En Suisse comme ailleurs, la politique mon\u00e9taire vit quasiment en permanence dans l\u2019urgence depuis l\u2019automne 2008. On le constate notamment \u00e0 la r\u00e9action de la Banque nationale suisse (BNS) lors de la hausse rapide et tr\u00e8s forte du franc en \u00e9t\u00e9 2011. En assignant au cours du franc, ne serait-ce que temporairement, un niveau plancher par rapport \u00e0 l\u2019euro, la BNS s\u2019est toutefois \u00e9loign\u00e9e de l\u2019objectif premier de la politique mon\u00e9taire, qui est de veiller \u00e0 la stabilit\u00e9 des prix.
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\nParce qu\u2019elle est quasiment la seule \u00e0 disposer de l\u2019ind\u00e9pendance institutionnelle, de la flexibilit\u00e9 et de la capacit\u00e9 d\u2019action n\u00e9cessaires, c\u2019est essentiellement \u00e0 la politique mon\u00e9taire qu\u2019il est revenu de contrer la crise des march\u00e9s financiers qui avait \u00e9clat\u00e9 en \u00e9t\u00e9 2007 pour se transformer au printemps de 2010 en une crise de l\u2019endettement. C\u2019est ainsi que, depuis l\u2019automne 2008, elle agit presque en permanence dans l\u2019urgence. En r\u00e9action \u00e0 l\u2019effondrement de la banque d\u2019investissement Lehman Brothers, les principales banques centrales de la plan\u00e8te ont d\u00e8s cette date r\u00e9duit spectaculairement leurs taux directeurs et g\u00e9n\u00e9reusement approvisionn\u00e9 le syst\u00e8me bancaire en liquidit\u00e9s. En Suisse, par exemple, le Libor \u00e0 3 mois (taux de r\u00e9f\u00e9rence) est tomb\u00e9 de 3% en septembre 2008 \u00e0 moins de 0,5% au d\u00e9but de 2009. Depuis lors, les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat restent fig\u00e9s \u00e0 des niveaux plancher record aux \u00c9tats-Unis comme en Europe. Chez nous, le Libor \u00e0 3 mois a encore recul\u00e9 depuis 2009, tombant \u00e0 0,175% en juillet 2011, puis au-dessous de 0,05%, soit presque \u00e0 z\u00e9ro, un mois plus tard. Un prochain retour aux taux d\u2019avant la crise semble actuellement peu probable.
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\nLa baisse des taux directeurs d\u00e9cid\u00e9e par les banques centrales en automne 2008 visait principalement \u00e0 stabiliser le syst\u00e8me financier, au d\u00e9triment toutefois de la stabilit\u00e9 des prix, laquelle demeure l\u2019objectif premier de nombreux instituts d\u2019\u00e9mission. Plus tard, lorsque la distorsion des march\u00e9s mon\u00e9taires s\u2019est r\u00e9percut\u00e9e sur l\u2019\u00e9conomie r\u00e9elle, les instruments classiques de stimulation conjoncturelle \u00e9taient pratiquement \u00e9puis\u00e9s. Pour la Suisse, ce n\u2019\u00e9tait pas encore tr\u00e8s grave puisque, apr\u00e8s le recul brutal du commerce ext\u00e9rieur intervenu entre le 3e trimestre 2008 et le 1er trimestre 2009, la situation \u00e9conomique se redressait assez vite, gr\u00e2ce surtout \u00e0 la \u00ablocomotive\u00bb allemande. Contrairement \u00e0 l\u2019\u00e9tranger, o\u00f9 les gouvernements avaient adopt\u00e9 des programmes de relance budg\u00e9-taire parfois tr\u00e8s lourds, les mesures conjoncturelles pr\u00e9vues par le Conseil f\u00e9d\u00e9ral en cas de n\u00e9cessit\u00e9 demeur\u00e8rent en grande partie \u00e0 l\u2019\u00e9tat virtuel du fait de la reprise plus rapide que pr\u00e9vu de l\u2019\u00e9conomie helv\u00e9tique. Parall\u00e8lement \u00e0 cela, la r\u00e9glementation du ch\u00f4mage partiel \u2013 pourtant souvent critiqu\u00e9e \u2013 fit merveille pour stabiliser provisoirement l\u2019emploi, dans les branches exportatrices surtout.
