{"id":151199,"date":"2011-03-01T12:00:00","date_gmt":"2011-03-01T12:00:00","guid":{"rendered":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/2011\/03\/adler-4\/"},"modified":"2023-08-24T00:54:29","modified_gmt":"2023-08-23T22:54:29","slug":"adler-4","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/2011\/03\/adler-4\/","title":{"rendered":"O\u00f9 se situe le point de rupture? R\u00e9flexions sur la probabilit\u00e9 de d\u00e9faillance en mati\u00e8re d\u2019endettement \u00e9tatique"},"content":{"rendered":"

Les investisseurs seraient heureux de recevoir de leurs conseillers \u2013 que ce soit des agences de notation ou des banques \u2013 des pr\u00e9visions souvent exactes sur la probabilit\u00e9 de d\u00e9faillance des \u00e9conomies endett\u00e9es. Si ce d\u00e9sir n\u2019est d\u00e9j\u00e0 gu\u00e8re facile \u00e0 satisfaire pour les emprunts contract\u00e9s par les entreprises, il l\u2019est encore bien moins dans le cas des dettes de l\u2019\u00c9tat. Il existe, cependant, certains facteurs qui influencent fortement les possibilit\u00e9s de d\u00e9faillance. \"\"
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\nLe taux d\u2019endettement de l\u2019Argentine repr\u00e9sentait quelque 54% du produit int\u00e9rieur brut (PIB) en 2001, lorsque le gouvernement de ce pays a interrompu le service de sa dette. Celui de la Gr\u00e8ce d\u00e9passait les 130% en avril 2010, lorsqu\u2019elle a re\u00e7u le soutien de l\u2019UE alors qu\u2019elle \u00e9tait menac\u00e9e d\u2019insolvabilit\u00e9. Le taux d\u2019endettement du Japon d\u00e9passe les 220%; les agences de notation Standard & Poor\u2019s et Moody\u2019s continuent, pourtant, de le gratifier d\u2019un AA- ou d\u2019un Aa2 (soit seulement trois niveaux avant le maximum), alors que sa solvabilit\u00e9 s\u2019est encore d\u00e9grad\u00e9e depuis janvier. Le rendement des emprunts d\u2019\u00c9tat japonais exig\u00e9 par le march\u00e9 des obligations demeure \u00e0 un niveau incroyablement bas. Les couvertures de d\u00e9faillance (\u00abCredit Default Swaps\u00bb) \u2013 autrement dit les primes annuelles d\u2019assurance destin\u00e9es \u00e0 prot\u00e9ger contre une d\u00e9faillance de l\u2019\u00c9tat japonais \u2013 ont bien augment\u00e9 depuis le d\u00e9but de la crise financi\u00e8re, mais elles d\u00e9passent \u00e0 peine 0,8%, alors qu\u2019elles sont de 2,7% pour l\u2019Espagne et de 4,6% pour le Portugal, dont les taux d\u2019endettement sont nettement plus bas.Ces exemples montrent, tout au moins, que le niveau de la dette ne renseigne gu\u00e8re sur les d\u00e9faillances dont elle pourrait \u00eatre menac\u00e9e. Les autres mani\u00e8res de mesurer l\u2019endettement ne sont pas tr\u00e8s pertinentes dans ce domaine. Comme le montre le graphique 1<\/i>, les d\u00e9faillances sont par exemple apparues dans le pass\u00e9 lorsque le rapport dettes\/recettes de l\u2019\u00c9tat \u00e9tait tr\u00e8s d\u00e9favorable. Selon une nouvelle \u00e9tude de Moody\u2019s
\nMoody\u2019s Investors Service, The Causes of Sovereign Defaults: Ability to Manage Crises Not Merely Determined By Debt Levels, novembre 2010., il existe davantage de rapport entre la place qu\u2019occupe le paiement des int\u00e9r\u00eats dans l\u2019ensemble des d\u00e9penses gouvernementales et les d\u00e9faillances pour cause d\u2019endettement. Toutefois, les valeurs ont \u00e9galement vari\u00e9 dans le pass\u00e9 entre 5% environ (\u00c9quateur, 2008) et plus de 50% (Jama\u00efque, 2010). <\/p>\n

