En octobre 2008, la Banque centrale europ\u00e9enne (BCE) a \u00e9t\u00e9 forc\u00e9e d\u2019accro\u00eetre massivement les liquidit\u00e9s pour sauver le syst\u00e8me bancaire. Elle n\u2019a, alors, pas h\u00e9sit\u00e9 \u00e0 servir de pr\u00eateur de dernier ressort, malgr\u00e9 la peur de certains envers les al\u00e9as moraux, le risque d\u2019inflation et les implications fiscales. Les choses ont \u00e9t\u00e9 diff\u00e9rentes lorsque la crise de la dette souveraine a fait irruption en 2010. La BCE a h\u00e9sit\u00e9. Une politique alternant freinage et acc\u00e9l\u00e9ration s\u2019en est suivie: \u00e0 certains moments, elle alimentait le march\u00e9 des obligations gouvernementales en liquidit\u00e9s, \u00e0 d\u2019autres elle les r\u00e9sorbait. Quand la crise a frapp\u00e9 l\u2019Espagne et l\u2019Italie en juillet 2011, la BCE a \u00e9t\u00e9 contrainte de rouvrir sa bourse. Une telle attitude d\u00e9bouche sur une question: la BCE est-elle habilit\u00e9e \u00e0 servir de pr\u00eateur de dernier ressort sur le march\u00e9 des obligations gouvernementales?
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\nIl est utile de commencer par d\u00e9crire les faiblesses du march\u00e9 des obligations gouvernementales dans une union mon\u00e9taire. Les gouvernements de la zone euro \u00e9mettent des dettes libell\u00e9es en devise \u00ab\u00e9trang\u00e8re\u00bb, autrement dit une monnaie qu\u2019ils ne contr\u00f4lent pas, mais qui a cours forc\u00e9; de la m\u00eame mani\u00e8re, lesdites autorit\u00e9s ne peuvent garantir aux d\u00e9tenteurs d\u2019obligations qu\u2019ils poss\u00e8deront les liquidit\u00e9s n\u00e9cessaires lorsque celles-ci arriveront \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance. Cela contraste avec les pays qui font \u00abcavalier seul\u00bb et \u00e9mettent des obligations souveraines dans leur propre monnaie. Ils peuvent, d\u00e8s lors, toujours \u00eatre certains d\u2019avoir les liquidit\u00e9s n\u00e9cessaires pour rembourser leurs obligations. Voil\u00e0 pourquoi un pays qui g\u00e8re sa propre monnaie peut fournir une garantie implicite, puisque sa banque centrale jouera de fait le r\u00f4le de pr\u00eateur en dernier ressort. L\u2019absence d\u2019une telle garantie dans une union mon\u00e9taire alimente les crises de liquidit\u00e9 et favorise la contagion. On retrouve le m\u00eame m\u00e9canisme \u00e0 l\u2019\u00e9poque o\u00f9 le syst\u00e8me bancaire n\u2019\u00e9tait pas encore soutenu par les pr\u00eats de dernier ressort des banques centrales.
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\nSans un tel soutien, des probl\u00e8mes de solvabilit\u00e9 dans une seule banque peuvent rapidement pousser les clients des autres \u00e9tablissements \u00e0 vider leur compte: c\u2019est ce qu\u2019on appelle une panique bancaire. Cela entra\u00eene une crise de liquidit\u00e9s dans l\u2019ensemble du syst\u00e8me bancaire. Les banques essaient, d\u00e8s lors, de vendre leurs actifs. Cela tire leurs prix vers le bas et le mouvement se poursuit jusqu\u2019\u00e0 ce que les banques doivent plus que ce qu\u2019elles poss\u00e8dent. Voil\u00e0 comment une crise de liquidit\u00e9 d\u00e9clench\u00e9e par une panique bancaire peut d\u00e9g\u00e9n\u00e9rer en une crise de solvabilit\u00e9, justifiant a posteriori la peur qui a conduit les d\u00e9posants \u00e0 se pr\u00e9cipiter aupr\u00e8s de leur banque.Cette forme d\u2019instabilit\u00e9 a \u00e9t\u00e9 r\u00e9solue en exigeant des banques centrales qu\u2019elles jouent le r\u00f4le de pr\u00eateur en dernier ressort. Ainsi, lorsque les gens savent que, quoi qu\u2019il se passe, ils reverront leur argent, ils ne paniquent pas et ne retirent pas leurs avoirs. En outre, une telle arme n\u2019est que rarement utilis\u00e9e, car son existence m\u00eame pr\u00e9vient un encha\u00eenement de perte de confiance. Dans une union mon\u00e9taire, le march\u00e9 des obligations gouvernementales est structur\u00e9 de la m\u00eame mani\u00e8re que le syst\u00e8me bancaire.