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\nSur cette reprise \u00e9conomique du 2e trimestre de 2009 planait toutefois l\u2019\u00e9p\u00e9e de Damocl\u00e8s d\u2019une valorisation continuelle du franc, qui mena\u00e7ait de briser l\u2019\u00e9lan conjoncturel. Depuis l\u2019\u00e9t\u00e9 2009, tous les pronostics autoris\u00e9s pr\u00e9sentent le brusque renforcement du franc comme un risque conjoncturel majeur. Il \u00e9tait pr\u00e9visible que la demande de franc \u2013 consid\u00e9r\u00e9 comme une valeur refuge assise sur des fondamentaux solides: stabilit\u00e9 des prix, dette explicite et implicite, ch\u00f4mage, balance des op\u00e9rations courantes, croissance \u00e9conomique \u2013 allait progresser en raison directe de l\u2019aversion croissante au risque observ\u00e9e dans la zone euro. Apr\u00e8s l\u2019\u00e9clatement de la crise grecque au printemps 2010, le franc a commenc\u00e9 \u00e0 s\u2019appr\u00e9cier rapidement par rapport aux monnaies de nos principaux partenaires commerciaux. Soucieuse de conjurer un risque d\u00e9flationniste de plus en plus concret, la BNS est intervenue sur le march\u00e9 des devises. En proc\u00e9dant \u00e0 des achats massifs de devises (pour plus de 130 milliards de francs), elle a fait passer son bilan de 200 \u00e0 plus de 300 milliards de francs en trois mois seulement. Par contraste, la monnaie banque centrale proprement dite n\u2019a progress\u00e9 que d\u2019un montant relativement modeste: 37 milliards de francs, suite \u00e0 des mesures de st\u00e9rilisation. Malgr\u00e9 cette op\u00e9ration massive sur les devises, le franc ne s\u2019est pas stabilis\u00e9 tr\u00e8s longtemps. Entre mai et septembre 2010, sa valeur s\u2019est accrue de plus de 7% en termes r\u00e9els pond\u00e9r\u00e9s en fonction du commerce ext\u00e9rieur. Cela a provoqu\u00e9 certaines critiques du public \u00e0 l\u2019\u00e9gard de la BNS, dont la communication peu convaincante sur les objectifs de ces interventions soulevait, il est vrai, des questions
\nBischofberger et al. (2010)..Par la suite et jusqu\u2019en ao\u00fbt 2011, la BNS a renonc\u00e9 \u00e0 intervenir comme au printemps 2010. Elle a pu r\u00e9duire son bilan \u00e0 quelque 250 milliards de francs \u2013 un niveau proche de celui du printemps 2009 \u2013 en \u00e9pongeant des liquidit\u00e9s principalement par l\u2019\u00e9mission de titres de cr\u00e9ance (bons de la BNS)
\nCes bons offrent un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat attrayant et ont eu beaucoup de succ\u00e8s aupr\u00e8s des banques commerciales, lesquelles, entre fin 2010 et juillet 2011, en d\u00e9tenaient pour plus de 110 milliards de francs en moyenne mensuelle.. Elle a aussi ramen\u00e9 ses avoirs en devises \u00e0 moins de 190 milliards de francs (240 milliards en mai 2010).
