http:\/\/dx.doi.org\/10<\/a>.5018\/economics-ejournal.ja.2010-18.. Si les crises financi\u00e8res graves et mondiales sont rares, elles ne sont pas uniques dans l\u2019his-toire. Durant la p\u00e9riode qui a suivi la Seconde Guerre mondiale, les \u00e9conomies industrialis\u00e9es n\u2019avaient pas \u00e9t\u00e9 v\u00e9ritablement confront\u00e9es \u00e0 des crises semblables \u00e0 celle que nous avons travers\u00e9e r\u00e9cemment. Divers pays d\u2019Asie et d\u2019Am\u00e9rique du Sud ont certes connu des crises financi\u00e8res importantes durant les deux derni\u00e8res d\u00e9cennies, mais celles-ci n\u2019avaient pas pris une envergure mondiale.Ces 200 derni\u00e8res ann\u00e9es ont \u00e9t\u00e9 jalonn\u00e9es de crises d\u00e9coulant de la dette int\u00e9rieure ou ext\u00e9rieure, et des d\u00e9fauts de paiement qui en ont r\u00e9sult\u00e9. Ces crises se sont souvent traduites par des tensions mon\u00e9taires, des d\u00e9valuations et de l\u2019inflation galopante. Cette situation a \u00e9t\u00e9 le lot de beaucoup plus de pays que l\u2019on peut imaginer a priori
\nReinhart C. et Rogoff K.,This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton, NJ, 2009, Princeton University Press..
<\/p>\nLe r\u00e9\u00e9quilibrage prendra du temps<\/h2>\n
\nLes crises financi\u00e8res s\u00e9v\u00e8res et mondiales tendent \u00e0 se r\u00e9p\u00e9ter et chacune d\u2019entre elles requi\u00e8rt beaucoup de temps pour \u00eatre totalement jugul\u00e9e. Le r\u00e9\u00e9quilibrage macro\u00e9conomique et financier peut durer une dizaine d\u2019ann\u00e9es. \u00c0 la mi-2010, la reprise \u00e9tait en marche et il semble que le pire soit d\u00e9sormais derri\u00e8re nous. Il serait, toutefois, faux de croire que tous les d\u00e9s\u00e9quilibres mis au grand jour par la crise, ou aggrav\u00e9s par celle-ci (notamment au niveau des finances publiques) pourront \u00eatre r\u00e9sorb\u00e9s rapidement.La crise financi\u00e8re de 2007 et 2008 a eu des cons\u00e9quences internationales tr\u00e8s nettes et virulentes sur la conjoncture et les \u00e9changes commerciaux. Si depuis la fin de 2009 la conjoncture se porte mieux, cela ne signifie pas que nous soyons sortis d\u00e9finitivement d\u2019affaire. On peut consid\u00e9rer comme autant de mouvements de boomerang l\u2019explosion de l\u2019endettement public et la perte de confiance qui sen est suivie pour les march\u00e9s financiers notamment vis-\u00e0-vis des pays du Sud de l\u2019Europe et de l\u2019Irlande , les fluctuations du taux de change enregistr\u00e9es depuis la fin 2008 et la poursuite de l\u2019\u00e9norme approvisionnement en liquidit\u00e9s du secteur bancaire. Ces \u00e9v\u00e9nements se sont accompagn\u00e9s de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat extr\u00eamement bas dans beaucoup de pays industrialis\u00e9s (pouvant potentiellement alimenter de nouvelles bulles sp\u00e9culatives) et de forts mouvements de capitaux. Tout cela a et continue daffecter l\u2019\u00e9conomie et le syst\u00e8me financier, sans n\u00e9cessairement apporter plus de stabilit\u00e9.
