{"id":149318,"date":"2013-05-01T12:00:00","date_gmt":"2013-05-01T12:00:00","guid":{"rendered":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/2013\/05\/dembinski-2\/"},"modified":"2023-08-24T00:41:55","modified_gmt":"2023-08-23T22:41:55","slug":"dembinski-2","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/2013\/05\/dembinski-2\/","title":{"rendered":"Rentabilit\u00e9 et productivit\u00e9 du capital physique \u2028et financier dans les entreprises suisses"},"content":{"rendered":"<p>Pour la premi\u00e8re fois, les donn\u00e9es comptables des entreprises suisses (non financi\u00e8res), r\u00e9colt\u00e9es depuis des ann\u00e9es par l\u2019Office f\u00e9d\u00e9ral de la statistique (OFS), sont utilis\u00e9es pour construire un certain nombre de s\u00e9ries portant sur la rentabilit\u00e9 des fonds engag\u00e9s, le rendement des investissements correspondants et la productivit\u00e9 des facteurs de production employ\u00e9s. Ces donn\u00e9es sont analys\u00e9es et compar\u00e9es avec des s\u00e9ries portant sur les entreprises (non financi\u00e8res) suisses cot\u00e9es en Bourse. De cette mani\u00e8re se dessine une vision contrast\u00e9e de deux composantes de l\u2019\u00e9conomie suisse, qui se distinguent par leurs modes de financement et par l\u2019\u00e9chelle g\u00e9ographique de leurs activit\u00e9s. <img fetchpriority=\"high\" decoding=\"async\" class=\"article_rect\" src=\"\/dynBase\/images\/article_rect\/201305_09_Dembinski_01.eps.jpg\" alt=\"\" width=\"370\" height=\"257\" \/>&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nCet article est divis\u00e9 en trois sections; chacune aborde dans une perspective particuli\u00e8re la mani\u00e8re dont les entreprises utilisent le financement, autrement dit l\u2019\u00e9pargne mise \u00e0 leur disposition. La premi\u00e8re section se penche sur la performance financi\u00e8re que les entreprises assurent \u00e0 cette \u00e9pargne. La deuxi\u00e8me s\u2019interroge sur la mani\u00e8re dont les moyens financiers sont transform\u00e9s en capital physique. La troisi\u00e8me analyse la contribution des capitaux physique et financier \u00e0 l\u2019effort productif des entreprises.&#13;<\/p>\n<h2>Performance financi\u00e8re<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nLe <i>graphique 1<\/i> d\u00e9crit les performances financi\u00e8res de deux groupes d\u2019entreprises suisses entre 1997 et 2010: les non cot\u00e9es en Bourse et les cot\u00e9es. En ce qui concerne les premi\u00e8res, seules les soci\u00e9t\u00e9s comptant plus de 20 emplois \u00e9quivalents plein temps (EPT) ont \u00e9t\u00e9 retenues. Les entreprises cot\u00e9es apparaissent de deux fa\u00e7ons: suivant la rentabilit\u00e9 de leur bilan total&#13;<br \/>\nLa totalit\u00e9 du bilan correspond \u00e0 l\u2019ensemble des actifs ou des passifs, les deux \u00e9tant \u00e9gaux par d\u00e9finition. et l\u2019\u00e9volution de leur cours en Bourse d\u2019apr\u00e8s le Swiss Performance Index (SPI). Ces donn\u00e9es sont mises en rapport avec la croissance du PIB nominal et le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00abhors risque\u00bb \u00e0 long terme durant la m\u00eame p\u00e9riode. Le PIB nominal suisse a affich\u00e9, en moyenne annuelle, une croissance de 2,9%; il a subi de fortes variations allant de +\u20096,4% en 2007 \u00e0 \u20132,4% en 2009. Le niveau du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u2013 dit \u00abhors risque\u00bb \u2013 \u00e0 long terme, mesur\u00e9 par le rendement nominal des obligations \u00e0 dix ans de la Conf\u00e9d\u00e9ration a \u00e9t\u00e9, en moyenne, de 2,7%; il \u00e9tait de 3,5% en d\u00e9but de p\u00e9riode, pour atteindre 1,7% en 2010. Ce graphique appelle trois observations:&#13;<\/p>\n<ul>&#13;<\/p>\n<li>La rentabilit\u00e9 du bilan correspond au r\u00e9sultat d\u2019exploitation (b\u00e9n\u00e9fice) divis\u00e9 par l\u2019ensemble des actifs. Il s\u2019agit donc de la r\u00e9mun\u00e9ration moyenne des fonds figurant au passif du bilan. Il est \u00e0 noter que cette rentabilit\u00e9 a syst\u00e9matiquement augment\u00e9 durant la p\u00e9riode pour l\u2019ensemble des entreprises non cot\u00e9es; \u00e0 cet \u00e9gard, il n\u2019y a aucune diff\u00e9rence entre les PME et les \u00abgrandes\u00bb non cot\u00e9es (voir plus bas).