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En octobre 2008, la Banque centrale européenne (BCE) a été forcée d’accroître massivement les liquidités pour sauver le système bancaire. Elle n’a, alors, pas hésité à servir de prêteur de dernier ressort, malgré la peur de certains envers les aléas moraux, le risque d’inflation et les implications fiscales. Les choses ont été différentes lorsque la crise de la dette souveraine a fait irruption en 2010. La BCE a hésité. Une politique alternant freinage et accélération s’en est suivie: à certains moments, elle alimentait le marché des obligations gouvernementales en liquidités, à d’autres elle les résorbait. Quand la crise a frappé l’Espagne et l’Italie en juillet 2011, la BCE a été contrainte de rouvrir sa bourse. Une telle attitude débouche sur une question: la BCE est-elle habilitée à servir de prêteur de dernier ressort sur le marché des obligations gouvernementales?

Il est utile de commencer par décrire les faiblesses du marché des obligations gouvernementales dans une union monétaire. Les gouvernements de la zone euro émettent des dettes libellées en devise «étrangère», autrement dit une monnaie qu’ils ne contrôlent pas, mais qui a cours forcé; de la même manière, lesdites autorités ne peuvent garantir aux détenteurs d’obligations qu’ils possèderont les liquidités nécessaires lorsque celles-ci arriveront à échéance. Cela contraste avec les pays qui font «cavalier seul» et émettent des obligations souveraines dans leur propre monnaie. Ils peuvent, dès lors, toujours être certains d’avoir les liquidités nécessaires pour rembourser leurs obligations. Voilà pourquoi un pays qui gère sa propre monnaie peut fournir une garantie implicite, puisque sa banque centrale jouera de fait le rôle de prêteur en dernier ressort. L’absence d’une telle garantie dans une union monétaire alimente les crises de liquidité et favorise la contagion. On retrouve le même mécanisme à l’époque où le système bancaire n’était pas encore soutenu par les prêts de dernier ressort des banques centrales.

Un prêteur de dernier ressort protège des paniques bancaires

Sans un tel soutien, des problèmes de solvabilité dans une seule banque peuvent rapidement pousser les clients des autres établissements à vider leur compte: c’est ce qu’on appelle une panique bancaire. Cela entraîne une crise de liquidités dans l’ensemble du système bancaire. Les banques essaient, dès lors, de vendre leurs actifs. Cela tire leurs prix vers le bas et le mouvement se poursuit jusqu’à ce que les banques doivent plus que ce qu’elles possèdent. Voilà comment une crise de liquidité déclenchée par une panique bancaire peut dégénérer en une crise de solvabilité, justifiant a posteriori la peur qui a conduit les déposants à se précipiter auprès de leur banque.Cette forme d’instabilité a été résolue en exigeant des banques centrales qu’elles jouent le rôle de prêteur en dernier ressort. Ainsi, lorsque les gens savent que, quoi qu’il se passe, ils reverront leur argent, ils ne paniquent pas et ne retirent pas leurs avoirs. En outre, une telle arme n’est que rarement utilisée, car son existence même prévient un enchaînement de perte de confiance. Dans une union monétaire, le marché des obligations gouvernementales est structuré de la même manière que le système bancaire.

Un acheteur de dernier ressort pour les emprunts gouvernementaux

Lorsque des problèmes de solvabilité apparaissent dans un pays (disons en Grèce), les détenteurs d’obligations peuvent se débarrasser de titres émis par d’autres pays, s’ils craignent le pire. Cette perte de confiance entraîne une crise de liquidités sur les marchés extérieurs, étant donné qu’il n’existe pas d’acheteur de dernier ressort. La peur peut librement se propager jusqu’à ce que le problème de liquidités devienne un problème de solvabilité. Dans le cas des obligations, le cycle commence lorsque la perte de confiance fait monter les taux d’intérêt que les gouvernements doivent payer lorsqu’ils se refinancent. La solvabilité de l’État est ébranlée et si la peur et la spirale des taux d’intérêt poursuivent leur cycle, il peut devenir insolvable et acculé à une faillite qui se sera autonourrie
Voir Kopf (2011) et De Grauwe (2011) pour davantage de renseignements. Voir Calvo (1988) et Gros (2011) pour les modèles théoriques formels. Ce problème existe également dans les pays émergents qui émettent des dettes en devises étrangères: voir Eichengreen et al.(2005)..L’argument qui plaide le plus pour que la BCE joue le rôle de prêteur de dernier ressort sur le marché des obligations gouvernementales est justement d’empêcher un tel engrenage où la dette étatique nourrit la crise. D’une certaine façon, on peut dire que la façon dont les attentes se nourrissent pose des problèmes de coordination, autrement dit la peur de manquer de liquidités poussent les États à subir une situation où à la fois le gouvernement et le secteur bancaire se trouveront effectivement à court de liquidités. La banque centrale peut pallier un tel manque de coordination en prêtant en dernier ressort.