<\/p>\n
Consommation aux \u00c9tats-Unis: un r\u00e9tablissement difficile<\/h2>\n
\nDurant les deux d\u00e9cennies qui s\u2019\u00e9tendent entre le d\u00e9but des ann\u00e9es quatre-vingt et 2000, la consommation priv\u00e9e des m\u00e9- nages aux \u00c9tats-Unis a contribu\u00e9 en moyenne \u00e0 environ 60% de la croissance du produit int\u00e9rieur brut (PIB) r\u00e9el. Entre 2000 et 2007, ce chiffre a m\u00eame atteint quelque 90%. Pour les ann\u00e9es \u00e0 venir, \u00e0 moins que la structure de la croissance du PIB am\u00e9ricain ne change, la consommation des m\u00e9nages devrait continuer de jouer un r\u00f4le primordial.Aux \u00c9tats-Unis, le taux d\u2019\u00e9pargne des m\u00e9nages priv\u00e9s a consid\u00e9rablement chut\u00e9 depuis le milieu des ann\u00e9es quatre-vingt. Il est remont\u00e9 depuis 2009 et repr\u00e9sente quelque 6% du revenu disponible \u00e0 la mi-2010. N\u00e9anmoins, l\u2019\u00e9pargne des m\u00e9nages, de m\u00eame que leur endettement, ne permettent pas de d\u00e9gager une vision d\u2019ensemble de leur situation financi\u00e8re. Il est n\u00e9cessaire, pour cela, de consid\u00e9rer en parall\u00e8le l\u2019\u00e9volution de leurs avoirs financiers et tangibles. Le graphique 1<\/i> pr\u00e9sente l\u2019\u00e9volution de la fortune nette des m\u00e9nages am\u00e9ricains (fortunes financi\u00e8re et immobili\u00e8re, minor\u00e9e des dettes), en % du revenu disponible. Entre 2008 et 2009, celle-ci a subi une chute sans pr\u00e9c\u00e9dent sup\u00e9rieure en moyenne \u00e0 150 points de pourcentage. L\u00e9volution future de la consommation des m\u00e9nages pourrait p\u00e2tir de cette perte nette de fortune, des perspectives limit\u00e9es pour les revenus disponibles (en raison d\u2019un march\u00e9 du travail en mauvais \u00e9tat) et d\u2019un remboursement des dettes probl\u00e9matique, certaines couches de la population \u00e9tant tr\u00e8s fragiles financi\u00e8rement. Rappelons quune augmentation de la consommation, parall\u00e8le \u00e0 celle du taux d\u2019\u00e9pargne, nest possible que si les revenus disponibles en font autant. Or, cela n\u2019est possible que si la consommation et le PIB s\u2019accroissent. Ce cercle vicieux constitue un v\u00e9ritable \u00abcasse-t\u00eate\u00bb pour la politique \u00e9conomique am\u00e9ricaine et ne sera pas facile \u00e0 r\u00e9soudre.Il est aussi possible d\u2019interpr\u00e9ter la chute r\u00e9cente de la fortune nette des m\u00e9nages am\u00e9ricains comme un retour \u00e0 la normale, apr\u00e8s l\u2019\u00e9clatement d\u2019une bulle sp\u00e9culative (immobili\u00e8re surtout). \u00c0 environ 500% du revenu disponible (d\u00e9but 2010), la fortune nette des m\u00e9nages se situerait sur sa moyenne historique de 1952\u20131994. Cet ajustement ne serait finalement pas si grave. La consommation am\u00e9ricaine avait d\u2019ailleurs cr\u00fb vigoureusement sur la p\u00e9riode 1952\u20131994.
<\/p>\nLe financement des entreprises non financi\u00e8res: une source d\u2019optimisme<\/h2>\n
\nAlors que les annonces d\u2019un endettement excessif des banques commerciales, des m\u00e9nages priv\u00e9s ou des collectivit\u00e9s publi-ques ont fait la une des journaux durant la crise financi\u00e8re et apr\u00e8s, le financement des soci\u00e9t\u00e9s non financi\u00e8res \u2013 autrement dit les entreprises, sans les banques et les assurances, qui produisent des biens et services marchands \u2013 a \u00e9t\u00e9 peu ou pas \u00e9voqu\u00e9. Or, les donn\u00e9es disponibles mettent en \u00e9vidence des mouvements importants durant les derni\u00e8res ann\u00e9es. Par exemple, le degr\u00e9 d\u2019autofinancement de l\u2019investissement (\u00e9pargne brute\/formation brute de capital fixe) r\u00e9v\u00e8le une situation particuli\u00e8rement favorable pour les