Les emprunts d\u00c9tat: une demande structurelle<\/h2>\n


\nOn se demande pourquoi le gouvernement japonais, malgr\u00e9 son \u00e9norme endettement, n\u2019est gu\u00e8re menac\u00e9, pour le moment, de d\u00e9faillance \u2013 tout au moins d\u2019apr\u00e8s les march\u00e9s financiers. La r\u00e9ponse, qui peut d\u2019abord sembler relever de la tautologie, est que visiblement la demande pour les emprunts d\u2019\u00c9tat peut absorber l\u2019immense offre sans probl\u00e8me. Pourquoi cette demande est-elle si forte? Une partie de la r\u00e9ponse r\u00e9side dans l\u2019\u00e9pargne nette du secteur priv\u00e9 japonais, qui demeure consid\u00e9rable: cela appara\u00eet dans la balance des transactions courantes qui, malgr\u00e9 le d\u00e9ficit important de l\u2019\u00c9tat, continue de pr\u00e9senter un exc\u00e9dent de 3% du PIB. Le taux d\u2019\u00e9pargne priv\u00e9 d\u2019un pays constitue donc un facteur important pour augmenter les possibilit\u00e9s de financement de la dette de l\u2019\u00c9tat. C\u2019est pour cette m\u00eame raison que le gouvernement italien peut financer son d\u00e9ficit plus ou moins sans probl\u00e8me.L\u2019\u00e9volution d\u00e9mographique repr\u00e9sente, toutefois, dans ce cas comme au Japon, un facteur de risque. Le taux d\u2019\u00e9pargne des m\u00e9nages a tr\u00e8s fortement chut\u00e9 dans ce dernier pays ces derni\u00e8res ann\u00e9es, en raison de la d\u00e9s\u00e9pargne des couches les plus \u00e2g\u00e9es de la population. N\u00e9anmoins, le taux d\u2019\u00e9pargne global du secteur priv\u00e9 demeure encore \u00e9lev\u00e9 en raison de la prudence des entreprises dans leurs investissements. Contrairement au Japon ou \u00e0 l\u2019Italie, les secteurs priv\u00e9s de la Gr\u00e8ce, du Portugal et de l\u2019Espagne \u2013 les pays en crise de l\u2019Europe \u2013 ont g\u00e9n\u00e9r\u00e9 des d\u00e9ficits \u00e9lev\u00e9s ces derni\u00e8res ann\u00e9es. Ces \u00c9tats ont donc d\u00fb se financer \u00e0 l\u2019\u00e9tranger.Certaines r\u00e8gles institutionnelles ont, par ailleurs, contribu\u00e9 \u00e0 augmenter la demande structurelle en emprunts d\u2019\u00c9tat. Diverses formes d\u2019\u00e9pargne obligatoire, comme l\u2019obligation d\u2019adh\u00e9rer \u00e0 une caisse de pension, absorbent une grande partie des emprunts d\u2019\u00c9tat nationaux, ce qui rehausse les possibilit\u00e9s de financement public. Il est, toutefois, vraisemblable dans un march\u00e9 financier ouvert que les d\u00e9cisions d\u2019investissement priv\u00e9es contourneraient ces r\u00e8gles si l\u2019on doutait s\u00e9rieusement de la solvabilit\u00e9 des emprunts d\u2019\u00c9tat. <\/p>\n