<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>On observe une inversion de l\u2019\u00e9volution du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00abhors risque\u00bb (de 3,5% \u00e0 1,7%) et de la rentabilit\u00e9 du bilan des entreprises non cot\u00e9es (1,5% \u00e0 3,5%) durant la p\u00e9riode observ\u00e9e. Parall\u00e8lement, la rentabilit\u00e9 des actifs des entreprises cot\u00e9es se maintenait \u00e0 un niveau sup\u00e9rieur en moyenne de 2 points de pourcentage par rapport aux non cot\u00e9es. Il s\u2019ensuit, compte tenu des charges d\u2019int\u00e9r\u00eats non pris en compte, que l\u2019\u00e9pargne confi\u00e9e \u00e0 ces derni\u00e8res a pu \u00eatre, dans l\u2019ensemble, raisonnablement r\u00e9mun\u00e9r\u00e9e au regard du taux \u00abhors risque\u00bb, mais \u00e0 un niveau moyen nettement inf\u00e9rieur \u00e0 celui des entreprises\u00a0cot\u00e9es (4,6% contre 2,4% en moyenne).<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>Il est frappant de constater que la rentabilit\u00e9 du bilan des entreprises non cot\u00e9es ne semble pas avoir \u00e9t\u00e9 affect\u00e9e par la crise financi\u00e8re alors que les entreprises cot\u00e9es, le SPI et le PIB ont s\u00e9rieusement accus\u00e9 le coup entre 2007 et 2009. Quant au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, il a aussi entam\u00e9 une baisse qui se poursuit actuellement.<\/li>\n<p>&#13;\n<\/ul>\n<p>&#13;<\/p>\n<h2>Rentabilit\u00e9 des diff\u00e9rentes \u2028sources de &shy;financement<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nAfin de mieux identifier les tenants et les aboutissants de la rentabilit\u00e9 des fonds utilis\u00e9s, il est utile de distinguer les deux sources classiques de financement des entreprises, \u00e0 savoir d\u2019un c\u00f4t\u00e9 les actionnaires, fournisseurs des fonds propres, et de l\u2019autre les cr\u00e9anciers qui mettent \u00e0 disposition les fonds \u00e9trangers. Ces derniers se r\u00e9partissent \u00e0 leur tour entre les dettes \u2013 notamment commerciales \u00e0 court terme \u2013 qui sont gratuites et ne portent pas int\u00e9r\u00eat, et les autres dettes.Le <i>graphique 2<\/i> pr\u00e9sente la rentabilit\u00e9 de ces deux sources de financement pour les entreprises cot\u00e9es et non cot\u00e9es. Ces derni\u00e8res ont elles-m\u00eames \u00e9t\u00e9 r\u00e9parties en deux sous-groupes: les \u00abgrandes\u00bb (plus de 250 EPT) et les PME (20 \u00e0 250 EPT). Les donn\u00e9es pr\u00e9sent\u00e9es appellent cinq observations:&#13;<\/p>\n<ul>&#13;<\/p>\n<li>Pour ce qui est de la r\u00e9mun\u00e9ration des fonds propres (actionnaires), l\u2019\u00e9cart de performance entre les \u00abgrandes\u00bb et les PME non cot\u00e9es saute aux yeux, m\u00eame s\u2019il se r\u00e9duit sensiblement pour les deux derni\u00e8res ann\u00e9es. La r\u00e9mun\u00e9ration annuelle moyenne des fonds propres dans les \u00abgrandes\u00bb a \u00e9t\u00e9 un peu sup\u00e9rieure \u00e0 13%, alors qu\u2019elle a \u00e9t\u00e9 de presque 8% dans les PME.<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>La r\u00e9mun\u00e9ration des fonds propres dans les entreprises cot\u00e9es se situe, presque \u2028syst\u00e9matiquement, dans une position \u2028interm\u00e9diaire entre les \u00abgrandes\u00bb et les PME non cot\u00e9es. En moyenne annuelle, les entreprises cot\u00e9es r\u00e9mun\u00e9raient les fonds propres \u00e0 10%. Pour m\u00e9moire, le gain annuel moyen de l\u2019indice boursier SPI, calcul\u00e9 de juin \u00e0 juin, a \u00e9t\u00e9 de 8,3% . Le placement boursier en actions a donc \u00e9t\u00e9 moins rentable que les fonds propres utilis\u00e9s dans l\u2019activit\u00e9 productive par les entreprises correspondantes.