\nDans le segment des op\u00e9rations gag\u00e9es, le pr\u00eateur fournit des liquidit\u00e9s dans le cadre de ce que l\u2019on appelle une pension de titres et re\u00e7oit leur contre-valeur en titres. Lors du remboursement, il restitue les titres \u00e0 l\u2019emprunteur. Du fait de cette garantie, le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat appliqu\u00e9 est plus faible que pour les op\u00e9rations en blanc. C\u2019est la qualit\u00e9 de la garantie, et non celle de l\u2019emprunteur, qui est d\u00e9terminante: le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat est inversement proportionnel \u00e0 la qualit\u00e9 des titres mis en pension. Le march\u00e9 des pensions de titres en francs a \u00e9t\u00e9 cr\u00e9\u00e9 en 1998. Les transactions s\u2019effectuent sur une plateforme de n\u00e9goce \u00e9lectronique. Le r\u00e8glement des op\u00e9rations est enti\u00e8rement automatis\u00e9, tant du c\u00f4t\u00e9 des liquidit\u00e9s que des titres. Les pensions de titres constituent de la sorte un instrument s\u00fbr et efficace pour \u00e9changer des liquidit\u00e9s.
\n
\nLe graphique 1<\/em> repr\u00e9sente l\u2019\u00e9volution du volume des op\u00e9rations sur les deux segments du march\u00e9 mon\u00e9taire depuis 2006. On peut noter qu\u2019avec la crise financi\u00e8re (\u00e0 partir de 2008), le financement non garanti a diminu\u00e9 au profit du financement garanti. Durant cette phase, chaque banque avait des doutes sur la solvabilit\u00e9 des autres banques. Cette crise de confiance se traduisit \u00e9galement par des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9lev\u00e9s appliqu\u00e9s aux op\u00e9rations en blanc sur le march\u00e9 mon\u00e9taire. S\u2019il n\u2019y avait pas eu de march\u00e9 des pensions de titres, le march\u00e9 mon\u00e9taire aurait \u00e9t\u00e9 presque enti\u00e8rement paralys\u00e9. Le tr\u00e8s bas niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 court terme et l\u2019abondance des liquidit\u00e9s dans le secteur bancaire ont entra\u00een\u00e9 un net recul du volume des op\u00e9rations sur le march\u00e9 mon\u00e9taire ces derni\u00e8res ann\u00e9es.
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\n
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<\/a>
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\nDans un premier temps, il n\u2019existait pas de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence pour le segment des op\u00e9rations gag\u00e9es. Afin de tenir compte de l\u2019importance croissante du march\u00e9 des pensions de titres et du fait que le march\u00e9 avait \u00e9galement besoin de taux de r\u00e9f\u00e9rence sur ce segment, la BNS et la Bourse suisse ont de concert introduit les \u00abSwiss Reference Rates\u00bb (SRR) en 2009. Les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sont calcul\u00e9s pour toutes les \u00e9ch\u00e9ances d\u2019apr\u00e8s les donn\u00e9es de n\u00e9goce sur le march\u00e9 des pensions de titres. Ils s\u2019appuient sur les op\u00e9rations r\u00e9alis\u00e9es entre participants, mais \u00e9galement sur les soumissions fermes enregistr\u00e9es dans la plateforme de n\u00e9goce. \u00c0 la diff\u00e9rence du Libor, pour lequel des banques formant un panel sont interrog\u00e9es, les taux SRR sont calcul\u00e9s \u00e0 partir de l\u2019activit\u00e9 enregistr\u00e9e sur l\u2019ensemble du segment. Les volumes d\u00e9terminants pour la fixation des taux sont publi\u00e9s quotidiennement.
\n
\nLes pensions de titres sont, par ailleurs, devenues un instrument standard de mise en \u0153uvre de la politique mon\u00e9taire de la Banque nationale. Avant la cr\u00e9ation d\u2019un march\u00e9 sp\u00e9cialis\u00e9, la BNS recourait principalement aux swaps de change. Pour ses pensions de titres, elle utilise la m\u00eame plateforme de n\u00e9goce que les banques commerciales pour leurs op\u00e9rations gag\u00e9es sur le march\u00e9 mon\u00e9taire en francs. <\/p>\n
Pourquoi les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence sont-ils si importants?<\/h2>\n
\nLes taux de r\u00e9f\u00e9rence fournissent des informations pr\u00e9cieuses relatives \u00e0 la situation sur le march\u00e9 mon\u00e9taire et sur celui des capitaux. Ils sont, en outre, utilis\u00e9s en tant que prix de r\u00e9f\u00e9rence pour de nombreux instruments financiers.