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\nLorsque des probl\u00e8mes de solvabilit\u00e9 apparaissent dans un pays (disons en Gr\u00e8ce), les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations peuvent se d\u00e9barrasser de titres \u00e9mis par d\u2019autres pays, s\u2019ils craignent le pire. Cette perte de confiance entra\u00eene une crise de liquidit\u00e9s sur les march\u00e9s ext\u00e9rieurs, \u00e9tant donn\u00e9 qu\u2019il n\u2019existe pas d\u2019acheteur de dernier ressort. La peur peut librement se propager jusqu\u2019\u00e0 ce que le probl\u00e8me de liquidit\u00e9s devienne un probl\u00e8me de solvabilit\u00e9. Dans le cas des obligations, le cycle commence lorsque la perte de confiance fait monter les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat que les gouvernements doivent payer lorsqu\u2019ils se refinancent. La solvabilit\u00e9 de l\u2019\u00c9tat est \u00e9branl\u00e9e et si la peur et la spirale des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat poursuivent leur cycle, il peut devenir insolvable et accul\u00e9 \u00e0 une faillite qui se sera autonourrie
\nVoir Kopf (2011) et De Grauwe (2011) pour davantage de renseignements. Voir Calvo (1988) et Gros (2011) pour les mod\u00e8les th\u00e9oriques formels. Ce probl\u00e8me existe \u00e9galement dans les pays \u00e9mergents qui \u00e9mettent des dettes en devises \u00e9trang\u00e8res: voir Eichengreen et al.(2005)..L\u2019argument qui plaide le plus pour que la BCE joue le r\u00f4le de pr\u00eateur de dernier ressort sur le march\u00e9 des obligations gouvernementales est justement d\u2019emp\u00eacher un tel engrenage o\u00f9 la dette \u00e9tatique nourrit la crise. D\u2019une certaine fa\u00e7on, on peut dire que la fa\u00e7on dont les attentes se nourrissent pose des probl\u00e8mes de coordination, autrement dit la peur de manquer de liquidit\u00e9s poussent les \u00c9tats \u00e0 subir une situation o\u00f9 \u00e0 la fois le gouvernement et le secteur bancaire se trouveront effectivement \u00e0 court de liquidit\u00e9s. La banque centrale peut pallier un tel manque de coordination en pr\u00eatant en dernier ressort.
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\nSi la BCE \u00e9choue dans son r\u00f4le de pr\u00eateur en dernier ressort pour les obligations gouvernementales, cela l\u2019obligera \u00e0 renouveler ses promesses d\u2019agir en ce sens pour les banques qui travaillent dans des pays atteint par une crise des dettes souveraines et cela lui co\u00fbtera certainement plus cher. La raison en est que les encours du secteur bancaire d\u2019un pays sont, en g\u00e9n\u00e9ral, de nombreuses fois plus importants que ceux du gouvernement. Comme le montre le graphique 1<\/i>, les encours bancaires de la zone euro repr\u00e9sentaient 250% du produit int\u00e9rieur brut (PIB) et l\u2019endettement 80% en 2007.