Un soutien dont ne profiterait pas l’endettement gouvernemental peut coûter cher

Si la BCE échoue dans son rôle de prêteur en dernier ressort pour les obligations gouvernementales, cela l’obligera à renouveler ses promesses d’agir en ce sens pour les banques qui travaillent dans des pays atteint par une crise des dettes souveraines et cela lui coûtera certainement plus cher. La raison en est que les encours du secteur bancaire d’un pays sont, en général, de nombreuses fois plus importants que ceux du gouvernement. Comme le montre le graphique 1, les encours bancaires de la zone euro représentaient 250% du produit intérieur brut (PIB) et l’endettement 80% en 2007.

Les objections et leurs faiblesses

Si les arguments qui militent en faveur d’un rôle de prêteur de dernier ressort accordé à la BCE pour le marché des obligations gouvernementales sont solides, ceux qui s’y opposent ne le sont pas moins. Nous les passerons en revue dans ce qui suit.

Le risque d’inflation

Le risque d’inflation est un argument courant parmi les opposants, puisqu’en achetant des obligations gouvernementales, la BCE augmenterait la masse monétaire. Or, Milton Friedman nous enseigne qu’il n’existe pas toujours un rapport entre l’un et l’autre (voir encadré 1

Qu’en aurait dit Milton Friedman?

Milton Friedman, le père du monétarisme, a très bien compris quil n’existe pas de corrélation systématique entre inflation et masse monétaire. Or, on ne peut pas le suspecter d’encourager les politiques inflationnistes. Dans son ouvrage devenu une référence et cosigné avec Anna Schwartz, A Monetary History of the USa, il soutient que la Grande dépression a pris de telles proportions parce que la Réserve fédérale n’a pas su jouer son rôle de prêteur en dernier ressort et qu’elle n’a pas suffisamment augmenté sa base monétaire.M. Friedman et A. Schwartz présentent un graphique très semblable au graphique 2 de cet article: il montre qu’entre 1929 et 1933 la masse monétaire du pays a diminué, tandis que la base monétaire («high powered money», argent à forte puissance) a augmentéb. Les auteurs soutiennent avec conviction que cette dernière aurait dû croître bien davantage et que, pour y parvenir, il aurait fallu acheter des titres gouvernementaux; la Réserve fédérale ne l’a pas fait au grand regret des auteurs de l’ouvrage. Ceux qui craignent que les opérations d’un prêteur de dernier ressort ne se traduisent par de l’inflation devraient lire ce livre.