entreprises non financi\u00e8res en Suisse. Le graphique 2<\/i> montre, en effet, que dans certains pays l\u2019investissement en capital fixe d\u00e9pend peu du financement externe (notamment cr\u00e9dits bancaires ou \u00e9missions d\u2019obligations), ce qui peut \u00eatre consid\u00e9r\u00e9 comme le signe d\u2019une sant\u00e9 financi\u00e8re \u00e9lev\u00e9e et d\u2019une certaine force du secteur non financier. Durant les prochaines ann\u00e9es, il sera int\u00e9ressant d\u2019analyser si la derni\u00e8re crise financi\u00e8re a affect\u00e9 la structure du financement de linvestissement.On observe, en outre, que les entreprises suisses et allemandes semblent avoir davantage am\u00e9lior\u00e9 leur autofinancement ces derni\u00e8res ann\u00e9es que celles des autres pays mentionn\u00e9s. Il serait, toutefois, n\u00e9cessaire d\u2019\u00e9valuer, parall\u00e8lement aux sources de financement, la dynamique de l\u2019investissement en tant que telle, qui peut diff\u00e9rer d\u2019un pays \u00e0 l\u2019autre, si l\u2019on veut tirer des conclusions sur l\u2019activit\u00e9 \u00e9conomique. On peut, n\u00e9anmoins, affirmer que l\u2019incertitude (croissante) sur l\u2019\u00e9volution future des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat et des march\u00e9s financiers devrait avoir moins de cons\u00e9quences sur l\u2019investissement dans les pays o\u00f9 les entreprises non-financi\u00e8res connaissent un faible niveau d\u2019endettement et une haute capacit\u00e9 d\u2019autofinancement: cela semble \u00eatre davantage le cas dans les pays germaniques (Allemagne, Autriche) et en Suisse ou au Royaume-Uni que dans d\u2019autres pays europ\u00e9ens.
<\/p>\nDes taux de change en r\u00e9ajustement continuel<\/h2>\n
\nLes discussions sur les taux de change, notamment entre les \u00c9tats-Unis et la Chine, ne sont pas nouvelles. L\u2019accumulation des exc\u00e9dents d\u2019\u00e9pargne dans certaines \u00e9conomies \u00e9mergentes et, en contrepartie, le creusement de l\u2019endettement de r\u00e9gions d\u00e9velopp\u00e9es, notamment des \u00c9tats-Unis (les grands d\u00e9s\u00e9quilibres des comptes courants et des positions ext\u00e9rieures), ont fait couler beaucoup d\u2019encre ces derni\u00e8res ann\u00e9es. Les experts pensent que ces grands d\u00e9s\u00e9quilibres mondiaux devront t\u00f4t ou tard s\u2019amoindrir, et que durant le processus d\u2019ajustement, les variations des taux de change joueront un r\u00f4le essentiel, notamment une baisse du cours du dollar \u00e9tasunien et une appr\u00e9ciation de la monnaie chinoise ainsi que celle d\u2019autres \u00e9conomies asiatiques.Les grands d\u00e9s\u00e9quilibres financiers internationaux ont engendr\u00e9 ce que la presse a baptis\u00e9 une \u00abguerre des monnaies\u00bb \u00e0 partir de l\u2019\u00e9t\u00e9 2010. Faire la part des choses entre le caract\u00e8re conjoncturel des troubles que conna\u00eet le syst\u00e8me mon\u00e9taire international depuis l\u2019\u00e9t\u00e9 dernier et les enjeux, voir les exigences, li\u00e9s \u00e0 la r\u00e9duction (progressive dans le meilleur des cas) des grands d\u00e9s\u00e9quilibres mondiaux n\u2019est pas \u00e9vident. Durant ces derniers mois, les tensions auxquels sont soumis les taux de change n\u2019ont plus concern\u00e9s uniquement la Chine, les \u00c9tats-Unis et la zone euro. Plusieurs pays d\u2019Am\u00e9rique du Sud (ou d\u2019autres pays d\u2019Asie) ont annonc\u00e9 (ou mettent d\u00e9j\u00e0 en \u0153uvre) des mesures pour limiter les afflux massifs de capitaux, afin d\u2019\u00e9viter que naissent de nouvelles bulles sp\u00e9culatives ou une appr\u00e9ciation de leur monnaie (voir graphique 3<\/i>). Celle-ci sera toutefois n\u00e9cessaire, \u00e0 terme, pour beaucoup d\u2019\u00e9conomies \u00e9mergentes.
