Die Kapitalmarktunion: Ein Paradigmenwechsel in der EU soll Wachstum bringen

Die Finanzkrise 2008 hat die EU mit voller Wucht erfasst. Das Wachstum wurde gebremst, die Stabilität des Bankwesens infrage gestellt, und die Finanzierung der Wirtschaft geriet ins Stocken. Die ersten gesetzgeberischen Reaktionen auf die Finanz- und Wirtschaftskrise fokussierten primär auf Systemstabilität und Anlegerschutz. Diese fanden ihren Ausdruck in zahlreichen neuen Regulierungen, so auch in der EU. Mitte 2014 legte die Kommission mit der Investitionsoffensive demgegenüber Massnahmen vor, welche nicht regulatorische Aktivitäten, sondern die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit und des Wachstums in der EU zum Ziel haben. Teil dieses Massnahmenpakets ist die Kapitalmarktunion, welche eine Vertiefung und Integration der Kapitalmärkte in der EU anstrebt und so einen weiteren Schritt zur Vollendung der Wirtschaftsunion darstellt.

Als Vorbild fungieren die USA: Der US-Kapitalmarkt ist trotz vergleichbarer Grösse der Volkswirtschaften rund doppelt so gross wie jener der EU. Während in der EU die Finanzierung von KMU heute zu 75 Prozent durch Bankkredite[1] sichergestellt wird, ist die Kapitalmarktfinanzierung eher von untergeordneter Bedeutung.[2] Dadurch entsteht eine hohe Abhängigkeit von Bankkrediten, was im Krisenfall zu Finanzierungsengpässen, sogenannten Kreditklemmen, führen kann. Um dem entgegenzuwirken, sollen die gegenwärtig unterentwickelten Märkte für Eigenkapital und Anleihen in der EU belebt werden.

Angestrebt wird ein optimales Zusammenspiel von Bankfinanzierungen und einem starken, integrierten Kapitalmarkt. Dies soll Kapital mobilisieren sowie die Risiken auf verschiedene Träger verteilen und in Krisenzeiten helfen, das Risiko abzufedern. Dadurch sollen zukünftige Bankenkrisen in der EU keine derart massiven Auswirkungen mehr auf die Realwirtschaft zeitigen, und das Wachstum soll weder durch Kreditklemmen noch durch nationale Grenzen im Kapitalmarkt eingeschränkt werden.

Kapitalmarktzugang für KMU fördern

Im Herbst 2015 publizierte die Kommission einen Aktionsplan zur Kapitalmarktunion, welcher konkrete Massnahmen vorschlägt und Berichte sowie Konsultationen in Aussicht stellt. Da die KMU über die Hälfte der Wertschöpfung im EU-Raum erwirtschaften[3] und Start-ups als Wachstums- und Innovationstreiber schlechthin gelten, legt der Plan einen besonderen Fokus auf die Finanzierung für Innovation, Start-ups und nicht börsennotierte Unternehmen. Die Anpassung verschiedener Verordnungen[4] soll die grenzüberschreitende Finanzierung von KMU und Start-ups vereinfachen und so entsprechende Investitionen auch für private Sparer attraktiv machen.

Weitere Massnahmen sieht die Kommission für kapitalsuchende Unternehmen vor, um den Gang an die Kapitalmärkte zu erleichtern und die Abhängigkeit von Bankkrediten zu reduzieren. Neben hohen Notierungsgebühren von bis zu 15 Prozent des Emissionswertes halten momentan vor allem regulatorische Vorgaben die Unternehmen in der EU davon ab, sich über den Kapitalmarkt zu finanzieren.[5] Durch niedrigere Anforderungen an die Prospekte, welche über Art und Risiko von Wertpapieren informieren, sollen KMU kostengünstigeren Zugang zum Kapitalmarkt erhalten.

Ein weiterer Schwerpunkt ist die Förderung langfristiger und nachhaltiger Investitionen, insbesondere Infrastrukturinvestitionen. Dafür plant die Kommission eine eigene Anlageklasse, bei welcher eine geringere Eigenkapitaldeckung für Versicherer zulässig sein soll. Zudem soll die im Dezember 2015 in Kraft getretene Verordnung über europäische langfristige Investmentfonds[6] neue Möglichkeiten eröffnen, um grenzüberschreitend in Infrastrukturprojekte zu investieren.

Investitionen ankurbeln

Zur Mobilisierung von Kapital möchte die Kommission die Anlagetätigkeit von Kleinanlegern und institutionellen Anlegern fördern. Besonders für Kleinanleger werden erhöhte Transparenz und besser verständliche Informationen über Investitionen an Kapitalmärkten angestrebt. Im Bereich der institutionellen Anleger sieht der Aktionsplan die Förderung von langfristigen Investitionen und KMU-Finanzierungen vor. Ausserdem sollen Onlinedienstleistungen zu einer zusätzlichen Kapitalmobilisierung führen. Die Kommission hat zu dieser Thematik Ende 2015 eine Konsultation eröffnet.