<\/p>\nLes objections et leurs faiblesses<\/h2>\n
\nSi les arguments qui militent en faveur d\u2019un r\u00f4le de pr\u00eateur de dernier ressort accord\u00e9 \u00e0 la BCE pour le march\u00e9 des obligations gouvernementales sont solides, ceux qui s\u2019y opposent ne le sont pas moins. Nous les passerons en revue dans ce qui suit.
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\nLe risque d\u2019inflation est un argument courant parmi les opposants, puisqu\u2019en achetant des obligations gouvernementales, la BCE augmenterait la masse mon\u00e9taire. Or, Milton Friedman nous enseigne qu\u2019il n\u2019existe pas toujours un rapport entre l\u2019un et l\u2019autre (voir encadr\u00e9 1<\/i>
<\/p>\nQu\u2019en aurait dit Milton Friedman?<\/h3>\n
\nMilton Friedman, le p\u00e8re du mon\u00e9tarisme, a tr\u00e8s bien compris quil n\u2019existe pas de corr\u00e9lation syst\u00e9matique entre inflation et masse mon\u00e9taire. Or, on ne peut pas le suspecter d\u2019encourager les politiques inflationnistes. Dans son ouvrage devenu une r\u00e9f\u00e9rence et cosign\u00e9 avec Anna Schwartz, A Monetary History of the USa, il soutient que la Grande d\u00e9pression a pris de telles proportions parce que la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale n\u2019a pas su jouer son r\u00f4le de pr\u00eateur en dernier ressort et qu\u2019elle n\u2019a pas suffisamment augment\u00e9 sa base mon\u00e9taire.M. Friedman et A. Schwartz pr\u00e9sentent un graphique tr\u00e8s semblable au graphique 2 de cet article: il montre qu\u2019entre 1929 et 1933 la masse mon\u00e9taire du pays a diminu\u00e9, tandis que la base mon\u00e9taire (\u00abhigh powered money\u00bb, argent \u00e0 forte puissance) a augment\u00e9b. Les auteurs soutiennent avec conviction que cette derni\u00e8re aurait d\u00fb cro\u00eetre bien davantage et que, pour y parvenir, il aurait fallu acheter des titres gouvernementaux; la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale ne l\u2019a pas fait au grand regret des auteurs de l\u2019ouvrage. Ceux qui craignent que les op\u00e9rations d\u2019un pr\u00eateur de dernier ressort ne se traduisent par de l\u2019inflation devraient lire ce livre.
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\na M. Friedman et A. Schwartz (1961).b Graphique p. 333.).Il faut bien distinguer entre la base mon\u00e9taire et la masse mon\u00e9taire. Quand la banque centrale ach\u00e8te des obligations gouvernementales (ou d\u2019autres actifs), elle accro\u00eet la base mon\u00e9taire (monnaie en circulation et d\u00e9p\u00f4ts des banques secondaires aupr\u00e8s de la banque centrale). Cela ne signifie pas pour autant que la masse mon\u00e9taire augmente. En effet, l\u2019un et l\u2019autre agr\u00e9gats tendent \u00e0 suivre des voies s\u00e9par\u00e9es durant les crises financi\u00e8res.Le graphique 2<\/i> en pr\u00e9sente un exemple. On peut observer qu\u2019avant la crise bancaire d\u2019octobre 2008, base mon\u00e9taire et masse mon\u00e9taire \u00e9taient fortement interconnect\u00e9es. \u00c0 partir de cette date, ce ne fut plus du tout le cas. Pour sauver le syst\u00e8me bancaire, la BCE a engrang\u00e9 des actifs en masse, ce qui a tr\u00e8s largement augment\u00e9 la base mon\u00e9taire. Ceci n\u2019a eu aucun effet sur la masse mon\u00e9taire M3
