Staatsnahe Unternehmen kommen günstiger an Kapital

Staatsunternehmen – also Unternehmen, die ganz oder mehrheitlich in Staatsbesitz sind – haben in den vergangenen zwei Jahrzehnten weltweit an Bedeutung gewonnen: Zwischen 2000 und 2023 ist ihr Anteil an den 500 umsatzstärksten Unternehmen der Welt von 7 auf 25 Prozent gestiegen. In der Schweiz gibt es zahlreiche bedeutende staatsnahe Unternehmen, darunter die Post, die Schweizerischen Bundesbahnen (SBB), die Swisscom sowie diverse Kantonalbanken.

Viele dieser Unternehmen erfüllen öffentliche Aufgaben, stehen aber auch im Wettbewerb mit privaten Unternehmen. Daher stellt sich die Frage, wie faire Wettbewerbsbedingungen gewährleistet werden können. Dabei ist nicht nur der grundsätzliche Zugang zu Eigen- und Fremdkapital von Bedeutung, sondern auch die damit verbundenen Finanzierungskonditionen.

Ökonomische Bedeutung von Finanzierungsvorteilen

Die Finanzierungskonditionen eines Unternehmens – insbesondere die Kosten und die Verfügbarkeit des Kapitals – sind zentral für seine Investitions- und Wettbewerbsfähigkeit. Befürchten private Marktteilnehmer, dass Staatsunternehmen dank enger institutioneller Verbindungen zum Staat günstigere Kreditkonditionen erhalten, kann dies private Unternehmen davon abhalten, im gleichen Sektor zu investieren.

Bei staatsnahen Betrieben kann zu günstiges Kapital zudem Investitionen in Projekte lenken, die unter Marktbedingungen nicht rentabel wären. Auch besteht weniger Druck für staatsnahe Unternehmen, effizient zu sein, weil sie weniger stark von den Kapitalmärkten abhängig und weniger der disziplinierenden Wirkung externer Investoren ausgesetzt sind. Auch die Erwartung, dass der Staat im Krisenfall eingreifen würde, mag risikoreicheres Verhalten von Staatsunternehmen begünstigen und die impliziten Haftungsrisiken für die öffentliche Hand erhöhen.

Diese Risiken dürfen jedoch nicht isoliert betrachtet werden. Staatsunternehmen verfolgen nicht nur wirtschaftliche Ziele, sondern erfüllen auch öffentliche Aufträge. Diese staatliche Präsenz in der Wirtschaft wird mit sozialen, wirtschaftlichen oder strategischen Zielsetzungen begründet, etwa dem Streben nach einer höheren Beschäftigung oder der Sicherstellung von Service-public-Leistungen. Die Bewertung von Finanzierungsvorteilen erfordert deshalb eine Gesamtbetrachtung, in der ökonomische und institutionelle Aspekte gleichermassen berücksichtigt werden.

Vorteile beim Eigenkapital

In unserer Studie untersuchen wir, ob Postfinance, Post, SBB und Swisscom tiefere Eigen- und Fremdkapitalkosten aufweisen als private Unternehmen. Die Eigenkapitalkosten lassen sich dabei nicht direkt beobachten. Sie müssen anhand des sogenannten Betas errechnet werden: Diese Kennzahl gibt an, wie stark die Rendite eines Unternehmens auf Bewegungen des Gesamtmarkts reagiert. Ein hohes Beta bedeutet beispielsweise, dass die Rendite des Unternehmens während einer Wirtschaftskrise stärker sinkt als jene des Gesamtmarkts. Das bedeutet wiederum mehr Risiko für Investoren, wofür diese eine entsprechend höhere Eigenkapitalrendite verlangen. Je geringer das Beta ist, desto tiefer ist das systematische Risiko und desto weniger Eigenkapitalrendite fordern die Investoren.

Die berechneten Betas der vier betrachteten Schweizer Staatsunternehmen liegen alle unter jenen von vergleichbaren privaten Unternehmen. Das führt zu geschätzten Kostenvorteilen von 0,5 bis 3,3 Prozentpunkten. Die empirischen Ergebnisse zeigen also, dass die untersuchten Unternehmen im Durchschnitt tiefere Eigenkapitalkosten aufweisen als die privaten Unternehmen aus den jeweiligen Vergleichsgruppen. Zum Vergleich: Während der Untersuchungsperiode betrug die mittlere erwartete Eigenkapitalrendite aller in der Schweiz kotierten Unternehmen 7,6 Prozent.