<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>Pour ce qui est de la r\u00e9mun\u00e9ration des fonds \u00e9trangers \u00e0 long terme, les PME ont pay\u00e9 en moyenne annuelle 4,4%, les \u00abgrandes\u00bb 4,8% et \u2013 r\u00e9sultat surprenant \u2013 les cot\u00e9es 8,5%.<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>Les niveaux de r\u00e9mun\u00e9ration des fonds \u00e9trangers \u00e0 long terme sont \u00e0 mettre en rapport avec les taux \u00abhors risque\u00bb correspondants. Ces derniers, en moyenne annuelle, s\u2019\u00e9levaient \u00e0 2,7%, alors que les taux hypoth\u00e9caires \u00e9taient de 3,5%. Autrement dit, les entreprises paient \u00e0 leurs cr\u00e9anciers de long terme une prime (\u00e0 la fois de risque et d\u2019interm\u00e9diation) qui se situe \u00e0 environ 2 points de pourcentage pour les entreprises non cot\u00e9es et \u00e0 pr\u00e8s de 6 points pour les cot\u00e9es. Ce niveau \u00e9lev\u00e9 \u00e9tonne pour deux raisons. D\u2019une part, ces soci\u00e9t\u00e9s disposent de grandes comp\u00e9tences en mati\u00e8re de gestion financi\u00e8re et acc\u00e8dent plus rapidement \u2013 en th\u00e9orie \u00e0 meilleur compte \u2013 aux march\u00e9s de capitaux. D\u2019autre part, les taux pay\u00e9s par les entreprises cot\u00e9es \u00e0 leurs cr\u00e9anciers sont tr\u00e8s proches de la rentabilit\u00e9 de leurs fonds propres, ce qui sugg\u00e8re qu\u2019elles sont arriv\u00e9es aux limites de l\u2019effet de levier.<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>Comme dans le graphique 1, les s\u00e9quelles de la crise financi\u00e8re sont peu visibles. Elles apparaissent le plus clairement au travers d&#8217;une baisse de rentabilit\u00e9 des fonds propres et \u00e9trangers pour les entreprises cot\u00e9es, et pour les \u00abgrandes\u00bb non cot\u00e9es par une baisse de la rentabilit\u00e9 des fonds propres. Les PME non cot\u00e9es ne semblent pas avoir \u00e9t\u00e9 affect\u00e9es par la crise, ou seulement marginalement.<\/li>\n<p>&#13;\n<\/ul>\n<p>&#13;<br \/>\nDeux conclusions importantes peuvent \u00eatre formul\u00e9es:&#13;<\/p>\n<ul>&#13;<\/p>\n<li>Le fait que les entreprises non cot\u00e9es n\u2019aient pas un acc\u00e8s direct aux march\u00e9s des capitaux ne semble pas les handicaper \u2013 on serait m\u00eame tent\u00e9 de dire que c\u2019est un avantage en temps de crise \u2013 si l\u2019on consid\u00e8re les conditions auxquelles elles peuvent lever des fonds \u00e0 long terme. La seule explication qui vient \u00e0 l\u2019esprit pour \u00e9clairer ce paradoxe consisterait \u00e0 dire que les entreprises cot\u00e9es doivent se financer en plusieurs monnaies, pour \u00e9viter de s\u2019exposer aux risques de change. Or, cela peut co\u00fbter plus cher qu\u2019un financement exclusivement en francs suisses, dont les taux sont traditionnellement bas en comparaison internationale.<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>Les entreprises cot\u00e9es en Bourse g\u00e9n\u00e8rent globalement une rentabilit\u00e9 financi\u00e8re \u00e0 peine sup\u00e9rieure \u00e0 celle de l\u2019ensemble des entreprises suisses de plus de 20 EPT. En effet, la rentabilit\u00e9 des fonds propres est comparable entre les entreprises cot\u00e9es et non cot\u00e9es, alors que celle des fonds \u00e9trangers est plus faible pour les entreprises non cot\u00e9es. En d\u2019autres termes, le fait que les entreprises cot\u00e9es aient \u2013 selon toute vraisemblance \u2013 des activit\u00e9s nettement plus internationalis\u00e9es que les non cot\u00e9es n\u2019a pas d\u2019impact sensible sur la r\u00e9mun\u00e9ration des capitaux. Ainsi, l\u2019ensemble des entreprises suisses de plus de 20 EPT seraient capables d\u2019assurer \u00e0 l\u2019\u00e9pargne qui leur est confi\u00e9e une r\u00e9mun\u00e9ration en ligne avec celle que d\u00e9gagent les soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es. Ceci \u00e9tant, il est important de rappeler qu\u2019un placement boursier ne contribue pas, en tant que tel, \u2028au financement de l\u2019entreprise