\n
\nLeur importance \u00e9conomique est attest\u00e9e par le tr\u00e8s grand nombre de cr\u00e9dits et d\u2019instruments financiers d\u00e9riv\u00e9s qu\u2019ils servent \u00e0 d\u00e9finir: dans de nombreux contrats de cr\u00e9dit, ils constituent ainsi la base de calcul pour le taux des int\u00e9r\u00eats \u00e0 verser. Une enqu\u00eate men\u00e9e l\u2019ann\u00e9e derni\u00e8re par la BNS confirme que le Libor reste une r\u00e9f\u00e9rence essentielle pour les cr\u00e9dits, notamment hypoth\u00e9caires: 80% des banques interrog\u00e9es ont indiqu\u00e9 qu\u2019elles l\u2019utilisaient, directement ou indirectement, pour fixer les conditions auxquelles elles pr\u00eatent de l\u2019argent.
\n
\nLe Libor continue aussi \u00e0 jouer un r\u00f4le important dans la fixation des prix des d\u00e9riv\u00e9s sur taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, tels que des swaps de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. Ces derniers permettent aux op\u00e9rateurs de se pr\u00e9munir contre des risques de march\u00e9, notamment les fluctuations de taux, en \u00e9changeant g\u00e9n\u00e9ralement des flux d\u2019int\u00e9r\u00eats \u00e0 taux variable contre des flux d\u2019int\u00e9r\u00eats \u00e0 taux fixe: pendant la dur\u00e9e du contrat, l\u2019une des parties paie un int\u00e9r\u00eat fix\u00e9 aujourd\u2019hui et per\u00e7oit des versements r\u00e9guliers (par exemple semestriels) calcul\u00e9s en fonction d\u2019un taux de r\u00e9f\u00e9rence. Contrairement \u00e0 ce qui se passe dans une op\u00e9ration sur le march\u00e9 mon\u00e9taire, qu\u2019elle soit gag\u00e9e ou en blanc, il n\u2019y a pas ici d\u2019\u00e9change de liquidit\u00e9s. Le risque de contrepartie est par l\u00e0 m\u00eame limit\u00e9. On estime qu\u2019\u00e0 lui seul, le Libor en francs est utilis\u00e9 pour des d\u00e9riv\u00e9s sur taux d\u2019int\u00e9r\u00eat portant sur un montant \u00e9quivalant \u00e0 quelque 6000 milliards de francs. On utilise \u00e9galement le Tois fixing, qui constitue la base des swaps de taux OIS (\u00abovernight indexed swap\u00bb). Les contrats OIS sont principalement conclus par des banques commerciales pour se couvrir contre les fluctuations des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 court terme.
\n
\nLa BNS consid\u00e8re qu\u2019il est important pour elle de disposer de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence qui soient repr\u00e9sentatifs. Cela permet en effet une meilleure surveillance, et donc une meilleure gestion du niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. Comme de nombreuses autres banques centrales, la Banque nationale met en \u0153uvre ses d\u00e9cisions en mati\u00e8re de politique mon\u00e9taire en influant sur le niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat pratiqu\u00e9s sur le march\u00e9 mon\u00e9taire. Pour ce faire, elle fixe, dans ses op\u00e9rations de politique mon\u00e9taire, le volume des liquidit\u00e9s et le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat applicable. Les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence jouent \u00e9galement un r\u00f4le cl\u00e9 dans la communication de la politique mon\u00e9taire. M\u00eame si le cours plancher d\u00e9fini pour l\u2019euro occupe actuellement le premier plan, le Libor \u00e0 trois mois reste la r\u00e9f\u00e9rence d\u00e9terminante pour la gestion des taux sur le march\u00e9 mon\u00e9taire. La marge de fluctuation du Libor \u00e0 trois mois est actuellement de 0\u20130,25%. Le taux overnight des SRR, ou Saron, est un autre indicateur important des variations des taux sur le march\u00e9 mon\u00e9taire. Il permet de calculer la courbe des taux en francs sur le segment des op\u00e9rations gag\u00e9es. La fiabilit\u00e9 des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence est donc un \u00e9l\u00e9ment essentiel pour que le march\u00e9 financier soit efficace et que l\u2019\u00e9conomie fonctionne de mani\u00e8re satisfaisante.
\n
\nLe bas niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat et l\u2019abondance des liquidit\u00e9s dans le secteur bancaire ont entra\u00een\u00e9 un net recul du volume des transactions sur le march\u00e9 mon\u00e9taire en francs ces derni\u00e8res ann\u00e9es. Le faible nombre des op\u00e9rations effectu\u00e9es sur le march\u00e9 mon\u00e9taire, qu\u2019elles soient gag\u00e9es ou en blanc, rend difficile le calcul de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence repr\u00e9sentatifs. En outre, \u00e0 la suite des manipulations du Libor, les taux de r\u00e9f\u00e9rence se sont retrouv\u00e9s au centre de l\u2019attention des acteurs du march\u00e9, et du public en g\u00e9n\u00e9ral.