\nLa masse mon\u00e9taire M3 se compose de la base mon\u00e9taire, des comptes d’\u00e9pargne et des d\u00e9p\u00f4ts \u00e0 terme., qui a m\u00eame d\u00e9clin\u00e9 \u00e0 la fin de 2009. Cela s\u2019explique par le fait que les banques ont th\u00e9sauris\u00e9 les liquidit\u00e9s fournies par la BCE, au lieu de les transformer en lignes de cr\u00e9dit \u00e0 l\u2019usage du secteur non bancaire. Ce m\u00eame ph\u00e9nom\u00e8ne s\u2019est observ\u00e9 aux \u00c9tats-Unis et au Royaume-Uni.Une autre fa\u00e7on de comprendre ce m\u00e9canisme est d\u2019appr\u00e9hender le fait que, lorsqu\u2019une crise financi\u00e8re \u00e9clate, les diff\u00e9rents protagonistes veulent conserver leur argent pour des raisons de s\u00e9curit\u00e9. Si la banque centrale d\u00e9cide de ne plus alimenter le march\u00e9 en liquidit\u00e9s, les agents \u00e9conomiques s\u2019affronteront pour satisfaire leurs besoins et la crise financi\u00e8re se transformera en r\u00e9cession et peut-\u00eatre m\u00eame en d\u00e9pression. Inversement, si la banque centrale exerce sa fonction de pr\u00eateur en dernier ressort et lib\u00e8re davantage de base mon\u00e9taire, elle bloque le processus d\u00e9flationniste. Cela ne nous permet, toutefois, pas de conclure que la banque centrale a des chances de cr\u00e9er de l\u2019inflation.
<\/p>\nCons\u00e9quences fiscales<\/h2>\n
\nLes cons\u00e9quences fiscales forment la seconde critique adress\u00e9e au pr\u00eateur de dernier ressort qui op\u00e9rerait sur le march\u00e9 des obligations gouvernementales. La raison est que si les gouvernements \u00e9chouent \u00e0 rembourser leurs dettes, la BCE essuiera des pertes et elle engagera les futurs contribuables par de telles op\u00e9rations. La BCE devrait \u00e9viter de m\u00e9langer dosage mon\u00e9taire et politique fiscale
\nGoodfriend (2011)..Tout cela semble sens\u00e9, mais oublie que toute op\u00e9ration sur des march\u00e9s ouverts (y compris sur celui des changes) comporte le risque de pertes et a donc des implications fiscales. Quand une banque centrale ach\u00e8te des titres priv\u00e9s sur ce type de march\u00e9, il existe toujours un risque: leurs \u00e9metteurs pouvant toujours faire d\u00e9faut, la banque centrale subira des pertes
\nLe march\u00e9 des changes peut \u00e9galement induire de fortes pertes, comme le montrent les r\u00e9centes exp\u00e9riences helv\u00e9tiques en ce domaine.. Ces derni\u00e8res ne sont pas diff\u00e9rentes de celles que provoqueraient l\u2019achat d\u2019obligations gouvernementales. Une banque centrale devrait donc s\u2019abstenir de toute op\u00e9ration sur un march\u00e9 ouvert\u2026 mais elle ne serait plus, dans ce cas-l\u00e0, une banque centrale.La fragilit\u00e9 du march\u00e9 des obligations gouvernementales pose un autre probl\u00e8me dans une union mon\u00e9taire:\u2212 les march\u00e9s financiers peuvent, par leur action m\u00eame, conduire les pays \u00e0 un \u00e9quilibre n\u00e9faste, o\u00f9 la faillite devient in\u00e9vitable;\u2212 un pr\u00eateur de dernier ressort peut emp\u00eacher un tel sc\u00e9nario;\u2212 si l\u2019intervention de la banque centrale r\u00e9ussit, il n\u2019y aura ni pertes ni cons\u00e9quences fiscales.