cot\u00e9e. En effet, les nouvelles \u00e9missions d\u2019actions \u2028\u2013 seules susceptibles d\u2019alimenter directement les fonds propres des entreprises cot\u00e9es, avec l\u2019autofinancement \u2013 constituent en moyenne moins de 3% de l\u2019ensemble des transactions boursi\u00e8res. En th\u00e9orie, c\u2019est seulement de mani\u00e8re indirecte \u2013 en abaissant ses co\u00fbts de financement \u2013 qu\u2019un placement boursier peut contribuer \u00e0 am\u00e9liorer les performances de l\u2019entreprise cot\u00e9e. Toutefois, les observations discut\u00e9es plus haut sugg\u00e8rent que, contrairement \u00e0 ce que laisse entendre la th\u00e9orie, la cotation boursi\u00e8re ne diminue pas le co\u00fbt de financement.<\/li>\n<p>&#13;\n<\/ul>\n<p>&#13;<\/p>\n<h2>Structure de bilan, capital \u2028financier et\u00a0capital physique<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nAu vu de ce qui pr\u00e9c\u00e8de, on pourrait penser que seules la taille et l\u2019exposition internationale distinguent les entreprises non cot\u00e9es des cot\u00e9es. Or, d\u2019autres diff\u00e9rences importantes les s\u00e9parent. Outre les niveaux de productivit\u00e9s des facteurs, qui seront discut\u00e9s dans la section suivante, la structure des bilans des deux groupes \u00e9tudi\u00e9s laisse appara\u00eetre deux diff\u00e9rences majeures.Bien que la part des fonds propres ait sensiblement augment\u00e9 de 1997 \u00e0 2010, <i>l\u2019\u00e9cart entre les deux populations s\u2019est creus\u00e9<\/i>. Ainsi, dans les entreprises non cot\u00e9es, les fonds propres \u2013 toujours pour l\u2019entreprise m\u00e9diane \u2013 sont pass\u00e9s de 29 \u00e0 38% du bilan total. L\u2019\u00e9volution est quasiment identique dans les PME et les \u00abgrandes\u00bb non cot\u00e9es. Or, pendant la m\u00eame p\u00e9riode, les fonds propres ont augment\u00e9 de 41 \u00e0 56%. Cette \u00e9volution a un impact non n\u00e9gligeable sur les co\u00fbts moyens pond\u00e9r\u00e9s du capital, auxquels sont confront\u00e9es les deux populations d\u2019entreprises. Ces co\u00fbts r\u00e9sultent d\u2019une pond\u00e9ration de la rentabilit\u00e9 des fonds propres et \u00e9trangers (l\u2019ensemble de toutes les cat\u00e9gories de dettes) par le poids respectif de ces deux sources de financement dans le total du bilan. Ainsi, pour les PME, le co\u00fbt pond\u00e9r\u00e9 du capital a \u00e9t\u00e9 et reste le plus faible avec une l\u00e9g\u00e8re tendance haussi\u00e8re (entre 3,5 et 4,5%). Pour les \u00abgrandes\u00bb, il suit une tendance croissante (entre 4,5 et 6,5%) et il est relativement \u00e9lev\u00e9 et volatile pour les cot\u00e9es (entre 4 et 8%) sans tendance visible. Le co\u00fbt moyen pond\u00e9r\u00e9 du capital joue un r\u00f4le important lors de la s\u00e9lection par les entreprises de leurs projets d\u2019investissement: plus ce co\u00fbt est \u00e9lev\u00e9 et plus la rentabilit\u00e9 des projets d\u2019investissement retenus par les entreprises .La deuxi\u00e8me diff\u00e9rence en mati\u00e8re de bilan entre les deux populations d\u2019entreprises tient au <i>rapport entre les fonds propres et le capital physique<\/i>. Le <i>graphique 3<\/i> pr\u00e9sente les situations respectives des diff\u00e9rents groupes d\u2019entreprises d\u00e9finis ci-dessus. La ligne de r\u00e9f\u00e9rence correspond \u00e0 l\u2019\u00e9quivalence entre \u2028les fonds propres et le capital physique. Au-dessus de cette ligne, les fonds propres exc\u00e8dent le capital physique d\u00e9tenu par les entreprises, qui peuvent financer d\u2019autres actifs en toute autonomie. Au-dessous, la valeur des fonds propres est inf\u00e9rieure \u00e0 celle du capital physique et les entreprises doivent s\u2019endetter pour financer leurs immobilisations.Afin de rendre compte de la vari\u00e9t\u00e9 des situations, le graphique 3 presente uniquement les \u00abc\u0153urs\u00bb de distribution: entre le 10e et le 75e centile pour les non cot\u00e9es et du 10e au 90e pour les cot\u00e9es. Deux diff\u00e9rences importantes sont \u00e0 noter:&#13;<\/p>\n<ul>&#13;<\/p>\n<li>Les deux tiers environ des entreprises non cot\u00e9es (PME et \u00abgrandes\u00bb) disposent de fonds propres sup\u00e9rieurs aux immobilisations corporelles, alors que c\u2019est le cas pour un tiers des entreprises cot\u00e9es. Cela signifie que les premi\u00e8res sont davantage \u00e0 m\u00eame de financer d\u2019autres actifs que les immobilisations corporelles avec leurs fonds propres.