<\/p>\n
Des r\u00e9formes doivent restaurer la confiance<\/h2>\n
\nDes projets de r\u00e9formes ont en cons\u00e9quence \u00e9t\u00e9 \u00e9labor\u00e9s, \u00e0 l\u2019\u00e9chelle nationale et internationale, afin d\u2019am\u00e9liorer la cr\u00e9dibilit\u00e9 et l\u2019acceptation des taux de r\u00e9f\u00e9rence existants ou, l\u00e0 o\u00f9 le besoin s\u2019en fait sentir, de faire en sorte que d\u2019autres taux fiables soient mis \u00e0 disposition. Le Conseil de stabilit\u00e9 financi\u00e8re coordonne les travaux au niveau mondial, \u00e0 la demande des pays du G20. Y participent, outre des banques centrales et des autorit\u00e9s de surveillance, un groupe international d\u2019op\u00e9rateurs sur les march\u00e9s financiers issus du secteur priv\u00e9, dont des repr\u00e9sentants de la Suisse. Les participants examinent si d\u2019autres taux de r\u00e9f\u00e9rence seraient susceptibles de mieux r\u00e9pondre \u00e0 long terme aux besoins du march\u00e9 et aux exigences des autorit\u00e9s de surveillance. Ils v\u00e9rifient dans quelle mesure les taux Libor sont conformes aux normes fix\u00e9es par l\u2019Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV). Il s\u2019agit principalement d\u2019am\u00e9liorer la transparence, la m\u00e9thode de calcul et la surveillance des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence, afin de r\u00e9tablir leur repr\u00e9sentativit\u00e9 et de retrouver ainsi la confiance des op\u00e9rateurs sur les march\u00e9s. Abstraction faite de ces d\u00e9marches sur le plan de la r\u00e9glementation, les chances de maintien du Libor seront meilleures si un nombre suffisant de banques participent \u00e0 son \u00e9tablissement et si le march\u00e9 mon\u00e9taire qu\u2019il refl\u00e8te reprend de l\u2019importance gr\u00e2ce \u00e0 une augmentation du volume des transactions. Quelles seraient les cons\u00e9quences financi\u00e8res d\u2019une disparition du Libor? Il serait difficile de les chiffrer. Ce qui est certain, c\u2019est que les op\u00e9rateurs sur les march\u00e9s financiers devraient supporter des co\u00fbts importants durant la p\u00e9riode de transition. Des milliers de contrats de cr\u00e9dit et sur produits d\u00e9riv\u00e9s devraient \u00eatre \u00e0 nouveau n\u00e9goci\u00e9s. Le Conseil de stabilit\u00e9 financi\u00e8re pr\u00e9sentera vraisemblablement les r\u00e9sultats de ses travaux mi-2014.
\n
\nToujours sur le plan international, des efforts sont en cours pour r\u00e9glementer les taux de r\u00e9f\u00e9rence et d\u2019autres indicateurs importants pour les march\u00e9s financiers. \u00c0 Londres, les taux Libor sont d\u2019ores et d\u00e9j\u00e0 soumis \u00e0 un r\u00e9gime de surveillance. \u00c0 Bruxelles, une proposition l\u00e9gislative r\u00e9glementant tous les taux de r\u00e9f\u00e9rence utilis\u00e9s dans l\u2019UE est par ailleurs en cours d\u2019examen. En Suisse \u00e9galement, il y aura probablement lieu de revoir la r\u00e9glementation dans ce domaine.
<\/p>\n
La Suisse aborde la question<\/h2>\n
\nSur le plan national, la BNS et l\u2019Autorit\u00e9 f\u00e9d\u00e9rale de surveillance des march\u00e9s financiers (Finma) discutent actuellement avec des acteurs des march\u00e9s financiers des moyens \u00e0 mettre en \u0153uvre pour accro\u00eetre la solidit\u00e9 des taux de r\u00e9f\u00e9rence fix\u00e9s en Suisse. L\u2019objectif est d\u2019\u00e9largir la base des donn\u00e9es servant \u00e0 les calculer et d\u2019am\u00e9liorer la m\u00e9thode utilis\u00e9e. L\u2019accent est mis sur les taux de r\u00e9f\u00e9rence appliqu\u00e9s aux op\u00e9rations \u00e0 tr\u00e8s court terme en francs, \u00e0 savoir le Tois fixing et le Saron. Malgr\u00e9 l\u2019activit\u00e9 toujours faible sur le march\u00e9 mon\u00e9taire, les op\u00e9rateurs continuent de recourir \u00e0 ces taux de r\u00e9f\u00e9rence pour les op\u00e9rations d\u2019int\u00e9r\u00eats en francs. Toutefois, le Libor reste le taux le plus important sur les march\u00e9s mon\u00e9taires et des capitaux. L\u2019avenir nous dira s\u2019il conservera longtemps cette position. Les travaux effectu\u00e9s au niveau national et international auront dans tous les cas une importance fondamentale.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Le march\u00e9 mon\u00e9taire est le segment du march\u00e9 financier sur lequel se n\u00e9gocient des liquidit\u00e9s pour des dur\u00e9es allant jusqu\u2019\u00e0 douze mois. Outre les banques commerciales, les intervenants peuvent \u00eatre des entreprises, des acteurs du secteur public ou la Banque nationale suisse (BNS). 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