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\nComme indiqu\u00e9 plus haut, l\u2019instrument des taux directeurs \u2013 consid\u00e9r\u00e9 par la BNS comme un outil de politique mon\u00e9taire majeur pour influer sur les agr\u00e9gats macro\u00e9conomiques \u2013 \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 tr\u00e8s \u00e9mouss\u00e9 peu de temps apr\u00e8s l\u2019\u00e9clatement de la crise des march\u00e9s financiers. Pour lutter contre la sur\u00e9valuation du franc qui s\u2019est aggrav\u00e9e durant l\u2019\u00e9t\u00e9 2011, la BNS a d\u00fb, comme au printemps 2010, recourir \u00e0 des mesures et des instruments non conventionnels.La mont\u00e9e des tensions subie par la politique mon\u00e9taire en 2011 s\u2019observe \u00e0 travers l\u2019\u00e9volution de l\u2019indice des conditions mon\u00e9taires (MCI, voir graphique 1<\/i>)
\nLes valeurs empiriques montrent qu\u2019une revalorisation de 3 points de la monnaie produit \u00e0 peu pr\u00e8s le m\u00eame effet que la majoration d\u2019un point du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence. Le degr\u00e9 de rigueur de la politique mon\u00e9taire illustr\u00e9 par l\u2019indice MCI peut alors \u00eatre estim\u00e9 sur la base de la somme du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence et des variations de cours de change pond\u00e9r\u00e9es \u00e0 raison d\u2019un tiers.. Celui-ci montre d\u2019abord un l\u00e9ger assouplissement, avant un brusque durcissement \u00e0 partir de juin\/juillet 2011, sous l\u2019effet quasi exclusif de la forte et rapide appr\u00e9ciation du franc
\nEntre fin mai et d\u00e9but ao\u00fbt, la valorisation du franc a correspondu \u00e0 une augmentation voisine de 6 points du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence. M\u00eame en ne pond\u00e9rant le cours de change qu\u2019\u00e0 raison de 20% dans l\u2019indice MCI (MCI 1:5), elle correspond encore \u00e0 une hausse de plus de 3,5 points du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence.. D\u00e9but ao\u00fbt 2011, la hausse du franc \u2013 aliment\u00e9e par l\u2019incertitude grandissante pr\u00e9valant dans la zone euro et aux \u00c9tats-Unis, d\u2019une part, et par la demande due au manque de s\u00e9curit\u00e9 des autres instruments de placement, d\u2019autre part \u2013 l\u2019amenait presque \u00e0 la parit\u00e9 avec l\u2019euro. Sur la base de la plupart des crit\u00e8res habituels, le franc apparaissait massivement sur\u00e9valu\u00e9, ce qui est extr\u00eamement critique pour une \u00e9conomie nationale aussi tributaire que la n\u00f4tre des exportations.Dans un premier temps, la BNS a r\u00e9agi \u00e0 cette \u00absur\u00e9valuation absurde\u00bb en appliquant les recettes de la politique mon\u00e9taire classique. Au d\u00e9but ao\u00fbt, elle abaissait encore la marge de fluctuation du Libor, d\u00e9j\u00e0 tr\u00e8s basse, de 0 – 0,75% \u00e0 0 – 0,25%, ce qui, \u00e0 ce niveau proche de z\u00e9ro, ne pouvait avoir au mieux qu\u2019un effet psychologique. Parall\u00e8lement, elle s\u2019employa \u00e0 porter en trois \u00e9tapes de 30 \u00e0 200 milliards de francs, entre le 3 et le 17 ao\u00fbt, les d\u00e9p\u00f4ts \u00e0 vue des banques commerciales, d\u2019abord en ne r\u00e9\u00e9mettant pas ou en rachetant les bons de la BNS \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance courte, ensuite en effectuant des swaps sur devises suppl\u00e9mentaires. L\u2019accroissement des d\u00e9p\u00f4ts \u00e0 vue a augment\u00e9 d\u2019autant le volume de monnaie banque centrale, ce qui devait indirectement affaiblir le franc en augmentant l\u2019offre en num\u00e9raire
\nLa monnaie banque centrale se compose des d\u00e9p\u00f4ts \u00e0 vue des banques commerciales et du papier monnaie en circulation. Celui-ci a vari\u00e9 entre 40 et 50 milliards de francs ces derni\u00e8res ann\u00e9es.. C\u2019est, toutefois, l\u2019attitude des banques commerciales qui d\u00e9termine si ce surcro\u00eet de liquidit\u00e9 est inject\u00e9 dans l\u2019\u00e9conomie. Or, la demande de cr\u00e9dits des m\u00e9nages comme des entreprises est rest\u00e9e plus ou moins constante, si bien que ces banques ont laiss\u00e9 leurs liquidit\u00e9s en d\u00e9p\u00f4t \u00e0 la BNS, avec pour cons\u00e9quence \u00e9tonnante que le secteur bancaire couvre aujourd\u2019hui plus de 1900% de ses obligations en termes de r\u00e9serves obligatoires. Cette masse extraordinaire de liquidit\u00e9s a n\u00e9anmoins d\u00e9tendu la situation sur le march\u00e9 interbancaire, les banques commerciales n\u2019\u00e9tant plus contraintes de se couvrir directement aupr\u00e8s de la BNS. Autre heureux effet de cette surabondance: une nouvelle baisse du taux au jour le jour, qui est m\u00eame tomb\u00e9 en ao\u00fbt au-dessous de z\u00e9ro en moyenne mensuelle, r\u00e9duisant encore davantage l\u2019attrait des d\u00e9p\u00f4ts en francs, du moins pour le tr\u00e8s court terme.