<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>Pour ce qui est du haut de la distribution, environ 40% des entreprises non cot\u00e9es disposent de fonds propres deux fois sup\u00e9rieurs aux immobilisations, alors que seulement 15% des cot\u00e9es sont dans cette situation. \u00c0 noter \u00e9galement que 25% des non cot\u00e9es ont des fonds propres qui repr\u00e9sentent plus du triple des immobilisations. Ces diff\u00e9rences s\u2019expliquent en partie par le fait que nombre de ces soci\u00e9t\u00e9s (notamment parmi les PME) op\u00e8rent dans les services.<\/li>\n<p>&#13;\n<\/ul>\n<p>&#13;<br \/>\nUne majorit\u00e9 d\u2019entreprises cot\u00e9es parviennent \u00e0 financer une partie des immobilisations corporelles en recourant \u00e0 l\u2019endettement. En revanche, plus de la moiti\u00e9 des non cot\u00e9es utilisent leurs fonds propres pour financer d\u2019autres actifs que le capital physique. Il faut se demander si, dans ce dernier cas, la surabondance relative dans les non cot\u00e9es \u2013 par rapport au capital physique assimil\u00e9 ici aux immobilisations corporelles \u2013 r\u00e9sulte d\u2019un choix de type \u00abJe ne veux pas de dettes\u00bb ou bien d\u2019une impossibilit\u00e9 de recourir davantage \u00e0 l\u2019endettement par manque d\u2019offre. La question est aujourd\u2019hui au c\u0153ur des d\u00e9bats sur le r\u00f4le du secteur bancaire dans le financement de l\u2019\u00e9conomie dite \u00abr\u00e9elle\u00bb. Cette diff\u00e9rence dans la structure des bilans pr\u00e9sent\u00e9s par les deux populations d\u2019entreprises affecte leurs niveaux respectifs de productivit\u00e9.&#13;<\/p>\n<h2>Productivit\u00e9 des facteurs<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nLe troisi\u00e8me volet de cette analyse pr\u00e9liminaire concerne la productivit\u00e9 \u00abbrute\u00bb (donc avec les amortissements):&#13;<\/p>\n<ul>&#13;<\/p>\n<li>du travail (valeur ajout\u00e9e par EPT);<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>du capital financier (valeur ajout\u00e9e par franc du bilan);<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>du capital physique (valeur ajout\u00e9e par franc d\u2019immobilisations corporelles).<\/li>\n<p>&#13;\n<\/ul>\n<p>&#13;<br \/>\nLa <i>productivit\u00e9 du travail<\/i> a augment\u00e9 entre 1997 et 2010 dans les deux groupes d\u2019entreprises non cot\u00e9es, passant de 97\u2009000 \u00e0 112\u2009000 francs dans les PME et de 109\u2009000 \u00e0 130\u2009000 francs dans les \u00abgrandes\u00bb. \u00c0 titre de comparaison, la productivit\u00e9 du travail dans les entreprises cot\u00e9es est rest\u00e9e relativement stable pendant toute la p\u00e9riode; elle est pass\u00e9e de 107\u2009000 francs en 1997 \u00e0 106\u2009000 francs en 2010, avec une pointe \u00e0 113\u2009000 francs.Pour ce qui est de la <i>productivit\u00e9 du capital financier<\/i>, les niveaux absolus sont rest\u00e9s tr\u00e8s &shy;diff\u00e9rents durant la p\u00e9riode d\u2019observation. Ainsi, dans les entreprises non cot\u00e9es (PME et \u00abgrandes\u00bb) il fallait 1800 francs de bilan pour g\u00e9n\u00e9rer 1 franc de valeur ajout\u00e9e en 1997. Dans les \u00abgrandes\u00bb, la situation n\u2019a pas boug\u00e9, alors qu\u2019en 2010, il ne fallait plus que 1600 francs de bilan dans les PME. Quant aux entreprises cot\u00e9es, l\u2019utilisation de capital financier par unit\u00e9 de valeur ajout\u00e9e a augment\u00e9 de 2700 \u00e0 presque 3000 francs. Il y a donc eu une certaine augmentation de la productivit\u00e9 du capital