Fragilit\u00e9 aux chocs<\/h2>\n


\nLes principales \u00e9tudes sur les d\u00e9faillances en mati\u00e8re de dettes montrent qu\u2019elles surviennent tr\u00e8s souvent lors de fortes perturbations macro\u00e9conomiques. Historiquement, les \u00c9tats ont suspendu le paiement de leur dette apr\u00e8s une guerre ou de grands bouleversements: c\u2019est le cas, par exemple, de l\u2019Espagne apr\u00e8s la guerre anglo-espagnole \u00e0 la fin du XVIe si\u00e8cle, des \u00c9tats du Sud lors de la guerre de S\u00e9cession ou de la Russie en 1917. Ce n\u2019est pas un hasard si la crise europ\u00e9enne de l\u2019endettement a \u00e9clat\u00e9 apr\u00e8s la crise financi\u00e8re et la profonde r\u00e9cession qui l\u2019a suivie. L\u2019\u00e9tude de Moody\u2019s d\u00e9j\u00e0 \u00e9voqu\u00e9e montre que les 20 cas de d\u00e9faillance survenus depuis 1997 ont eu lieu durant des phases de d\u00e9croissance \u00e9conomique, ont suivi des catastrophes naturelles ou ont d\u00e9coul\u00e9 d\u2019autres chocs. C\u2019est pour cette raison que, pour \u00e9valuer le risque de d\u00e9faillance d\u2019une \u00e9conomie, il est important d\u2019appr\u00e9cier sa fragilit\u00e9 aux chocs les plus divers. Les \u00e9conomies mal diversifi\u00e9es, qui d\u00e9pendent par exemple de quelques branches industrielles, sont indubitablement en danger.Un secteur financier instable contribue souvent \u00e0 une d\u00e9faillance de l\u2019\u00c9tat. La fai-blesse du syst\u00e8me bancaire n\u2019a pas seulement d\u00e9clench\u00e9 la crise de l\u2019endettement en Ir-lande, mais a jou\u00e9 un r\u00f4le dans les diverses crises latino-am\u00e9ricaines. Les autorit\u00e9s cherchent g\u00e9n\u00e9ralement \u00e0 pr\u00e9venir une panique qui toucherait les instituts financiers pr\u00e9sentant des faiblesses au bilan en leur offrant des garanties ou d\u2019autres soutiens, qui accroissent les obligations de l\u2019\u00c9tat, lequel n\u2019est plus finan\u00e7able. Ce m\u00e9canisme a \u00e9t\u00e9 r\u00e9cemment d\u00e9crit en d\u00e9tail par une \u00e9tude du Credit Suisse Research Institute
\nCredit Suisse Research Institute, Country Indebtedness (An Update): Sovereigns, Banks and the Vicious Circle of Funding, janvier 2011.. Pour \u00e9valuer les risques de d\u00e9faillance, il ne faudrait pas seulement consid\u00e9rer les engagements explicites de l\u2019\u00c9tat, mais aussi ceux qui peuvent s\u2019y ajouter sous forme de garanties envers un secteur financier insuffisamment capitalis\u00e9. En raison de l\u2019effet de levier que g\u00e9n\u00e8rent des bilans bancaires faibles, le risque de d\u00e9faillance que pourrait subir le secteur financier apr\u00e8s des chocs augmente rapidement. <\/p>\n

