Du bienfait d’un ralentissement sur les marchés financiers

La bourse a pour objectif de fournir aux entreprises les capitaux nécessaires à leur développement en créant des liquidités. Or, une course effrénée s’est emparée des marchés financiers: le trading à haute fréquence. Dans cette forme de commerce boursier automatisé, les sociétés de négoce et les banques utilisent des algorithmes pour vendre et acheter des titres en une fraction de secondes. Les systèmes analysent en permanence les données de prix et placent automatiquement des ordres, souvent sur plusieurs plateformes en même temps. Les gains ne résultent généralement pas de la forte fluctuation des cours, mais de différences de prix minimes, de la durée très courte de détention des titres et de la rapidité de réaction des acteurs aux nouvelles informations.

Si le fait de disposer d’une avance en matière d’information a toujours joué un rôle dans le domaine boursier, la course à l’information s’est considérablement accélérée depuis le début des années 2000, comme l’illustre la pose d’un câble en fibre optique entre New York et Chicago en 2010 afin de réduire de quelques millisecondes la vitesse de transmission des ordres. Les signaux se propageant plus rapidement dans l’air, ce câble a été partiellement remplacé par des réseaux micro-ondes en 2011. En parallèle, les bourses se sont mises à exploiter des serveurs installés à proximité immédiate de leurs systèmes de négociation, de sorte que le gain de temps ne dépend plus de la distance géographique mais de la puissance de calcul et des algorithmes utilisés. Aujourd’hui, cette compétition se heurte à des limites physiques: des puces spécialisées et un code optimisé permettent de gagner quelques nanosecondes, soit le temps nécessaire à la lumière pour parcourir à peine un mètre. Même la longueur des câbles dans la salle des serveurs devient décisive.

Chasseurs et chassés dans le carnet d’ordres

Qu’apportent vraiment ces gains de temps infimes? Le trading à haute fréquence profite tout d’abord aux bourses qui génèrent des revenus plus élevés grâce au volume accru de transactions et à la vente de connexions ultra-rapides. Les teneurs de marché, c’est-à-dire les banques ou les sociétés de négoce, en profitent également en jouant le rôle d’intermédiaires modernes des bourses: leurs algorithmes calculent en continu des prix d’achat et de vente, ce qui leur permet de tirer profit de la différence entre ces deux valeurs. La vitesse est déterminante pour l’accès au marché: comme la priorité de temps s’applique sur les marchés boursiers, il suffit d’une avance infime pour qu’une offre soit acceptée.

La rapidité offre également une protection essentielle contre les pertes. Étant donné que les offres de prix existantes deviennent obsolètes dès que de nouvelles informations sont disponibles, une course s’engage contre les traders agressifs qui tentent de profiter des erreurs de prix. Pour les teneurs de marché, la vitesse est alors décisive car elle leur permet d’ajuster les cotes: les plus rapides peuvent ainsi être les premiers à réaliser des transactions rentables, tout en évitant celles qui pourraient être toxiques. Et cela s’avère payant: Citadel Securities, le leader du secteur, a enregistré en 2024 un produit net du négoce s’élevant à 9,7 milliards de dollars, soit une hausse de 55% par rapport à l’année précédente.

Entre course à l’armement technologique et liquidités

Les acteurs du marché investissent d’énormes sommes d’argent dans l’infrastructure afin de l’emporter sur la concurrence et de ne manquer aucune opportunité. Les détracteurs de ce système voient dans ces investissements une surenchère technologique qui n’améliore guère la création de valeur fondamentale, mais mobilise d’immenses ressources pour une infrastructure dont le seul objectif est de redistribuer la valeur existante.

Il faut toutefois nuancer cette analyse. Les teneurs de marché remplissent une fonction clé: ils veillent à ce que les investisseuses et investisseurs puissent trouver une contrepartie à tout moment, garantissant ainsi une liquidité constante et réduisant l’écart entre les prix d’achat et de vente grâce à la concurrence. La question n’est donc pas de savoir si ces acteurs sont utiles, mais si la liquidité nécessaire peut être obtenue sans cette course permanente et coûteuse à l’armement technologique.