a M. Friedman et A. Schwartz (1961).b Graphique p. 333.).Il faut bien distinguer entre la base monétaire et la masse monétaire. Quand la banque centrale achète des obligations gouvernementales (ou d’autres actifs), elle accroît la base monétaire (monnaie en circulation et dépôts des banques secondaires auprès de la banque centrale). Cela ne signifie pas pour autant que la masse monétaire augmente. En effet, l’un et l’autre agrégats tendent à suivre des voies séparées durant les crises financières.Le graphique 2 en présente un exemple. On peut observer qu’avant la crise bancaire d’octobre 2008, base monétaire et masse monétaire étaient fortement interconnectées. À partir de cette date, ce ne fut plus du tout le cas. Pour sauver le système bancaire, la BCE a engrangé des actifs en masse, ce qui a très largement augmenté la base monétaire. Ceci n’a eu aucun effet sur la masse monétaire M3
La masse monétaire M3 se compose de la base monétaire, des comptes d’épargne et des dépôts à terme., qui a même décliné à la fin de 2009. Cela s’explique par le fait que les banques ont thésaurisé les liquidités fournies par la BCE, au lieu de les transformer en lignes de crédit à l’usage du secteur non bancaire. Ce même phénomène s’est observé aux États-Unis et au Royaume-Uni.Une autre façon de comprendre ce mécanisme est d’appréhender le fait que, lorsqu’une crise financière éclate, les différents protagonistes veulent conserver leur argent pour des raisons de sécurité. Si la banque centrale décide de ne plus alimenter le marché en liquidités, les agents économiques s’affronteront pour satisfaire leurs besoins et la crise financière se transformera en récession et peut-être même en dépression. Inversement, si la banque centrale exerce sa fonction de prêteur en dernier ressort et libère davantage de base monétaire, elle bloque le processus déflationniste. Cela ne nous permet, toutefois, pas de conclure que la banque centrale a des chances de créer de l’inflation.

Conséquences fiscales

Les conséquences fiscales forment la seconde critique adressée au prêteur de dernier ressort qui opérerait sur le marché des obligations gouvernementales. La raison est que si les gouvernements échouent à rembourser leurs dettes, la BCE essuiera des pertes et elle engagera les futurs contribuables par de telles opérations. La BCE devrait éviter de mélanger dosage monétaire et politique fiscale
Goodfriend (2011)..Tout cela semble sensé, mais oublie que toute opération sur des marchés ouverts (y compris sur celui des changes) comporte le risque de pertes et a donc des implications fiscales. Quand une banque centrale achète des titres privés sur ce type de marché, il existe toujours un risque: leurs émetteurs pouvant toujours faire défaut, la banque centrale subira des pertes
Le marché des changes peut également induire de fortes pertes, comme le montrent les récentes expériences helvétiques en ce domaine.. Ces dernières ne sont pas différentes de celles que provoqueraient l’achat d’obligations gouvernementales. Une banque centrale devrait donc s’abstenir de toute opération sur un marché ouvert… mais elle ne serait plus, dans ce cas-là, une banque centrale.La fragilité du marché des obligations gouvernementales pose un autre problème dans une union monétaire:− les marchés financiers peuvent, par leur action même, conduire les pays à un équilibre néfaste, où la faillite devient inévitable;− un prêteur de dernier ressort peut empêcher un tel scénario;− si l’intervention de la banque centrale réussit, il n’y aura ni pertes ni conséquences fiscales.

L’aléa moral

Comme dans tout mécanisme demandant une assurance, il existe un aléa moral. La BCE, en tant que prêteur de dernier ressort, rassure les gouvernements et les incite a dépasser l’endettement admissible. Si ce risque est sérieux, il n’est pas différent des aléas moraux qui guettent le système bancaire. La banque centrale commettrait une terrible erreur si elle abandonnait son rôle de prêteur en dernier ressort dans le secteur bancaire en raison des risques d’aléa moral. De la même manière, la BCE se tromperait si elle abandonnait cette fonction sur le marché des obligations gouvernementales pour cette raison.Pour maîtriser l’aléa moral, il faut des règles qui imposent des limites à l’endettement des gouvernements, comme cela se fait pour les risques que le secteur bancaire est autorisé à prendre.

Séparer l’approvisionnement en liquidités de la surveillance

Il vaut, en général, mieux séparer les provisions en liquidité des considérations en aléa moral. Les premières sont l’affaire de la banque centrale et le second doit être confié à une institution de surveillance. Cette stratégie a été appliquée au secteur bancaire: la banque centrale assume le rôle de prêteur en dernier ressort, garantissant ainsi des liquidités illimitées en temps de crise, sans se soucier de l’aléa moral; l’autorité de régulation se charge, de son côté, de réglementer et de surveiller les banques.La gouvernance de la zone euro devrait adopter une telle architecture. La BCE assume le rôle de prêteur en dernier ressort sur le marché des obligations souveraines. Une autorité différente et indépendante se charge de réguler et de surveiller l’endettement des gouvernements.