<\/p>\nFixation d\u2019un taux plancher<\/h2>\n
\nDans un premier temps, l\u2019action de la BNS a \u00e9t\u00e9 efficace, puisqu\u2019en quelques jours seulement, les conditions mon\u00e9taires se sont adoucies et que le taux de change nominal de l\u2019euro s\u2019est affaibli. Le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence se trouvait d\u00e9sormais proche de z\u00e9ro et pratiquement riv\u00e9 \u00e0 ce niveau, tandis que l\u2019offre de monnaie banque centrale avait pris de telles proportions qu\u2019il n\u2019\u00e9tait plus concevable de l\u2019augmenter encore. Les conditions d\u2019une escalade vers l\u2019ultime recours en mati\u00e8re de politique mon\u00e9taire se trouvaient alors r\u00e9unies. Sur les trois instruments dont dispose la Banque centrale pour piloter l\u2019\u00e9conomie \u2013 offre d\u2019argent, taux directeur et taux de change \u2013, il ne restait plus que le dernier.En effet, l\u2019affaiblissement du franc obtenu gr\u00e2ce aux deux premi\u00e8res mesures s\u2019est vite r\u00e9v\u00e9l\u00e9 \u00e9ph\u00e9m\u00e8re. Aux premiers jours de septembre, la valeur ext\u00e9rieure du franc et, avec elle, la rigueur des conditions mon\u00e9taires sont repartis \u00e0 la hausse. Dans le m\u00eame temps, les pressions politiques se sont consid\u00e9rablement accrues: elles demandaient que l\u2019on r\u00e9agisse \u00e0 la sur\u00e9valuation du franc et surtout que les entreprises retrouvent un minimum de s\u00e9curit\u00e9 dans leur planification, que l\u2019\u00e9volution des changes mettait \u00e0 mal
\nCalcul\u00e9s en euros, les co\u00fbts unitaires de main-d\u2019\u0153uvre d\u00e9passaient alors de pr\u00e8s de 30% ceux de 2007, avec des cons\u00e9quences funestes pour la comp\u00e9titivit\u00e9 internationale des entreprises suisses.. Le 6 septembre 2011, enfin, la BNS annon\u00e7ait qu\u2019elle fixait un cours plancher de 1,20 franc pour un euro, proclamant du m\u00eame coup son intention de d\u00e9fendre fermement cet objectif en achetant au besoin des quantit\u00e9s illimit\u00e9es de devises.
