Un accès plus facile au financement pour les entreprises proches de l‘État

Au cours des deux dernières décennies, les entreprises étatiques, soit les entreprises qui sont entièrement ou majoritairement détenues par l’État, ont gagné en importance à l’échelle mondiale: entre 2000 et 2023, leur part dans les 500 entreprises réalisant les plus gros chiffres d’affaires est passée de 7% à 25%. La Suisse compte de nombreuses grandes entreprises proches de l’État, parmi lesquelles La Poste, les Chemins de fer fédéraux (CFF), Swisscom et diverses banques cantonales.

Nombre de ces entreprises remplissent des missions relevant du service public tout en étant en concurrence avec des entreprises privées. La question se pose donc de savoir comment des conditions de concurrence équitables peuvent être assurées. À cet égard, il importe d’analyser l’accès des entreprises aux capitaux propres et étrangers ainsi que leurs conditions de financement.

L’impact économique des conditions de financement avantageuses

Les conditions de financement d’une entreprise, notamment le coût et la disponibilité du capital, sont essentielles pour sa capacité d’investissement et sa compétitivité. La crainte que des entreprises publiques bénéficient de meilleures conditions de crédit en raison des liens étroits qu’elles entretiennent avec l’État peut dissuader certains acteurs privés d’investir dans un secteur.

Des conditions trop favorables d’accès au capital peuvent par ailleurs inciter les entreprises proches de l’État à investir dans des projets qui ne seraient pas rentables aux conditions du marché. Ces entreprises sont également moins soumises à la pression de l’efficacité car elles dépendent moins des marchés de capitaux et sont moins exposées à l’effet disciplinant des investisseurs externes. Enfin, la possibilité d’une intervention de l’État en cas de crise peut conduire les entreprises proches de l’État à adopter un comportement plus risqué, ce qui peut accroître les risques implicites de responsabilité des pouvoirs publics.

Ces risques ne doivent toutefois pas être considérés isolément. Les entreprises étatiques ne poursuivent pas seulement des objectifs économiques, elles remplissent également des mandats publics. L’intervention de l’État dans l’économie se justifie par des objectifs sociaux, économiques ou stratégiques, notamment l’objectif de stimuler l’emploi ou de garantir les services publics. L’évaluation dont bénéficient les entreprises proches de l’État en matière de financement nécessite donc une approche globale qui tient compte à parts égales des aspects économiques et institutionnels.

Des avantages en matière de fonds propres

Dans une étude, Swiss Economics examine si PostFinance, La Poste, les CFF et Swisscom présentent des coûts de fonds propres et étrangers plus faibles que les entreprises privées. Comme ces coûts ne sont pas directement observables, ils doivent être calculés au moyen du bêta qui indique dans quelle mesure le rendement d’une entreprise réagit aux fluctuations du marché global. Une valeur bêta élevée indique par exemple que les rendements de l’entreprise baissent plus fortement que ceux de l’ensemble du marché pendant une crise économique. Elle signale un risque accru pour les investisseurs qui exigeront donc un rendement plus élevé des fonds propres. Plus la valeur bêta est faible, plus le risque systématique est faible lui aussi et moins les investisseurs exigent un rendement élevé des fonds propres.

Les valeurs bêta des quatre entreprises étatiques suisses considérées sont toutes inférieures à celles d’entreprises privées comparables. Cette différence entraîne des avantages en termes de coût des fonds propres estimés entre 0,5 et 3,3 points de pourcentage. Les résultats empiriques montrent donc que les entreprises examinées présentent en moyenne des coûts de fonds propres inférieurs à ceux des entreprises privées des groupes de référence. Pendant la période sous revue, le rendement moyen attendu des fonds propres de l’ensemble des entreprises cotées en bourse en Suisse atteignait 7,6%.

Le résultat de l’analyse est néanmoins plus contrasté en ce qui concerne Swisscom, les coûts des fonds propres étant, selon l’exercice considéré, supérieurs ou inférieurs à ceux du groupe de référence. S’agissant de La Poste, de PostFinance et des CFF, les estimations fournissent des valeurs approximatives car le fait que ces entreprises ne sont pas cotées en bourse complique la détermination des coûts des fonds propres.

Des avantages aussi en termes de fonds étrangers

Pour déterminer le coût des fonds étrangers, il faut comparer les notations qui ne tiennent pas compte du soutien de l’État (notations stand alone) et les notes effectives attribuées par les agences de notation. La différence permet de quantifier la prime de crédit lié au soutien étatique et les avantages en termes de rendement qui en résultent (voir tableau). Selon l’entreprise et la période considérées, ces avantages sont compris entre 18 et 41 points de base. Ils se situent donc dans la partie inférieure de la fourchette présentée dans la littérature internationale, où l’on observe des avantages de rendement d’environ 100 points de base en moyenne.

Les entreprises considérées sont toutefois aussi soumises à de strictes directives. Swisscom opère en étant proche du marché tout en respectant cependant les limites d’endettement qui lui sont fixées. La Poste n’est guère autorisée à lever des fonds étrangers et ne peut se financer que par des placements privés. Les CFF dépendent principalement des prêts de la Confédération, mais ils sont tributaires des objectifs que leur fixent les responsables politiques et des programmes d’infrastructure à long terme. Ces entreprises bénéficient certes de coûts de financement plus faibles, mais elles ne peuvent pas en tirer pleinement profit en raison de leur flexibilité entrepreneuriale limitée.

Entreprises proches de l’État: estimation des avantages liés aux coûts des fonds étrangers (2024)

Comparaison internationale de différentes options de réforme

Nombreux sont les pays, dont la Suisse, qui ont développé des mécanismes visant à assurer la neutralité concurrentielle. Les principes directeurs de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) fixent des normes élevées quant à la transparence, la délimitation des risques et l’égalité de traitement entre entreprises privées et publiques. Dans l’UE, les entreprises étatiques doivent prouver, au moment de lever des fonds, que ces capitaux sont obtenus aux conditions usuelles du marché. L’Australie va encore plus loin avec une taxe («debt neutrality charge») qui élimine les avantages en termes de taux d’intérêts que les entreprises étatiques pourraient obtenir par rapport à leurs concurrentes privées du simple fait qu’elles ont la possibilité d’être soutenues par l’État.

La Suisse peut en tirer plusieurs possibilités d’optimisation. Un découplage comptable encore plus conséquent entre les activités monopolistiques et concurrentielles des entreprises concernées accroîtrait la transparence. Des normes de publication uniformes concernant les conditions de financement permettraient de faciliter les comparaisons et une politique de structure du capital davantage axée sur les notations favoriserait la stabilité sur le long terme. En outre, on pourrait envisager un suivi des conditions de financement ou, lorsque cela s’avère judicieux, la suppression partielle des avantages systématiques.

Globalement, l’analyse permet de dresser un tableau contrasté. Les avantages de financement sont réels et vérifiables empiriquement, mais, comme le montrent les comparaisons internationales, ils sont moins importants que dans de nombreux pays, du moins en ce qui concerne les fonds étrangers. En parallèle, les exigences réglementaires et de gouvernance limitent l’importance pratique de ces avantages. Du point de vue du débat de politique économique, cela signifie que les conditions de financement, la gouvernance et les missions de service public ne peuvent être comprises et évaluées que si leurs interactions sont prises en compte.