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\nComme dans tout m\u00e9canisme demandant une assurance, il existe un al\u00e9a moral. La BCE, en tant que pr\u00eateur de dernier ressort, rassure les gouvernements et les incite a d\u00e9passer l\u2019endettement admissible. Si ce risque est s\u00e9rieux, il n\u2019est pas diff\u00e9rent des al\u00e9as moraux qui guettent le syst\u00e8me bancaire. La banque centrale commettrait une terrible erreur si elle abandonnait son r\u00f4le de pr\u00eateur en dernier ressort dans le secteur bancaire en raison des risques d\u2019al\u00e9a moral. De la m\u00eame mani\u00e8re, la BCE se tromperait si elle abandonnait cette fonction sur le march\u00e9 des obligations gouvernementales pour cette raison.Pour ma\u00eetriser l\u2019al\u00e9a moral, il faut des r\u00e8gles qui imposent des limites \u00e0 l\u2019endettement des gouvernements, comme cela se fait pour les risques que le secteur bancaire est autoris\u00e9 \u00e0 prendre.
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\nIl vaut, en g\u00e9n\u00e9ral, mieux s\u00e9parer les provisions en liquidit\u00e9 des consid\u00e9rations en al\u00e9a moral. Les premi\u00e8res sont l\u2019affaire de la banque centrale et le second doit \u00eatre confi\u00e9 \u00e0 une institution de surveillance. Cette strat\u00e9gie a \u00e9t\u00e9 appliqu\u00e9e au secteur bancaire: la banque centrale assume le r\u00f4le de pr\u00eateur en dernier ressort, garantissant ainsi des liquidit\u00e9s illimit\u00e9es en temps de crise, sans se soucier de l\u2019al\u00e9a moral; l\u2019autorit\u00e9 de r\u00e9gulation se charge, de son c\u00f4t\u00e9, de r\u00e9glementer et de surveiller les banques.La gouvernance de la zone euro devrait adopter une telle architecture. La BCE assume le r\u00f4le de pr\u00eateur en dernier ressort sur le march\u00e9 des obligations souveraines. Une autorit\u00e9 diff\u00e9rente et ind\u00e9pendante se charge de r\u00e9guler et de surveiller l\u2019endettement des gouvernements.
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\nDans l\u2019id\u00e9al, on ne devrait faire appel au pr\u00eateur en dernier ressort que lorsque les banques (ou les gouvernements) ont des probl\u00e8mes de liquidit\u00e9s, pas si elles sont insolvables. Cette doctrine a \u00e9t\u00e9 formul\u00e9e par Bagehot (1873)
\nVoir \u00e9galement Goodhart et Illing (2002).. Les \u00e9conomistes d\u2019Europe du Nord ont le m\u00eame sentiment
\nPl\u00e9num des \u00e9conomistes (2011).. La banque centrale ne devrait pas venir en aide aux banques ou aux gouvernements qui se trouvent dans une telle extr\u00e9mit\u00e9.C\u2019est certainement juste. Le probl\u00e8me avec cette doctrine est qu\u2019il est souvent difficile de distinguer crise de liquidit\u00e9s et crise de solvabilit\u00e9. La plupart des \u00e9conomistes seront d\u2019accord pour dire que la Gr\u00e8ce est insolvable. Toutefois, qu\u2019en est-il de l\u2019Espagne, de l\u2019Irlande, du Portugal, de l\u2019Italie et de la Belgique? Les meilleurs \u00e9conomistes et les plus brillants ne s\u2019accordent pas sur la question: ces pays manquent-ils seulement de liquidit\u00e9s ou souffrent-ils d\u2019un profond probl\u00e8me de solvabilit\u00e9? Comment le march\u00e9 le saurait-il?Comme cela a \u00e9t\u00e9 \u00e9voqu\u00e9 plus haut, quand une crise des dettes souveraines appara\u00eet dans une union mon\u00e9taire, elle s\u2019accompagne de probl\u00e8mes de liquidit\u00e9s et de solvabilit\u00e9. La crise de liquidit\u00e9s augmente les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat qui p\u00e8sent sur les emprunts gouvernementaux, ce qui d\u00e9g\u00e9n\u00e8re rapidement en probl\u00e8me de solvabilit\u00e9. Ce dernier acc\u00e9l\u00e8re la crise de liquidit\u00e9s, ce qui aggrave le probl\u00e8me de solvabilit\u00e9. Il est, par cons\u00e9quent, facile de dire que la banque centrale ne devrait fournir des liquidit\u00e9s quaux seuls banques et gouvernements illiquides, mais solvables. Une telle doctrine est souvent difficile \u00e0 appliquer dans le monde r\u00e9el.