<\/p>\n
\nL\u2019instauration d\u2019une limite de change inf\u00e9rieure a surtout \u00e9t\u00e9 critiqu\u00e9e par la presse anglo-saxonne, qui a reproch\u00e9 \u00e0 la Suisse d\u2019appliquer ainsi une politique protectionniste et de se d\u00e9fausser du risque de d\u00e9fla-tion sur l\u2019\u00e9tranger. Ceux-ci ne tenaient pas compte du fait que la BNS avait laiss\u00e9 le franc se revaloriser de 25% en termes r\u00e9els depuis mai 2010 et m\u00eame de pr\u00e8s de 30% depuis octobre 2008. Si la banque centrale n\u2019\u00e9tait pas intervenue en ao\u00fbt et en septembre 2011, l\u2019\u00e9conomie suisse serait tomb\u00e9e tr\u00e8s vite en r\u00e9cession, avec probablement de lourdes cons\u00e9quences pour ses capacit\u00e9s \u00e0 long terme (d\u00e9sindustrialisation). On peut se demander, au contraire, pourquoi la BNS a attendu si longtemps avant d\u2019intervenir alors qu\u2019il devenait clair d\u00e8s la mi-ao\u00fbt 2011 que la valeur du franc avait rompu ses amarres. Le fait que la BNS n\u2019ait pratiquement pas \u00e9t\u00e9 contrainte jusqu\u2019ici d\u2019assurer par des achats de devises le cours minimum fix\u00e9 provient, ind\u00e9pendamment de la cr\u00e9dibilit\u00e9 et de la d\u00e9termination de son annonce, de deux autres facteurs: 1. Le secteur bancaire dispose en ce moment de liquidit\u00e9s suffisantes pour pouvoir r\u00e9pondre \u00e0 une \u00e9ventuelle augmentation de la demande de francs sans devoir se tourner vers la BNS; 2. La situation mon\u00e9taire actuelle invite aux op\u00e9rations de portage (carry trade), qui devraient en principe exercer une pression sur le franc. Avec le diff\u00e9rentiel de rendement actuel \u2013 plus de 1,5% sur 12 mois par rapport \u00e0 l\u2019Allemagne, par exemple \u2013 contracter un cr\u00e9dit en francs (monnaie de financement) pour le placer en emprunts allemands \u00e0 taux fixe est tr\u00e8s lucratif compte tenu de la disparition quasitotale du risque de change
\nL\u2019absence quasi totale de risque de change rend presque superflues les co\u00fbteuses op\u00e9rations de couverture \u00e0 terme.. En cas de sortie massive de capitaux \u00e0 l\u2019\u00e9tranger, la BNS ne serait plus contrainte, comme dans un syst\u00e8me de changes fixes, de relever le taux directeur pour conserver une parit\u00e9. Au contraire: l\u2019affaiblissement du franc qui d\u00e9coulerait de ces sorties serait le bienvenu. La BNS pourrait m\u00eame maintenir ses taux bas dans la dur\u00e9e, sans mettre ainsi en danger le bonus sur taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. Cela dit, pour qu\u2019on assiste \u00e0 des sorties de capitaux susceptibles de faire baisser le franc, il faut d\u2019abord que l\u2019incertitude qui affecte la zone euro se dissipe.\u00c0 l\u2019inverse, le r\u00e9gime actuel de taux de change plancher permettrait \u00e0 la BNS d\u2019augmenter les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat dans le pays plus rapidement qu\u2019\u00e0 l\u2019\u00e9tranger si, par exemple, l\u2019inflation devait brusquement se r\u00e9veiller
\nVoir \u00e0 ce propos B\u00e9guelin (2011), sur les arguments duquel je me suis ici partiellement appuy\u00e9. Un tel sc\u00e9nario est toutefois peu probable, car l\u2019inflation devrait d\u2019abord se manifester \u00e0 l\u2019\u00e9tranger et creuser les diff\u00e9rentiels avant d\u2019affecter notre pays.. Il est toutefois difficile d\u2019identifier aujourd\u2019hui des facteurs d\u2019inflation. Une rapide expansion du volume des cr\u00e9dits bancaires para\u00eet peu probable pour plusieurs raisons. D\u2019abord, le taux de change plancher est nettement inf\u00e9rieur \u00e0 la parit\u00e9 du pouvoir d\u2019achat (voir graphique 2<\/i>), ce qui constitue un probl\u00e8me de taille pour les exportateurs suisses; c\u2019est pour cette raison que la plupart des pr\u00e9visions annoncent un refroidissement conjoncturel dans les mois \u00e0 venir. Le taris-sement de l\u2019immigration qui en d\u00e9coulerait devrait \u00e9galement peser sur la demande de cr\u00e9dit – notamment hypoth\u00e9caire. Les banques attendent, en outre, ou mettent en place des prescriptions renforc\u00e9es sur les fonds propres et sont donc peu enclines \u00e0 gonfler la masse de leurs cr\u00e9dits. Enfin, la BNS pourrait, en cas de tendance inflationniste marqu\u00e9e, absorber des liquidit\u00e9s \u00e0 temps soit par des mesures de st\u00e9rilisation comme au printemps 2010 (\u00e9mission d\u2019obligations), soit, \u00e0 l\u2019extr\u00eame, en durcissant les dispositions relatives aux r\u00e9serves minimales des banques commerciales.