Que faire avec les États insolvables?

Dans l’idéal, on ne devrait faire appel au prêteur en dernier ressort que lorsque les banques (ou les gouvernements) ont des problèmes de liquidités, pas si elles sont insolvables. Cette doctrine a été formulée par Bagehot (1873)
Voir également Goodhart et Illing (2002).. Les économistes d’Europe du Nord ont le même sentiment
Plénum des économistes (2011).. La banque centrale ne devrait pas venir en aide aux banques ou aux gouvernements qui se trouvent dans une telle extrémité.C’est certainement juste. Le problème avec cette doctrine est qu’il est souvent difficile de distinguer crise de liquidités et crise de solvabilité. La plupart des économistes seront d’accord pour dire que la Grèce est insolvable. Toutefois, qu’en est-il de l’Espagne, de l’Irlande, du Portugal, de l’Italie et de la Belgique? Les meilleurs économistes et les plus brillants ne s’accordent pas sur la question: ces pays manquent-ils seulement de liquidités ou souffrent-ils d’un profond problème de solvabilité? Comment le marché le saurait-il?Comme cela a été évoqué plus haut, quand une crise des dettes souveraines apparaît dans une union monétaire, elle s’accompagne de problèmes de liquidités et de solvabilité. La crise de liquidités augmente les taux d’intérêt qui pèsent sur les emprunts gouvernementaux, ce qui dégénère rapidement en problème de solvabilité. Ce dernier accélère la crise de liquidités, ce qui aggrave le problème de solvabilité. Il est, par conséquent, facile de dire que la banque centrale ne devrait fournir des liquidités quaux seuls banques et gouvernements illiquides, mais solvables. Une telle doctrine est souvent difficile à appliquer dans le monde réel.

FESF et MES: de pauvres substituts

La BCE a bien fait comprendre qu’elle n’entendait pas exercer son rôle de prêteur en dernier ressort sur le marché des obligations gouvernementales. Cela a poussé les membres de la zone euro à créer des instituts de substitution: le Fonds européen de stabilité financière (FESP) et le futur mécanisme européen de stabilité (MES)
Gros et Mayer (2010) ont été les premiers à proposer la création d’un fonds monétaire européen qui se substituerait à la BCE.. Le problème avec ce fonds est qu’il n’aura jamais la crédibilité indispensable pour arrêter la contagion. Il ne peut pas garantir que les liquidités nécessaires au paiement des détenteurs d’obligations souveraines seront toujours disponibles: en effet, même si ses ressources devaient doubler ou tripler par rapport à son niveau actuel (440 milliards d’euros), cela ne suffirait pas. Seule une banque centrale peut le garantir, puisqu’elle peut émettre du liquide sans aucune limite.De plus, le mode de gouvernance du FESF et du futur MES n’est pas apte à gérer des crises, chaque pays ayant un droit de veto. Il en résulte que les décisions prises seront continuellement soumises à des considérations politiques locales (Vrais Finlandais en Finlande, Geert Wilders aux Pays-Bas, etc.). Le FESF et le futur MES ne peuvent tout simplement pas se substituer à la BCE. Il est donc particulièrement préjudiciable que cette dernière ait annoncé vouloir transférer sa fonction de prêteur en dernier ressort à cette institution. C’est ouvrir la porte à de futures crises.