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\nLa BCE a bien fait comprendre qu\u2019elle n\u2019entendait pas exercer son r\u00f4le de pr\u00eateur en dernier ressort sur le march\u00e9 des obligations gouvernementales. Cela a pouss\u00e9 les membres de la zone euro \u00e0 cr\u00e9er des instituts de substitution: le Fonds europ\u00e9en de stabilit\u00e9 financi\u00e8re (FESP) et le futur m\u00e9canisme europ\u00e9en de stabilit\u00e9 (MES)
\nGros et Mayer (2010) ont \u00e9t\u00e9 les premiers \u00e0 proposer la cr\u00e9ation d’un fonds mon\u00e9taire europ\u00e9en qui se substituerait \u00e0 la BCE.. Le probl\u00e8me avec ce fonds est qu\u2019il n\u2019aura jamais la cr\u00e9dibilit\u00e9 indispensable pour arr\u00eater la contagion. Il ne peut pas garantir que les liquidit\u00e9s n\u00e9cessaires au paiement des d\u00e9tenteurs d\u2019obligations souveraines seront toujours disponibles: en effet, m\u00eame si ses ressources devaient doubler ou tripler par rapport \u00e0 son niveau actuel (440 milliards d\u2019euros), cela ne suffirait pas. Seule une banque centrale peut le garantir, puisqu\u2019elle peut \u00e9mettre du liquide sans aucune limite.De plus, le mode de gouvernance du FESF et du futur MES n\u2019est pas apte \u00e0 g\u00e9rer des crises, chaque pays ayant un droit de veto. Il en r\u00e9sulte que les d\u00e9cisions prises seront continuellement soumises \u00e0 des consid\u00e9rations politiques locales (Vrais Finlandais en Finlande, Geert Wilders aux Pays-Bas, etc.). Le FESF et le futur MES ne peuvent tout simplement pas se substituer \u00e0 la BCE. Il est donc particuli\u00e8rement pr\u00e9judiciable que cette derni\u00e8re ait annonc\u00e9 vouloir transf\u00e9rer sa fonction de pr\u00eateur en dernier ressort \u00e0 cette institution. C\u2019est ouvrir la porte \u00e0 de futures crises.
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\nLa BCE a \u00e9t\u00e9 beaucoup trop influenc\u00e9e par l\u2019id\u00e9e que l\u2019inflation devait \u00eatre l\u2019unique souci de la banque centrale. Il est devenu extr\u00eamement clair qu\u2019elle devrait \u00e9galement se pr\u00e9occuper de la stabilit\u00e9 financi\u00e8re. En fait, la plupart des banques centrales ont \u00e9t\u00e9 cr\u00e9\u00e9es pour r\u00e9soudre un probl\u00e8me end\u00e9mique pr\u00e9cis, qui est l\u2019instabilit\u00e9 des syst\u00e8mes financiers. Avec leur puissance de feu illimit\u00e9e, elles sont les seules institutions capables de les stabiliser en p\u00e9riode de crise.Pour que la BCE r\u00e9ussisse \u00e0 stabiliser le march\u00e9 des obligations souveraines de la zone euro, elle devra clairement faire savoir qu\u2019elle s\u2019engage pleinement \u00e0 exercer sa fonction de pr\u00eateur en dernier ressort. Le climat de confiance qui en d\u00e9coulera sera \u00e9galement une garantie pour la BCE de n\u2019avoir que peu \u00e0 intervenir sur le march\u00e9 des obligations gouvernementales. Cette fa\u00e7on de voir se rapproche beaucoup de l\u2019engagement des banques centrales \u00e0 jouer le r\u00f4le de pr\u00eateur en dernier ressort aupr\u00e8s du syst\u00e8me bancaire: une telle garantie fait qu\u2019elles n\u2019ont que rarement \u00e0 assumer cette fonction.Si le soutien de la BCE, en tant que pr\u00eateur en dernier ressort sur le march\u00e9 des obligations souveraines, fait partie des attributs n\u00e9cessaires de la gouvernance de la zone euro, il ne se suffit pas \u00e0 lui-m\u00eame. Pour pr\u00e9venir les futures crises, il faut davantage d\u2019int\u00e9gration politique. Le Conseil europ\u00e9en a fait plusieurs pas dans cette direction r\u00e9cemment quand il a d\u00e9cid\u00e9 de renforcer le contr\u00f4le sur les processus budg\u00e9taires et les politiques macro\u00e9conomiques nationales. Ces d\u00e9cisions sont, toutefois, insuffisantes; il faut que la gouvernance de la zone euro se transforme davantage en profondeur, afin que la BCE soit certaine que ses interventions sur le march\u00e9 des obligations gouvernementales, en tant que pr\u00eateur en dernier ressort, ne se transformeront pas en une dynamique d\u2019endettement sans fin.