financier dans les PME, stagnation dans les \u00abgrandes\u00bb et baisse dans les cot\u00e9es.La <i>productivit\u00e9 du capital physique<\/i> a augment\u00e9 dans tous les types d\u2019entreprises, alors que se sont maintenues. Ainsi, dans les PME, 330 francs de capital physique sont n\u00e9cessaires pour produire une unit\u00e9 de valeur ajout\u00e9e (il en fallait 500 en 1997); dans les \u00abgrandes\u00bb, le besoin de capital physique a baiss\u00e9 de 430 \u00e0 400 francs et dans les entreprises cot\u00e9es de 1800 \u00e0 1500 francs.Ce qui pr\u00e9c\u00e8de permet de formuler deux constats g\u00e9n\u00e9raux:&#13;<\/p>\n<ul>&#13;<\/p>\n<li>La productivit\u00e9 du travail dans les \u00abgrandes\u00bb non cot\u00e9es est sensiblement sup\u00e9rieure \u00e0 la fois \u00e0 celles des cot\u00e9es et des PME. C\u2019est dans les cot\u00e9es qu\u2019elle est la plus faible.<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>La productivit\u00e9 du capital (financier et physique) est aussi moindre dans les entreprises cot\u00e9es. L\u2019\u00e9cart est particuli\u00e8rement important pour la productivit\u00e9 du capital physique, ce qui souligne l\u2019importance des immobilisations au bilan, discut\u00e9e plus haut.<\/li>\n<p>&#13;\n<\/ul>\n<p>&#13;<br \/>\nComment peut-on expliquer les divergences en mati\u00e8re de productivit\u00e9 que laissent appara\u00eetre les donn\u00e9es comptables des entreprises suisses? En g\u00e9n\u00e9ral, les discussions sur les productivit\u00e9s deviennent d\u00e9licates \u00e0 partir du moment o\u00f9 l\u2019on sort de la perspective stricte d\u2019un seul facteur, travail ou capital (physique ou financier), pour en embrasser plusieurs. Or, c\u2019est la compl\u00e9mentarit\u00e9 des facteurs qui est au c\u0153ur de toute activit\u00e9 de production. Une mani\u00e8re de contourner l\u2019obstacle et d\u2019appr\u00e9hender les diff\u00e9rences dans les proportions des facteurs utilis\u00e9s (\u00abfactor mix\u00bb) consiste \u00e0 comparer les volumes de capital n\u00e9cessaires pour produire la valeur ajout\u00e9e correspondant \u00e0 celle que d\u00e9gage un EPT. Un tel calcul permet de diff\u00e9rencier tr\u00e8s nettement les trois groupes d\u2019entreprises \u00e9tudi\u00e9s ici.Le <i>graphique 4<\/i> pr\u00e9sente les r\u00e9sultats d\u2019un tel calcul. Ainsi, dans les entreprises cot\u00e9es, pour produire 106\u2009000 francs de valeur ajout\u00e9e, un employ\u00e9 a besoin en moyenne de \u2028311 000 francs de bilan et de 160\u2009000 francs d\u2019immobilisations, alors que 170\u2009000 francs de bilan et 37\u2009000 francs d\u2019immobilisations permettent \u00e0 son coll\u00e8gue dans une PME de cr\u00e9er 112\u2009000 francs de valeur ajout\u00e9e. Quant \u00e0 l\u2019employ\u00e9 des grandes entreprises non cot\u00e9es, il produit les 130\u2009000 francs qui correspondent \u00e0 sa productivit\u00e9 avec 236\u2009000 francs de bilan et 51\u2009000 francs d\u2019immobilisations. Le graphique montre que l\u2019intensit\u00e9 capitalistique, notamment celle des cot\u00e9es, a pour contrepartie la faible productivit\u00e9 du capital. Cela pourrait indiquer \u2013 sous r\u00e9serve des hypoth\u00e8ses sur la fonction de production \u2013 que les entreprises cot\u00e9es se trouvent dans la zone de la productivit\u00e9 (et de rendements r\u00e9els) d\u00e9croissante du capital. Cette observation pose la question \u2013 centrale pour la compr\u00e9hension des fondements de la crise actuelle \u2013 de l\u2019efficacit\u00e9 des m\u00e9canismes qui gouvernent l\u2019allocation de l\u2019\u00e9pargne entre ses divers utilisateurs.