Bei der Swisscom zeigt sich dabei ein heterogeneres Bild. Die Eigenkapitalkosten des Unternehmens lagen je nach Jahr teilweise über und teilweise unter denen der Vergleichsgruppe. Für die Post, die Postfinance und die SBB liefern die Schätzungen eine grobe Orientierung, wobei die fehlende Börsenkotierung die Bestimmung der Eigenkapitalkosten erschwert.

Vorteile auch beim Fremdkapital

Zur Bestimmung der Fremdkapitalkosten vergleichen wir die von den Ratingagenturen ausgewiesenen Stand-alone-Ratings ohne staatliche Unterstützung mit den effektiven Ratings. Die Differenz erlaubt es, den staatlich bedingten Bonitätsaufschlag und die daraus resultierenden Renditevorteile zu quantifizieren (siehe Tabelle). Je nach Unternehmen und Zeitraum ergeben sich Vorteile zwischen 18 und 41 Basispunkten. Damit bewegen sich diese am unteren Rand der in der internationalen Literatur ausgewiesenen Bandbreite, die im Durchschnitt Renditevorteile von rund 100 Basispunkten zeigt.

Gleichzeitig unterliegen die betrachteten Unternehmen jedoch strengen Vorgaben. Die Swisscom agiert marktnah, muss sich jedoch an definierte Verschuldungsgrenzen halten. Die Post darf kaum Fremdkapital aufnehmen und kann Finanzierungen nur über Privatplatzierungen tätigen. Die SBB stützen sich hauptsächlich auf Bundesdarlehen, sind aber durch politische Zielvorgaben und langfristige Infrastrukturprogramme stark gebunden. Damit bestehen für die Unternehmen zwar tiefere Kapitalkosten. Aufgrund der eingeschränkten unternehmerischen Flexibilität können sie hiervon jedoch nur in begrenztem Umfang profitieren.

Geschätzte Fremdkapitalkostenvorteile staatsnaher Unternehmen (2024)

Reformoptionen im internationalen Vergleich

Viele Staaten – darunter auch die Schweiz – haben Mechanismen entwickelt, um die Wettbewerbsneutralität zu sichern. Die Leitlinien der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) setzen hohe Standards hinsichtlich Transparenz, Risikoabgrenzung und Gleichbehandlung von staatlichen und privaten Unternehmen. In der EU müssen staatliche Unternehmen bei Kapitalaufnahmen nachweisen, dass diese zu marktüblichen Bedingungen erfolgen. Australien geht mit seiner Debt Neutrality Charge noch einen Schritt weiter: Mit dieser Ausgleichsgebühr werden jene Zinsvorteile abgeschöpft, die staatliche Unternehmen allein aufgrund der erwarteten staatlichen Unterstützung gegenüber privaten Wettbewerbern erzielen könnten.

Für die Schweiz ergeben sich daraus mehrere Ansatzpunkte für Optimierungen. Eine noch konsequentere buchhalterische Trennung zwischen Monopol- und Wettbewerbsaktivitäten seitens der betroffenen Unternehmen würde die Transparenz erhöhen. Einheitliche Offenlegungsstandards für Finanzierungsbedingungen könnten die Vergleichbarkeit verbessern. Eine stärker ratingorientierte Kapitalstrukturpolitik würde langfristige Stabilität fördern. Denkbar wäre zudem ein Monitoring der Finanzierungskonditionen oder – wo sinnvoll – die teilweise Abschöpfung systematischer Vorteile.

Insgesamt zeichnet die Analyse ein differenziertes Bild: Die Finanzierungsvorteile sind real und empirisch nachweisbar, fallen aber – wie internationale Vergleiche zeigen – zumindest beim Fremdkapital moderater aus als in vielen anderen Ländern. Zugleich begrenzen regulatorische bzw. Governance-Vorgaben die praktische Bedeutung dieser Vorteile. Für die wirtschaftspolitische Diskussion bedeutet dies, dass Finanzierungskonditionen, Governance und Service-public-Aufträge nur im Zusammenspiel verstanden und beurteilt werden können.