<\/p>\nDes fluctuations plus d\u00e9licates \u00e0 interpr\u00e9ter que d\u2019accoutum\u00e9e<\/h2>\n
\nDans leur dernier ouvrage, Brender et Pisani
\nBrender A. et Pisani F., Global Imbalances and the Collapse of Globalised Finance, Center for European Policy Studies, Bruxelles, 2010. mettent en \u00e9vidence que plus la mondialisation financi\u00e8re s\u2019intensifie \u2013 autrement dit plus le d\u00e9sir de poss\u00e9der dans son portefeuille des actifs financiers \u00e9trangers augmente \u2013 plus les diff\u00e9rentiels de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat et les anticipations portant sur les taux de change r\u00e9duisent l\u2019importance des d\u00e9s\u00e9quilibres ext\u00e9rieurs. Pourtant, en \u00e9conomie rien n\u2019est vraiment exog\u00e8ne, et il est difficile d\u2019imaginer des anticipations d\u00e9tach\u00e9es des grands d\u00e9s\u00e9quilibres financiers internationaux. Pour ces deux auteurs n\u00e9anmoins, les changements dans les anticipations li\u00e9es aux taux de change et les diff\u00e9rentiels de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat semblent repr\u00e9senter les principaux facteurs d\u2019influence qui s\u2019exercent depuis quelques ann\u00e9es sur le dollar \u00e9tasunien, le yen et l\u2019euro (voire \u00e9videmment sur le franc suisse ou d\u2019autres monnaies). L\u2019influence des diff\u00e9rentiels de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sur les changes pourrait, en outre, d\u00e9pendre du niveau d\u2019aversion face au risque. En cas de crise financi\u00e8re grave, d\u2019autres crit\u00e8res, parfois difficiles \u00e0 isoler, interviendraient dans la diversification des portefeuilles, notamment celui de la \u00abfuite vers la qualit\u00e9\u00bb.Ces diff\u00e9rentes r\u00e9flexions peuvent \u00eatre replac\u00e9es dans le contexte actuel. Tout d\u2019abord, l\u2019aversion face au risque, notamment depuis la crise de la dette publique grecque, n\u2019a certainement pas encore retrouv\u00e9 le niveau moyen que l\u2019on pourrait qualifier de \u00abnormal\u00bb. D\u00e8s que celle-ci se sera normalis\u00e9e, les diff\u00e9rentiels de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, ainsi que les anticipations li\u00e9es aux taux de change, devraient recommencer \u00e0 jouer un r\u00f4le plus important qu\u2019actuellement. L\u2019environnement mon\u00e9taire international poss\u00e8de encore en 2010 un caract\u00e8re exceptionnel. Celui-ci est li\u00e9 \u00e0 l\u2019approvisionnement massif des march\u00e9s financiers en liquidit\u00e9s \u00e0 la suite, d\u2019une part, de la crise financi\u00e8re et, d\u2019autre part, de politiques mon\u00e9taires exceptionnellement expansives, sur une longue p\u00e9riode. Durant les prochains mois, il est bien possible que les tensions engendr\u00e9es par les taux de change restent d\u2019actualit\u00e9. Dans un contexte mon\u00e9taire exceptionnel, il sera d\u2019autant plus d\u00e9licat d\u2019en interpr\u00e9ter le sens.Comme le notent Brender et Pisani, si la mondialisation financi\u00e8re peut avoir r\u00e9duit leffet des d\u00e9s\u00e9quilibres de comptes courants sur le cours des monnaies, les possibilit\u00e9s que les pouvoirs publics et les banques centrales ont pour (d\u00e9)stabiliser les taux de change se sont, par contre, \u00e9tendues. Leurs d\u00e9cisions et leurs annonces peuvent, en effet, affecter les anticipations des march\u00e9s. C\u2019est dans ce sens qu\u2019une \u00abguerre des monnaies\u00bb n\u2019est pas une fatalit\u00e9. C\u2019est l\u00e0 une bonne nouvelle: elle d\u00e9pend surtout du bon vouloir des gouvernements (et des banques centrales) \u00e0 ne pas la mener.