Endettement provenant de monnaies \u00e9trang\u00e8res<\/h2>\n


\nLe risque de d\u00e9faillance est, enfin, nettement plus \u00e9lev\u00e9 si les dettes de l\u2019\u00c9tat sont en monnaies \u00e9trang\u00e8res et non nationales. Premi\u00e8rement,<\/i> un endettement de ce type est un signe que le march\u00e9 des capitaux int\u00e9rieur est insuffisamment d\u00e9velopp\u00e9 et donc que l\u2019\u00e9conomie pr\u00e9sente des faiblesses structu-relles. Deuxi\u00e8mement,<\/i> les obligations d\u2019\u00c9tat tendent, dans ce cas, \u00e0 d\u00e9pendre d\u2019investisseurs \u00e9trangers, qui pourraient s\u2019en d\u00e9faire plus vite que des investisseurs nationaux si les risques qui leur sont li\u00e9s venaient \u00e0 s\u2019amplifier. Troisi\u00e8mement,<\/i> et c\u2019est plus grave, si la monnaie nationale se d\u00e9valorise, la charge d\u2019endettement r\u00e9elle augmente brusquement si elle se compose de monnaies \u00e9trang\u00e8res. Le risque de d\u00e9faillance augmentant par la m\u00eame occasion, ces actifs font d\u00e8s lors l\u2019objet de ventes sp\u00e9culatives, qui peuvent d\u00e9clencher une spirale de crises mon\u00e9taires et d\u2019endettement. Les faiblesses du syst\u00e8me bancaire accroissent la probabilit\u00e9 de telles crises, puisque les sorties de capitaux acc\u00e9l\u00e9r\u00e9es auxquelles doit faire face le syst\u00e8me bancaire p\u00e8sent davantage encore sur la monnaie et donc la charge d\u2019endettement. L\u2019\u00e9tude de Moody\u2019s mentionn\u00e9e plus haut montre que la part de l\u2019endettement en monnaies \u00e9trang\u00e8res est en moyenne tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9e (87%) lorsque la d\u00e9faillance est d\u00e9clench\u00e9e par des crises bancaires. La probabilit\u00e9 d\u2019une telle d\u00e9faillance est, au contraire, r\u00e9duite si la banque centrale poss\u00e8de de solides r\u00e9serves en devises.Pour les investisseurs, l\u2019id\u00e9e que certains pays pourraient quitter la zone euro et que leurs dettes soient d\u00e8s lors libell\u00e9es en monnaie \u00e9trang\u00e8re \u2013 ce qui les alourdirait d\u2019autant \u2013 peut avoir aggrav\u00e9 la crise europ\u00e9enne de l\u2019endettement. Le fait que cela ne se soit pas pass\u00e9 implique qu\u2019aucun de ces pays n\u2019a le choix et qu\u2019ils doivent se tenir \u00e0 la monnaie nationale \u00abproduite\u00bb par la banque centrale europ\u00e9enne, ce qui, dans un certain sens, donne aux euros qui composent leurs dettes le statut de monnaie \u00e9trang\u00e8re. Ceci augmente \u00e9galement le risque de d\u00e9faillance des emprunts contract\u00e9s par ces pays. <\/p>\n