Auch die Banken werden vom Aktionsplan erfasst. Der Kapitalmarkt soll zwar parallel zur Bankenfinanzierung gefördert werden, diesen aber nicht verdrängen. So setzt mehr Kapital bei den Unternehmen auch neue Kapazitäten für die Fremdkapitalfinanzierung frei, welche durch die Banken gewährt werden kann. Für die Kapitalmobilisierung soll zudem die Verbriefung als Risikotransferinstrument dienen: Standardisierte Verbriefungsprodukte sollen das Vertrauen der Investoren fördern, den Verwaltungsaufwand reduzieren und die Bankbilanzen entlasten. Auch eine Anpassung der Eigenkapitalanforderungen für Banken wird dafür diskutiert.

Die Kapitalmärkte in den EU-Mitgliedstaaten sind heute weitgehend lokal ausgerichtet. Um grenzüberschreitende Investitionen anzukurbeln, soll dieser sogenannte Home Bias überwunden werden. Dazu überprüft die Kommission die Regulierungskonvergenz innerhalb der EU, schlägt Massnahmen zur Erhöhung der Rechtssicherheit bei grenzüberschreitenden Verbriefungsgeschäften und Forderungsabtretungen vor und erwägt Harmonisierungen im Steuer- und Insolvenzrecht. Im Steuerkontext wird in erster Linie die steuerliche Bevorzugung des Fremdkapitals gegenüber dem Eigenkapital hinterfragt. Aufgrund der häufigen Doppelbesteuerung innerhalb der EU und der Schwierigkeiten bei der Rückforderung zieht die Kommission zudem Erleichterungen bei der Quellensteuer in Erwägung.

Grössere Wahlmöglichkeit und mehr Wettbewerb

Während die erste Reaktion der EU auf die Finanzkrise in einer eigentlichen Regulierungswelle resultierte, geht der Aktionsplan in die entgegengesetzte Richtung. So sieht dieser eine weitgehende Überprüfung der bereits erlassenen Rechtsakte auf Widersprüchlichkeiten und unnötige regulatorische Belastungen, die sich langfristig negativ auf Investitionen und Wachstum niederschlagen, vor.

Der Aktionsplan umfasst die verschiedenen Wachstumsphasen eines Unternehmens: vom Start-up über die Expansionsphase bis hin zum etablierten Grossunternehmen. Dieser ganzheitliche Ansatz scheint zielführend, da er den Investoren eine grosse Wahlmöglichkeit zwischen unterschiedlichen Risiko-Rendite-Konstellationen bietet. Auch die Marktintegration erweitert mittels grenzüberschreitender Geschäfte das Anlagespektrum. Die Massnahmen vergrössern zudem das Angebot auf der Seite der Kapitalgeber, was mehr Wettbewerb unter diesen und damit tiefere Finanzierungspreise nach sich ziehen könnte. Eine grössere Auswahl auf beiden Marktseiten führt in einem funktionierenden Markt zu einer effizienteren Ressourcenallokation. Ausserdem verteilt die breitere Angebotspalette die Risiken auf verschiedene Schultern.

Die Kapitalmarktunion birgt auch Risiken

Diese Risikostreuung birgt aber auch Gefahren: Risiken werden nicht mehr lokal getragen – wo sie womöglich besser eingeschätzt werden können –, sondern über den gesamten EU-Raum verteilt. Gleichzeitig bringt die zunehmende Vernetzung in Krisen eine erhöhte Ansteckungsgefahr mit sich. Bei der Förderung innovativer Finanzierungsformen und den geplanten Massnahmen zur Erleichterung des Kapitalmarktzugangs durch eine Reduktion des Kosten- und Verwaltungsaufwands ist es von grosser Bedeutung, dass auch Aspekte des Anlegerschutzes Beachtung finden. Durch gewisse Vorhaben der Kommission ist eine Verschiebung typischer Bankentätigkeiten vom regulierten Banken- in den nicht regulierten Schattenbankenbereich möglich, womit systemische Gefahren und Anlegerschutzfragen verbunden sind.

Ein weiteres Spannungsfeld betrifft die Eigenkapitalanforderungen von Banken und Versicherungen. So ist beim vorgesehenen Ausbau von Bankfinanzierungen und der Förderung von Infrastrukturfinanzierungen durch Versicherungen den Bedenken hinsichtlich einer genügenden Eigenkapitalausstattung Rechnung zu tragen. Beim Verbriefungsmarkt ist schliesslich zu beachten, dass Verbriefungen je nach Ausgestaltung auch Gefahren mit sich bringen können, wie die Finanzkrise 2008 eindrücklich zeigte. Diese sind bei der Ausgestaltung der Regulierung nicht ausser Acht zu lassen – eine Vertiefung der Kapitalmärkte darf nicht über die Gefahr möglicher neuer systemischer Risiken hinwegtäuschen.