&#13;<\/p>\n<h2>Conclusion<\/h2>\n<p>&#13;<br \/>\nLes trois volets de l\u2019analyse qui pr\u00e9c\u00e8de font appara\u00eetre que les capitaux financiers engag\u00e9s dans l\u2019activit\u00e9 des entreprises cot\u00e9es sont peu productifs alors qu\u2019ils sont r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s au m\u00eame niveau que ceux nettement plus productifs des entreprises non cot\u00e9es. Comment expliquer ce paradoxe, comment justifier de tels \u00e9carts de productivit\u00e9 \u00e0 r\u00e9mun\u00e9ration constante? Deux hypoth\u00e8ses peuvent \u00eatre formul\u00e9es.Selon la premi\u00e8re, c\u2019est en raison de la <i>nature des biens et services<\/i> fabriqu\u00e9s ou des technologies mises en \u0153uvre que les entreprises cot\u00e9es utiliseraient des volumes particuli\u00e8rement importants de capital physique et financier. Bien que la r\u00e9mun\u00e9ration du capital ne soit pas justifi\u00e9e par sa productivit\u00e9, elle serait incorpor\u00e9e dans le prix que paie l\u2019acheteur pour les produits finaux correspondants. Ainsi, l\u2019explication serait \u00e0 chercher davantage du c\u00f4t\u00e9 du march\u00e9 \u2013 peu concurrentiel \u2013 des biens finaux que de celui du march\u00e9 des capitaux. Certaines caract\u00e9ristiques des entreprises cot\u00e9es, telles que la d\u00e9tention de marques ou les positions dominantes li\u00e9es aux droits de propri\u00e9t\u00e9 intellectuelle, pourraient fournir des \u00e9l\u00e9ments en ce sens. Il n\u2019en demeure pas moins que cette hypoth\u00e8se repose sur une distorsion du march\u00e9 des biens. Celle-ci conduit \u00e0 une allocation sous-optimale (donc encore une distorsion) des capitaux, qui pourrait avoir des effets n\u00e9gatifs sur la croissance.La deuxi\u00e8me hypoth\u00e8se invoque les <i>diff\u00e9rences dans les cultures comptables<\/i> entre les entreprises cot\u00e9es et non cot\u00e9es. Selon cet argument, les immobilisations \u00abeffectives\u00bb des secondes seraient syst\u00e9matiquement sous-\u00e9valu\u00e9es dans les comptes en raison de la rapidit\u00e9 des amortissements, dict\u00e9e par des consid\u00e9rations fiscales ou par l\u2019absence d\u2019une r\u00e9\u00e9valuation p\u00e9riodique de la valeur des immobilisations. Il s\u2019ensuivrait que les performances financi\u00e8res des non cot\u00e9es pr\u00e9sent\u00e9es dans la premi\u00e8re section seraient exag\u00e9r\u00e9es: la rentabilit\u00e9 \u00abeffective\u00bb des capitaux investis dans les entreprises non cot\u00e9es serait ainsi plus faible que celle apparaissant dans les comptes. Cette explication serait rassurante pour l\u2019efficacit\u00e9 allocative suppos\u00e9e du march\u00e9 des capitaux. Ceci \u00e9tant, elle revient \u00e0 mettre en doute la pertinence des grandeurs comptables micro\u00e9conomiques pour rendre compte de la r\u00e9alit\u00e9 \u00e9conomique. Or, comment, sinon \u00e0 l\u2019aide des r\u00e9sultats comptables, le d\u00e9cideur au niveau des entreprises et le chercheur au niveau macro\u00e9conomique peuvent-il appr\u00e9hender de mani\u00e8re synth\u00e9tique la r\u00e9alit\u00e9? En attendant un instrument infaillible, les r\u00e9sultats comptables des entreprises suisses constituent un gisement riche en informations sur le fonctionnement de notre \u00e9conomie. L\u2019exploitation de ce mat\u00e9riau n\u2019en est qu\u2019\u00e0 ses d\u00e9buts. Une analyse par branche \u00e9conomique devrait notamment permettre d\u2019explorer plus en profondeur le paradoxe rentabilit\u00e9\/productivit\u00e9 relev\u00e9 dans cette \u00e9tude.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nGraphique 1: \u00abRentabilit\u00e9 des actifs, performance boursi\u00e8re, taux longs \u00abhors risque\u00bb et croissance\u00bb&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nGraphique 2: \u00abRentabilit\u00e9 des fonds propres et des fonds \u00e9trangers\u00bb&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nGraphique 3: \u00abFinancement des immobilisations corporelles\u00bb&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nGraphique 4: \u00abProductivit\u00e9 du travail et volume requis de capital\u00bb&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nEncadr\u00e9 1: Sources et m\u00e9thodes&#13;<\/p>\n<h3>Sources et m\u00e9thodes<\/h3>\n<p>&#13;<br \/>\nL\u2019OFS publie chaque ann\u00e9e Les r\u00e9sultats comptables des entreprises suisses, un rapport qui comprend les principaux ratios comptables repr\u00e9sentatifs de la marche des affaires dans divers secteurs et branches de l\u2019\u00e9conomie suisse. Cette publication pr\u00e9sente ainsi les r\u00e9sultats synth\u00e9tiques d\u2019une enqu\u00eate annuelle \u00e0 laquelle participaient plus de 4000 entreprises par an jusqu\u2019en 2008 et plus de 10&nbsp;000 depuis cette date.