D\u00e9faillance contre volont\u00e9 de paiement<\/h2>\n


\nTous les facteurs qui viennent d\u2019\u00eatre \u00e9voqu\u00e9s tentent, en principe, d\u2019appr\u00e9hender la capacit\u00e9 de paiement d\u2019un pays ou de son gouvernement. Contrairement aux entre-prises qui, \u00e0 un certain moment, deviennent insolvables par manque de recettes et refus de cr\u00e9dit, un tel point de non-retour n\u2019existe que tr\u00e8s rarement pour les \u00c9tats. Ils peuvent, presque dans tous les cas, trouver suffisamment de ressources financi\u00e8res pour servir la dette et \u00e9viter une d\u00e9faillance, que ce soit en r\u00e9duisant leurs d\u00e9penses, en augmentant les imp\u00f4ts ou, en derni\u00e8re extr\u00e9mit\u00e9, en nationalisant directement la fortune priv\u00e9e.C\u2019est pour cette raison qu\u2019il est aussi important d\u2019appr\u00e9cier la volont\u00e9 de paiement de l\u2019\u00c9tat que sa capacit\u00e9 technique \u00e0 le faire. Il s\u2019agit, en somme, d\u2019\u00e9valuer si le syst\u00e8me politique veut et est capable de donner la priorit\u00e9 aux int\u00e9r\u00eats des cr\u00e9anciers, les payeurs potentiels, pour aussi \u00e9viter une d\u00e9faillance du service de la dette si les temps deviennent difficiles. L\u2019exp\u00e9rience historique et les facteurs politico-culturels jouent un r\u00f4le essentiel dans cette d\u00e9cision. Les d\u00e9faillances de l\u2019\u00c9tat en mati\u00e8re de dettes sont probablement tr\u00e8s peu vraisemblables dans les soci\u00e9t\u00e9s o\u00f9 la fid\u00e9lit\u00e9 au contrat et des valeurs \u00e9conomico-culturelles du m\u00eame ordre sont solidement ancr\u00e9es et dans lesquelles un r\u00e8glement ordonn\u00e9 des conflits sociaux est la r\u00e8gle.En dehors de ces facteurs politico-culturels d\u00e9terminants, la g\u00e9opolitique joue son r\u00f4le dans le service de la dette. L\u2019histoire montre que les \u00c9tats qui ont l\u00e9s\u00e9 leurs cr\u00e9anciers ont port\u00e9 un pr\u00e9judice consid\u00e9rable \u00e0 leur propre r\u00f4le dans la communaut\u00e9 internationale et ont mis en danger leur position de leader
\nCredit Suisse Research Institute, Country Indebtedness (An Update): Defaults since Delos, janvier 2011.. Les \u00c9tats qui ont impos\u00e9 ou voulait pr\u00e9server leur domination g\u00e9opolitique ont cherch\u00e9 \u00e0 \u00e9viter une d\u00e9faillance au niveau des dettes.
\n
\nGraphique 1: \u00abRatio endettement\/recettes de l\u2019\u00c9tat lors de la d\u00e9faillance pour dettes\u00bb<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Les investisseurs seraient heureux de recevoir de leurs conseillers \u2013 que ce soit des agences de notation ou des banques \u2013 des pr\u00e9visions souvent exactes sur la probabilit\u00e9 de d\u00e9faillance des \u00e9conomies endett\u00e9es. Si ce d\u00e9sir n\u2019est d\u00e9j\u00e0 gu\u00e8re facile \u00e0 satisfaire pour les emprunts contract\u00e9s par les entreprises, il l\u2019est encore bien moins dans […]<\/p>","protected":false},"author":3564,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"om_disable_all_campaigns":false,"ep_exclude_from_search":false,"footnotes":""},"post__type":[83],"post_opinion":[],"post_serie":[],"post_content_category":[229,105],"post_content_subject":[],"acf":{"seco_author":3564,"seco_co_author":null,"author_override":"","seco_author_post_ocupation_year":"","seco_author_post_occupation_de":"Chef\u00f6konom, Credit Suisse (Schweiz), Z\u00fcrich","seco_author_post_occupation_fr":"\u00c9conomiste en chef, Credit Suisse (Suisse), Zurich","seco_co_authors_post_ocupation":null,"short_title":"","post_lead":"","post_hero_image_description":"","post_hero_image_description_copyright_de":"","post_hero_image_description_copyright_fr":"","post_references_literature":"","post_kasten":null,"post_notes_for_print":"","first_teaser_header_de":"","first_teaser_header_fr":"","first_teaser_text_de":"","first_teaser_text_fr":"","second_teaser_header_de":"","second_teaser_header_fr":"","second_teaser_text_de":"","second_teaser_text_fr":"","kseason_de":"","kseason_fr":"","post_in_pdf":151202,"main_focus":null,"serie_email":null,"frontpage_slider_bild":"","artikel_bild-slider":null,"legacy_id":"8600","post_abstract":"","magazine_issue":"20110301","seco_author_reccomended_post":null,"redaktoren":null,"korrektor":null,"planned_publication_date":null,"original_files":null,"external_release_for_author":"19700101","external_release_for_author_time":"00:00:00","link_for_external_authors":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/exedit\/54f4604316ae8"},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/151199"}],"collection":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/3564"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=151199"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/151199\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":189403,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/151199\/revisions\/189403"}],"acf:user":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/3564"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=151199"}],"wp:term":[{"taxonomy":"post__type","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post__type?post=151199"},{"taxonomy":"post_opinion","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_opinion?post=151199"},{"taxonomy":"post_serie","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_serie?post=151199"},{"taxonomy":"post_content_category","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_category?post=151199"},{"taxonomy":"post_content_subject","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_subject?post=151199"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}