Als grösste Hürde für einen einheitlichen Kapitalmarkt werden schliesslich regelmässig die nationalstaatlich geprägten Steuerregime angesehen.[7] Wenngleich die Kommission diese Problematik erkannt hat, ist eine zeitnahe Verbesserung der Situation kaum möglich, da die Besteuerungskompetenz weiterhin bei den einzelnen Mitgliedstaaten liegt. Die Kommission kann somit lediglich Anregungen geben, deren Umsetzung liegt aber im Belieben der einzelnen Mitgliedstaaten.

Ob die Ausrichtung am Vorbild der USA mit einem international angelegten Kapitalmarkt zielführend ist, wird sich weisen müssen: So verfügen in der EU beispielsweise gegenwärtig die Banken vor Ort, nicht aber andere Kapitalgeber über die notwendige Expertise, um die Finanzierung lokaler KMU zu gewährleisten. Ausserdem gelten europäische Anleger als risikoaverser, wodurch eine Kopie des amerikanischen Kapitalmarktmodells nur in beschränktem Masse als aussichtsreich erscheint.

Der Erfolg hängt von den Akteuren ab

Zusammengefasst stellt die Kapitalmarktunion einen Paradigmenwechsel in der EU-Finanzmarktregulierung dar, wenngleich kritisiert wird, dass das Bestreben noch zu wenig konkrete Aktionen vorsehe. Der Hauptfokus wechselt von weitgreifenden Regulierungen in den Bereichen Anlegerschutz und Systemstabilität hin zu einem Integrationsprojekt, bei welchem das Wirtschaftswachstum im Vordergrund steht. Die Balance zwischen diesen sich teilweise widersprechenden, teilweise aber auch ergänzenden Zielen zu finden, wird für die EU eine grosse Herausforderung sein.

Die Komplementarität des Kapitalmarktes zur Bankenfinanzierung sollte als Chance wahrgenommen werden, ohne aber dazu zu führen, dass Banktätigkeiten in hohem Ausmass in den nicht regulierten Schattenbankenbereich verschoben werden.

Eine Vereinheitlichung und Vertiefung des Kapitalmarktes dürfte sich als schwierig erweisen, wenn zentrale Aspekte wie das Steuer- und Konkursrecht nicht in der ganzen EU harmonisiert werden können. Damit wird der Erfolg der Kapitalmarktunion zu einem beträchtlichen Teil von den Harmonisierungsmöglichkeiten im national geprägten Wirtschaftsrecht und der Bereitschaft der EU-Mitgliedstaaten zu entsprechenden Anpassungen abhängen. Zudem wird das Verhalten der Marktteilnehmer ein wichtiger Erfolgsfaktor sein, um beispielsweise das Vertrauen der Anleger wiederherzustellen.

Die Kapitalmarktunion ist ein langfristiges Vorhaben mit einer Vielzahl involvierter Akteure, deren Massnahmen noch nicht vollends feststehen, sondern in der Entwicklung begriffen sind. Der Erfolg der Kapitalmarktunion wird sich dann einstellen, wenn es gelingt, sämtliche EU-Mitglieder sowie die wichtigen Partnerstaaten und Finanzmarktakteure in den Prozess mit einzubeziehen und das richtige Gleichgewicht zwischen Banken- und Kapitalmarktfinanzierung sowie zwischen Anlegerschutz und administrativen Erleichterungen zu finden. Wenngleich eine abschliessende Prognose, ob die Kapitalmarktunion tatsächlich zu einer Steigerung von Investitionen und Wachstum führen wird, zum jetzigen Zeitpunkt kaum möglich ist, kann das Projekt als zielgerichteter Ansatz gewertet werden, um europaweit einen integrierten, tieferen Finanzmarkt hervorzubringen.

1. Siehe den Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion vom 30. September 2015, S. 7. []
2. Dabei gibt es grosse Unterschiede zwischen den einzelnen Mitgliedstaaten. []
3. Europäische Kommission (2014). Annual Report on European SMEs 2014/2015, S. 10. []
4. Verordnung (EU) Nr. 345/2013 vom 17. April 2013 über europäische Risikokapitalfonds (EuVECA); Verordnung (EU) Nr. 346/2013 vom 17. April 2013 über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum (EuSEF). []
5. European IPO Task Force, EU IPO Report, 23. März 2015, S. 30. []
6. Verordnung (EU) 2015/760 vom 29. April 2015 über europäische langfristige Investmentfonds (ELTIF). []
7. CFA Institute, Capital Markets Union Survey Report, April 2014, S. 5 ff. []