : Bibliographie<\/b>
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\nGraphique 1: \u00abEffet d\u2019une hausse de 1% de l\u2019indice VIX sur les variations mensuelles nominales du franc, en %, par rapport \u00e0 diverses monnaies\u00bb<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"