<\/p>\n
Conclusion<\/h2>\n
\nUne cons\u00e9quence positive de la crise financi\u00e8re et \u00e9conomique de 2008\u20132009, et des analyses qui ont \u00e9t\u00e9 faites pour mieux la comprendre, est d\u2019obliger les politiques \u00e9conomiques \u00e0 embrasser d\u00e9sormais une gamme beaucoup plus large de situations \u00abpossibles\u00bb. Puisque les crises graves sont rares \u00e0 l\u2019\u00e9chelle d\u2019une vie humaine, on avait fini par oublier que leur probabilit\u00e9 n\u2019est pas nulle. Des d\u00e9fauts de paiement de pays industrialis\u00e9s sont possibles. Des d\u00e9s\u00e9quilibres peuvent s\u2019accumuler durant des d\u00e9cennies, mais ils finissent un jour par atteindre la limite du tol\u00e9rable. Le d\u00e9fi consiste \u00e0 \u00e9viter les d\u00e9rapages. L\u2019activit\u00e9 des conjoncturistes, dans leur tentative d\u2019informer les politiques, nen est que plus valoris\u00e9e, m\u00eame si dans ce contexte elle se complexifie consid\u00e9rablement.
\n
\nGraphique 1: \u00abFortune nettea des m\u00e9nages am\u00e9ricains, 1952\u20132009\u00bb
\n
\nGraphique 2: \u00abTaux d\u2019autofinancementa des soci\u00e9t\u00e9s non-financi\u00e8res\u00bb
\n
\nGraphique 3: \u00ab\u00c9volution des indices des cours de changes effectifs r\u00e9els dans diff\u00e9rents pays, en %, septembre 2008\u2013octobre 2010(moyenne pond\u00e9r\u00e9e des taux de change d’un pays avec ses diff\u00e9rents partenaires commerciaux, corrig\u00e9e du diff\u00e9rentiel d\u2019inflation)\u00bb<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Cet article souhaite apporter un \u00e9clairage sur l\u2019actualit\u00e9 et \u00e9voquer quelques cons\u00e9quences des \u00e9v\u00e9nements observ\u00e9s depuis la fin de 2007. Une premi\u00e8re partie rappellera quelques caract\u00e9ristiques des crises financi\u00e8res mondiales. Nous passerons, ensuite, en revue trois sujets importants \u00e0 l\u2019heure actuelle: la consommation des m\u00e9nages priv\u00e9s aux \u00c9tats-Unis, le financement des entreprises non financi\u00e8res en […]<\/p>","protected":false},"author":4021,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"om_disable_all_campaigns":false,"ep_exclude_from_search":false,"footnotes":""},"post__type":[83],"post_opinion":[],"post_serie":[],"post_content_category":[108],"post_content_subject":[],"acf":{"seco_author":4021,"seco_co_author":null,"author_override":"","seco_author_post_ocupation_year":"","seco_author_post_occupation_de":"Leiter Ressort Konjunktur, Staatssekretariat f\u00fcr Wirtschaft (Seco), Bern.","seco_author_post_occupation_fr":"Chef du secteur Conjon\u00adcture, Secr\u00e9tariat d\u2019\u00c9tat \u00e0 \u00adl\u2019\u00e9conomie SECO, Berne","seco_co_authors_post_ocupation":null,"short_title":"","post_lead":"","post_hero_image_description":"","post_hero_image_description_copyright_de":"","post_hero_image_description_copyright_fr":"","post_references_literature":"","post_kasten":null,"post_notes_for_print":"","first_teaser_header_de":"","first_teaser_header_fr":"","first_teaser_text_de":"","first_teaser_text_fr":"","second_teaser_header_de":"","second_teaser_header_fr":"","second_teaser_text_de":"","second_teaser_text_fr":"","kseason_de":"","kseason_fr":"","post_in_pdf":151422,"main_focus":null,"serie_email":null,"frontpage_slider_bild":"","artikel_bild-slider":null,"legacy_id":"8558","post_abstract":"","magazine_issue":null,"seco_author_reccomended_post":null,"redaktoren":null,"korrektor":null,"planned_publication_date":null,"original_files":null,"external_release_for_author":"19700101","external_release_for_author_time":"00:00:00","link_for_external_authors":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/exedit\/5538830f1ab5d"},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/151419"}],"collection":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4021"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=151419"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/151419\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":189437,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/151419\/revisions\/189437"}],"acf:user":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4021"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=151419"}],"wp:term":[{"taxonomy":"post__type","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post__type?post=151419"},{"taxonomy":"post_opinion","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_opinion?post=151419"},{"taxonomy":"post_serie","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_serie?post=151419"},{"taxonomy":"post_content_category","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_category?post=151419"},{"taxonomy":"post_content_subject","embeddable":true,"href":"https:\/\/dievolkswirtschaft.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/post_content_subject?post=151419"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}
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