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nL\u2019\u00e9tude, mandat\u00e9e par le Secr\u00e9tariat d\u2019\u00c9tat \u00e0 l\u2019\u00e9conomie (Seco), dont certains r\u00e9sultats sont pr\u00e9sent\u00e9s ici, a eu acc\u00e8s aux donn\u00e9es individuelles des entreprises faisant partie de l\u2019\u00e9chantillon de l\u2019OFS, disponibles \u00e9lectroniquement \u2028depuis 1997. Elle a \u00e9t\u00e9 men\u00e9e dans une pers-\u2028pective diff\u00e9rente de la publication de l\u2019OFS. Il s\u2019agissait d\u2019utiliser cette masse d\u2019informations pour en tirer des s\u00e9ries statistiques destin\u00e9es \u00e0 \u00e9clairer les conditions d\u2019utilisation et de r\u00e9mun\u00e9ration des moyens financiers par les entreprises suisses. L\u2019\u00e9tude a \u00e9vit\u00e9 d\u2019utiliser la moyenne dans l\u2019analyse des donn\u00e9es, celles-ci \u00e9tant trop d\u00e9pendantes de valeurs extr\u00eames et de leur distribution. Elle s\u2019est essentiellement bas\u00e9e sur la m\u00e9diane qui se trouve au centre de cette m\u00eame distribution et qui partage les donn\u00e9es en deux groupes \u00e9gaux d\u2019observations.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nLes difficult\u00e9s m\u00e9thodologiques que pose le traitement d\u2019une telle masse de donn\u00e9es sont consid\u00e9rables, mais elles peuvent \u00eatre surmont\u00e9es. Ainsi, les r\u00e9sultats d\u00e9crits ici n\u2019ont pas pour ambition d\u2019\u00eatre repr\u00e9sentatifs de l\u2019ensemble des entreprises, et encore moins de l\u2019\u00e9conomie suisse. Ils visent seulement \u00e0 illustrer les cas de figure fr\u00e9quents, pour ne pas dire dominants.&#13;<br \/>\n&#13;<br \/>\nLes r\u00e9sultats comptables des entreprises \u2028de l\u2019OFS utilis\u00e9s pour cette analyse portent sur \u202885 000 observations (entreprise\/ann\u00e9e) et couvrent la p\u00e9riode 1997 \u00e0 2010. -\u2028 La masse d\u2019observations a \u00e9t\u00e9 structur\u00e9e comme suit:&#13;<\/p>\n<ul>&#13;<\/p>\n<li>Selon le nombre d\u2019emplois \u00e9quivalents plein temps (EPT): microentreprises avec 0 \u00e0 20 employ\u00e9s (22% des observations), petites et moyennes entreprises (PME) avec 20 \u00e0 250 employ\u00e9s (67%) et \u00abgrandes\u00bb entreprises qui ont plus de 250 EPT (11%). Seuls les deux derniers groupes ont \u00e9t\u00e9 pris en compte dans l\u2019analyse pr\u00e9sent\u00e9e ici, soit 78% du total des observations disponibles.<\/li>\n<p>&#13;<\/p>\n<li>Selon six branches d\u2019activit\u00e9: industrie manufacturi\u00e8re (40% des observations), construction (10%), commerce (17%), h\u00e9bergement et restauration (6%), activit\u00e9s de services (17%) et autres industries (10%).<\/li>\n<p>&#13;\n<\/ul>\n<p>&#13;<br \/>\nPour donner plus de relief aux observations tir\u00e9es de l\u2019OFS et portant sur les entreprises non cot\u00e9es, ces donn\u00e9es ont \u00e9t\u00e9 mises en rapport \u2013 l\u00e0 o\u00f9 cela est possible \u2013 avec celles portant sur les entreprises (non financi\u00e8res) cot\u00e9es \u00e0 la Bourse suisse.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Pour la premi\u00e8re fois, les donn\u00e9es comptables des entreprises suisses (non financi\u00e8res), r\u00e9colt\u00e9es depuis des ann\u00e9es par l\u2019Office f\u00e9d\u00e9ral de la statistique (OFS), sont utilis\u00e9es pour construire un certain nombre de s\u00e9ries portant sur la rentabilit\u00e9 des fonds engag\u00e9s, le rendement des investissements correspondants et la productivit\u00e9 des facteurs de production employ\u00e9s. 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