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\nGraphique 1: \u00abEncours bancaires en pourcentage du PIB, 2007\u00bb
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\nGraphique 2: \u00abBase mon\u00e9taire et masse mon\u00e9taire M3 en zone euro, 2007\u20132011\u00bb
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\nEncadr\u00e9 1: Qu\u2019en aurait dit Milton Friedman?
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\nMilton Friedman, le p\u00e8re du mon\u00e9tarisme, a tr\u00e8s bien compris quil n\u2019existe pas de corr\u00e9lation syst\u00e9matique entre inflation et masse mon\u00e9taire. Or, on ne peut pas le suspecter d\u2019encourager les politiques inflationnistes. Dans son ouvrage devenu une r\u00e9f\u00e9rence et cosign\u00e9 avec Anna Schwartz, A Monetary History of the US<\/i>a, il soutient que la Grande d\u00e9pression a pris de telles proportions parce que la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale n\u2019a pas su jouer son r\u00f4le de pr\u00eateur en dernier ressort et qu\u2019elle n\u2019a pas suffisamment augment\u00e9 sa base mon\u00e9taire.M. Friedman et A. Schwartz pr\u00e9sentent un graphique tr\u00e8s semblable au graphique 2 de cet article: il montre qu\u2019entre 1929 et 1933 la masse mon\u00e9taire du pays a diminu\u00e9, tandis que la base mon\u00e9taire (\u00abhigh powered money\u00bb, argent \u00e0 forte puissance) a augment\u00e9b. Les auteurs soutiennent avec conviction que cette derni\u00e8re aurait d\u00fb cro\u00eetre bien davantage et que, pour y parvenir, il aurait fallu acheter des titres gouvernementaux; la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale ne l\u2019a pas fait au grand regret des auteurs de l\u2019ouvrage. Ceux qui craignent que les op\u00e9rations d\u2019un pr\u00eateur de dernier ressort ne se traduisent par de l\u2019inflation devraient lire ce livre.
\n
\na M. Friedman et A. Schwartz (1961).b Graphique p. 333.