<\/p>\nConclusion<\/h2>\n
\nLe cours plancher du franc ne limite pas irr\u00e9m\u00e9diablement la capacit\u00e9 de man\u0153uvre de la BNS. Elle est m\u00eame parfaitement en mesure de soutenir un tel r\u00e9gime dans la dur\u00e9e. La souverainet\u00e9 mon\u00e9taire de la BNS en a, toutefois, incontestablement souffert, puisqu\u2019elle ne peut plus jouer de toute la panoplie de ses instruments en fonction des n\u00e9cessit\u00e9s et des appr\u00e9ciations du moment. La BNS a tout de m\u00eame bien fait de fixer un cours plancher et cette d\u00e9cision courageuse a permis de neutraliser au bon moment des initiatives inopportunes, comme le projet visant \u00e0 limiter la circulation des capitaux. C\u2019est surtout l\u2019\u00e9volution de la zone euro qui d\u00e9terminera l\u2019instant o\u00f9 il sera possible de se distancer du r\u00e9gime actuel de pilotage de l\u2019\u00e9conomie suisse par le seul outil du taux de change. Il ne faut, pour autant, pas s\u2019attendre \u00e0 ce que la BNS renonce \u00e0 une limite de change inf\u00e9rieure. Elle attendra au contraire que le taux de change effectif s\u2019en \u00e9carte progressivement, comme ce fut le cas en 1978 (voir graphique 3<\/i>), et que les autres outils (taux directeur et masse mon\u00e9taire) puissent retrouver du jeu, pour parler d\u2019une normalisation et d\u2019un retour \u00e0 une politique mon\u00e9taire conventionnelle. Il est \u00e9galement possible, sur la base des diff\u00e9rentiels d\u2019inflation, que la parit\u00e9 des pouvoirs d\u2019achat se rapproche peu \u00e0 peu du taux de change nominal et qu\u2019elle tombe m\u00eame sous cette limite. Le cours plancher se trouverait alors trop \u00e9lev\u00e9 et devrait \u00eatre abaiss\u00e9, une op\u00e9ration qui n\u2019irait pas sans quelques frictions. Un tel cas pourrait se produire si la crise de l\u2019endettement de la zone euro entra\u00eenait une crise mon\u00e9taire et une d\u00e9valorisation spectacu-laire de l\u2019euro, et pas seulement \u00e0 l\u2019\u00e9gard du franc.Une question de fond se pose avec de plus en plus d\u2019insistance: jusqu\u2019o\u00f9 et jusqu\u2019\u00e0 quand un petit pays, dont la politique \u00e9conomique est ax\u00e9e sur la stabilit\u00e9, peut-il mener sa propre politique mon\u00e9taire? Dans ce d\u00e9bat, il faut aussi se demander dans quelle mesure le concept de politique mon\u00e9taire appliqu\u00e9 jusqu\u2019ici ne devrait pas \u00eatre adapt\u00e9 aux r\u00e9alit\u00e9s nouvelles.