Conclusion

La BCE a été beaucoup trop influencée par l’idée que l’inflation devait être l’unique souci de la banque centrale. Il est devenu extrêmement clair qu’elle devrait également se préoccuper de la stabilité financière. En fait, la plupart des banques centrales ont été créées pour résoudre un problème endémique précis, qui est l’instabilité des systèmes financiers. Avec leur puissance de feu illimitée, elles sont les seules institutions capables de les stabiliser en période de crise.Pour que la BCE réussisse à stabiliser le marché des obligations souveraines de la zone euro, elle devra clairement faire savoir qu’elle s’engage pleinement à exercer sa fonction de prêteur en dernier ressort. Le climat de confiance qui en découlera sera également une garantie pour la BCE de n’avoir que peu à intervenir sur le marché des obligations gouvernementales. Cette façon de voir se rapproche beaucoup de l’engagement des banques centrales à jouer le rôle de prêteur en dernier ressort auprès du système bancaire: une telle garantie fait qu’elles n’ont que rarement à assumer cette fonction.Si le soutien de la BCE, en tant que prêteur en dernier ressort sur le marché des obligations souveraines, fait partie des attributs nécessaires de la gouvernance de la zone euro, il ne se suffit pas à lui-même. Pour prévenir les futures crises, il faut davantage d’intégration politique. Le Conseil européen a fait plusieurs pas dans cette direction récemment quand il a décidé de renforcer le contrôle sur les processus budgétaires et les politiques macroéconomiques nationales. Ces décisions sont, toutefois, insuffisantes; il faut que la gouvernance de la zone euro se transforme davantage en profondeur, afin que la BCE soit certaine que ses interventions sur le marché des obligations gouvernementales, en tant que prêteur en dernier ressort, ne se transformeront pas en une dynamique d’endettement sans fin.

Graphique 1: «Encours bancaires en pourcentage du PIB, 2007»

Graphique 2: «Base monétaire et masse monétaire M3 en zone euro, 2007–2011»

Encadré 1: Qu’en aurait dit Milton Friedman?

Qu’en aurait dit Milton Friedman?

Milton Friedman, le père du monétarisme, a très bien compris quil n’existe pas de corrélation systématique entre inflation et masse monétaire. Or, on ne peut pas le suspecter d’encourager les politiques inflationnistes. Dans son ouvrage devenu une référence et cosigné avec Anna Schwartz, A Monetary History of the USa, il soutient que la Grande dépression a pris de telles proportions parce que la Réserve fédérale n’a pas su jouer son rôle de prêteur en dernier ressort et qu’elle n’a pas suffisamment augmenté sa base monétaire.M. Friedman et A. Schwartz présentent un graphique très semblable au graphique 2 de cet article: il montre qu’entre 1929 et 1933 la masse monétaire du pays a diminué, tandis que la base monétaire («high powered money», argent à forte puissance) a augmentéb. Les auteurs soutiennent avec conviction que cette dernière aurait dû croître bien davantage et que, pour y parvenir, il aurait fallu acheter des titres gouvernementaux; la Réserve fédérale ne l’a pas fait au grand regret des auteurs de l’ouvrage. Ceux qui craignent que les opérations d’un prêteur de dernier ressort ne se traduisent par de l’inflation devraient lire ce livre.

a M. Friedman et A. Schwartz (1961).b Graphique p. 333.
Encadré 2: Références

Références

− Bagehot W., Lombard Street, 14e éd., Henry S. King and Co., 1873− Buiter W., «Can Central Banks Go Broke?», CEPR Policy Insight, n° 24, 2008.− Calvo Guillermo, «Servicing the Public Debt: The Role of Expectations», American Economic Review, 78(4), 1988, pp. 647–661.− De Grauwe Paul, «The Governance of a Fragile Eurozone», Economic Policy, CEPS Working Documents, 2011.− Eichengreen B., Hausmann R. et Panizza U., «The Pain of Original Sin», dans B. Eichengreen et R. Hausmann, Other people’s money: Debt denomination and financial instability in emerging market economies, 2005, Chicago University Press.− Friedman M. et Schwartz A., A Monetary History of the United States 1867–1960, 1961, Princeton University Press.− Goodfriend M., «Central Banking in the Credit Turmoil: An Assessment of Federal Reserve Practice», Journal of Monetary Economics, 2011.− Goodhart Charles and Illing Gerhard (éd.), Financial Crises, Contagion, and the lender of last resort, a Reader, 2002, Oxford University Press.− Gros D. et Mayer T., «Towards a European Monetary Fund», CEPS Policy Briefs, 2010.− Kopf Christian, «Restoring financial stability in the Eurozone», CEPS Policy Briefs, 2011.− Plénum des économistes, Stellungnahme zur EU-Schuldenkrise, université de Hambourg, 2011.

Groupe d’analyse des politiques économiques, centre des études économiques, université catholique de Louvain

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