Les enchères par lots fréquentes: redéfinition de la vitesse de l’éclair

Les enchères par lots fréquentes (frequent batch auctions, FBA) offrent une solution ad minima: au lieu d’un négoce continu où l’offre la plus rapide est acceptée, les ordres sont regroupés en lots à des intervalles très courts, par exemple toutes les 100 millisecondes (soit 0,1 seconde), rendant les quelques nanosecondes d’avance accessoires, et l’exécution des ordres s’effectue de nouveau sur la base du prix. La surenchère technologique perd dès lors de sa valeur économique et le marché gagne en stabilité. La volatilité des prix diminue et le mécanisme attribue l’actif à la partie qui le valorise le plus dans la fenêtre temporelle actuelle, au lieu de favoriser la frénésie des transactions entre les traders les plus rapides.

L’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) a confirmé l’efficacité des FBA. Elle observe que ces mécanismes sont de plus en plus utilisés sur les places boursières car ils protègent les investisseurs contre les algorithmes exploitant à leur détriment les prix qui deviennent obsolètes en l’espace d’une milliseconde. Ces mécanismes ne se sont toutefois pas encore imposés à grande échelle en raison de la lutte acharnée pour la répartition des gains. Les traders les plus rapides devraient en effet renoncer aux profits générés grâce à leur avantage temporel et les bourses, aux revenus liés aux frais d’accès aux réseaux ultrarapides. Dans un marché fragmenté, aucune bourse n’ose en outre faire cavalier seul en risquant de perdre des liquidités au profit de la concurrence. La situation n’évolue donc pas du fait des intérêts des acteurs du marché.

Quand la bourse faisait encore des pauses

L’histoire montre que le négoce en continu, prédominant aujourd’hui, n’a jamais été la norme. Pendant des siècles, les marchés financiers ont fonctionné selon un ordre discret, les achats et les ventes ne s’effectuant qu’à des moments précis. Aux XVIII^e et XIX^e siècles par exemple, les enchères de titres n’avaient lieu qu’une ou deux fois par jour. Ce n’est qu’au XX^e siècle que le rythme s’est accéléré jusqu’à atteindre une continuité totale pendant l’horaire de la bourse grâce aux systèmes électroniques mis en place à partir des années 1990.

L’idée de concentrer le négoce dans le temps, comme le proposent les FBA, ne serait donc pas une innovation, mais le retour à un principe d’organisation du marché qui a fait ses preuves pendant des siècles.

À la recherche de la fréquence idéale

À quelle fréquence un actif doit-il être négocié? Pour des valeurs standard très liquides, telles que les actions de Nestlé ou de Novartis, une cadence de l’ordre de la milliseconde suffit pour neutraliser la surenchère technologique. La situation est plus complexe dans les marchés illiquides (immobiliers cotés en bourse et autres valeurs secondaires). Si la fréquence de négociation est trop élevée, l’offre et la demande ne peuvent se rencontrer, les acteurs devant alors surveiller en continu un carnet d’ordres vide afin de trouver une contrepartie. Seul le regroupement des ordres permet de résoudre ce problème, en indiquant de manière fiable le moment auquel la liquidité est disponible. Cette coordination accroît le volume des échanges car les acheteurs et les vendeurs convergent au lieu de se manquer. Si toutefois la fréquence de négociation est trop basse, les prix risquent de baisser en raison d’un manque de flexibilité.

Il faut donc trouver un juste milieu pour l’organisation du marché. La Bourse de Londres s’y emploie déjà en concentrant le négoce de titres peu liquides dans le segment SETSqx sur cinq enchères quotidiennes plutôt que sur un fonctionnement continu[1].

Le courage de ralentir

La titrisation en cyberjetons permet de négocier numériquement davantage d’actifs réels (souvent illiquides) tels que les biens immobiliers, les œuvres d’art ou les participations dans des entreprises. Toutefois, toutes les nouvelles classes d’actifs ne profitent pas de la logique générale du négoce continu; un jeton immobilier suit une dynamique d’information complètement différente de celle d’une action Apple. Plutôt que d’ériger le «temps réel» en dogme, il faut donc redéfinir la fréquence de négociation afin qu’elle corresponde vraiment à un actif.

La recherche de la fréquence idéale de négociation sera cruciale pour les marchés financiers de demain. Le secret d’un marché plus efficace ne réside peut-être pas dans une énième accélération, mais dans un ralentissement mûrement réfléchi et adapté à chaque actif.

1. Voir Stock Exchange Electronic Trading Service: Quotes and Crosses (SETSqx) []