\n
\nGraphique 1: \u00abIndice des conditions mon\u00e9taires (MCI), 3 janvier \u2013 15 d\u00e9cembre 2011\u00bb
\n
\nGraphique 2: \u00abIndice des cours de change pond\u00e9r\u00e9s en fonction des \u00e9changes commerciaux, parit\u00e9s du pouvoir d\u2019achat (PPA) et \u00e9carts en %, 2000\u20132011\u00bb
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\nGraphique 3: \u00abComparaison des interventions de 1978 et de 2011 sur le march\u00e9 des devises\u00bb
\n
\nEncadr\u00e9 1: R\u00e9f\u00e9rences
<\/p>\nR\u00e9f\u00e9rences<\/h3>\n
En Suisse comme ailleurs, la politique mon\u00e9taire vit quasiment en permanence dans l\u2019urgence depuis l\u2019automne 2008. On le constate notamment \u00e0 la r\u00e9action de la Banque nationale suisse (BNS) lors de la hausse rapide et tr\u00e8s forte du franc en \u00e9t\u00e9 2011. En assignant au cours du franc, ne serait-ce que temporairement, un niveau plancher […]<\/p>","protected":false},"author":2695,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"om_disable_all_campaigns":false,"ep_exclude_from_search":false,"footnotes":""},"post__type":[83],"post_opinion":[],"post_serie":[],"post_content_category":[105],"post_content_subject":[],"acf":{"seco_author":2695,"seco_co_author":null,"author_override":"","seco_author_post_ocupation_year":"","seco_author_post_occupation_de":"Dr. rer. pol., Leiter der Direktion f\u00fcr Arbeit, Staatssekretariat f\u00fcr Wirtschaft (Seco), Bern","seco_author_post_occupation_fr":"Chef de la Direction du travail, Secr\u00e9tariat d\u2019\u00c9tat \u00e0 l\u2019\u00e9conomie (Seco), Berne","seco_co_authors_post_ocupation":null,"short_title":"","post_lead":"","post_hero_image_description":"","post_hero_image_description_copyright_de":"","post_hero_image_description_copyright_fr":"","post_references_literature":"","post_kasten":null,"post_notes_for_print":"","first_teaser_header_de":"","first_teaser_header_fr":"","first_teaser_text_de":"","first_teaser_text_fr":"","second_teaser_header_de":"","second_teaser_header_fr":"","second_teaser_text_de":"","second_teaser_text_fr":"","kseason_de":"","kseason_fr":"","post_in_pdf":150522,"main_focus":null,"serie_email":null,"frontpage_slider_bild":"","artikel_bild-slider":null,"legacy_id":"7776","post_abstract":"","magazine_issue":"20120101","seco_author_reccomended_post":null,"redaktoren":null,"korrektor":null,"planned_publication_date":null,"original_files":null,"external_release_for_author":"19700101","external_release_for_author_time":"00:00:00","link_for_external_authors":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/exedit\/54d38434e2ba5"},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/150519"}],"collection":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2695"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=150519"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/150519\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":189260,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/150519\/revisions\/189260"}],"acf:user":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2695"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=150519"}],"wp:term":[{"taxonomy":"post__type","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post__type?post=150519"},{"taxonomy":"post_opinion","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_opinion?post=150519"},{"taxonomy":"post_serie","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_serie?post=150519"},{"taxonomy":"post_content_category","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_category?post=150519"},{"taxonomy":"post_content_subject","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_subject?post=150519"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}
\n\u2212 B\u00e9guelin Jean-Pierre, \u00abLa diva BNS et les critiques\u00bb, Le Temps,<\/i> 17 septembre 2011.\u2212 Bischofberger A., Walser R. et Z\u00fcrcher B., Der harte Franken \u2013 Optionen f\u00fcr Unternehmen, die Geld- und die Wirtschaftspolitik,<\/i> Avenir Suisse, 2011. Internet: http:\/\/www.avenir-suisse.ch\/wp-content\/uploads\/2011\/04\/harter_franken_hp.pdf<\/a>.<\/i>\u2212 Schwarz G. et al., Der (zu) harte Franken,<\/i> Avenir Suisse, 2011. Internet: http:\/\/www.avenir-suisse.ch\/wp-content\/uploads\/2011\/08\/harter_franken_reihe_hp.pdf<\/a>.<\/i><\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"