\nEncadr\u00e9 2: R\u00e9f\u00e9rences
<\/p>\nR\u00e9f\u00e9rences<\/h3>\n
\n\u2212 Bagehot W., Lombard Street,<\/i> 14e \u00e9d., Henry S. King and Co., 1873\u2212 Buiter W., \u00abCan Central Banks Go Broke?\u00bb, CEPR Policy Insight,<\/i> n\u00b0 24, 2008.\u2212 Calvo Guillermo, \u00abServicing the Public Debt: The Role of Expectations\u00bb, American Economic Review,<\/i> 78(4), 1988, pp. 647\u2013661.\u2212 De Grauwe Paul, \u00abThe Governance of a Fragile Eurozone\u00bb, Economic Policy,<\/i> CEPS Working Documents, 2011.\u2212 Eichengreen B., Hausmann R. et Panizza U., \u00abThe Pain of Original Sin\u00bb, dans B. Eichengreen et R. Hausmann, Other people\u2019s money: Debt denomination and financial instability in emerging market economies,<\/i> 2005, Chicago University Press.\u2212 Friedman M. et Schwartz A., A Monetary History of the United States 1867\u20131960,<\/i> 1961, Princeton University Press.\u2212 Goodfriend M., \u00abCentral Banking in the Credit Turmoil: An Assessment of Federal Reserve Practice\u00bb, Journal of Monetary Economics,<\/i> 2011.\u2212 Goodhart Charles and Illing Gerhard (\u00e9d.), Financial Crises, Contagion, and the lender of last resort, a Reader,<\/i> 2002, Oxford University Press.\u2212 Gros D. et Mayer T., \u00abTowards a European Monetary Fund\u00bb, CEPS Policy Briefs,<\/i> 2010.\u2212 Kopf Christian, \u00abRestoring financial stability in the Eurozone\u00bb, CEPS Policy Briefs,<\/i> 2011.\u2212 Pl\u00e9num des \u00e9conomistes, Stellungnahme zur EU-Schuldenkrise,<\/i> universit\u00e9 de Hambourg, 2011.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
En octobre 2008, la Banque centrale europ\u00e9enne (BCE) a \u00e9t\u00e9 forc\u00e9e d\u2019accro\u00eetre massivement les liquidit\u00e9s pour sauver le syst\u00e8me bancaire. Elle n\u2019a, alors, pas h\u00e9sit\u00e9 \u00e0 servir de pr\u00eateur de dernier ressort, malgr\u00e9 la peur de certains envers les al\u00e9as moraux, le risque d\u2019inflation et les implications fiscales. Les choses ont \u00e9t\u00e9 diff\u00e9rentes lorsque la […]<\/p>","protected":false},"author":3671,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"om_disable_all_campaigns":false,"ep_exclude_from_search":false,"footnotes":""},"post__type":[83],"post_opinion":[],"post_serie":[],"post_content_category":[106,108,105],"post_content_subject":[],"acf":{"seco_author":3671,"seco_co_author":null,"author_override":"","seco_author_post_ocupation_year":"","seco_author_post_occupation_de":"International Economics Working Group, Center for Economic Studies, Katholieke Universiteit Leuven","seco_author_post_occupation_fr":"Groupe d\u2019analyse des politiques \u00e9conomiques, centre des \u00e9tudes \u00e9conomiques, universit\u00e9 catholique de Louvain","seco_co_authors_post_ocupation":null,"short_title":"","post_lead":"","post_hero_image_description":"","post_hero_image_description_copyright_de":"","post_hero_image_description_copyright_fr":"","post_references_literature":"","post_kasten":null,"post_notes_for_print":"","first_teaser_header_de":"","first_teaser_header_fr":"","first_teaser_text_de":"","first_teaser_text_fr":"","second_teaser_header_de":"","second_teaser_header_fr":"","second_teaser_text_de":"","second_teaser_text_fr":"","kseason_de":"","kseason_fr":"","post_in_pdf":150632,"main_focus":null,"serie_email":null,"frontpage_slider_bild":"","artikel_bild-slider":null,"legacy_id":"7684","post_abstract":"","magazine_issue":"20111101","seco_author_reccomended_post":null,"redaktoren":null,"korrektor":null,"planned_publication_date":null,"original_files":null,"external_release_for_author":"19700101","external_release_for_author_time":"00:00:00","link_for_external_authors":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/exedit\/5510061ad0e6a"},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/150629"}],"collection":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/3671"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=150629"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/150629\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":189288,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/150629\/revisions\/189288"}],"acf:user":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/3671"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=150629"}],"wp:term":[{"taxonomy":"post__type","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post__type?post=150629"},{"taxonomy":"post_opinion","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_opinion?post=150629"},{"taxonomy":"post_serie","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_serie?post=150629"},{"taxonomy":"post_content_category","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_category?post=150629"},{"taxonomy":"post_content_subject","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_subject?post=150629"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}